טרישה בשירות הדולר

רונן מנחם מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה החטיבה לנכסי לקוחות וייעוץ בבנק מזרחי טפחות

האם תימשך התחזקות האירו כנגד הדולר בימים האחרונים? העדר התלהבות מצדו של נשיא הבנק המרכזי האירופי להמשיך ולהפחית את הריבית, נתפסת כאחת הסיבות להתחזקות זו, אך להערכתי יש בה כדי להביא דווקא לתוצאות הפוכות לחלוטין.

אפקטיביות מוגבלת של המדיניות המוניטארית הנומינאלית שנוהלה עד כה באירופה, וביצועים גרועים ביותר של כלכלתה, מגבירים את הלחץ על טרישה וחבריו להפחית את עלות האשראי.

הדרך לעשות זאת היא לחקות את עמיתיהם בארה"ב ולהתחיל לרכוש אג"ח אירופאיות ממשלתיות ואחרות. צעד כזה, אם לא יעוקר, יגדיל את היצע האירו ויוביל לפיחות בשוויו כנגד הדולר ומטבעות נוספים.

לאורך השנים, מנהיגי הבנקים המרכזיים החשובים בעולם, הבנק הפדראלי האמריקאי והבנק המרכזי האירופי, הוכיחו שוב ושוב עד כמה הם שונים זה מזה משמעותית בדרכי החשיבה והפעולה שלהם. הבדלים אלה מורגשים במיוחד מאז החל המשבר הכלכלי העולמי.

הצלחה

בארצות הברית בחרו להתמודד עם המשבר קודם כל דרך הפחתת ריבית אגרסיבית, בניסיון להשפיע על תשואות הפדיון לטווח קצר וארוך, להקטין את עלות האשראי ולהיערך בעוד מועד למיתון המתרגש.

מדיניות נומינלית זו נחלה בהתחלה הצלחה: הריבית הופחתה ב-2008 מ-4.25% ל 0%-0.25%, התשואה לפדיון על אג"ח לשנתיים של ממשלת ארה"ב ירדה מ-3.05% ל-0.75% והתשואה לפדיון על אג"ח ל-10 שנים ירדה מ-4% ל-2.1%.

בד בבד התחזק הדולר כנגד האירו, שכן ההערכה הייתה שבמידה ועלות האשראי אכן תרד, הדבר יסייע לכלכלה האמריקאית להתאושש, תוך הפשרת הפעילות בשוק האשראי. כך קרה ששער החליפין בין שני המטבעות פחת מ-1.6 בקירוב באמצע יולי ל-1.25 בקירוב באמצע פברואר.

הצלחה חלקית

בהמשך התברר כי ההצלחה הייתה חלקית בלבד: הורדת הריבית הורגשה יותר בקרב איגרות החוב לטווח קצר מאשר באיגרות החוב לטווח ארוך, כך שהפרש תשואות הפדיון ביניהן דווקא התרחב מ 0.95% ל-1.35%.

עקום התשואה לפדיון אמנם ירד, אך בד בבד נעשה תלול יותר. עד כה השנה נמשכת ההתרחבות: נכון ל-26/3 טיפסו תשואות הפדיון על אג"ח ל-10 שנים ל-2.75%, תשואות הפדיון על אג"ח לשנתיים עלו פחות (מ-0.75% ל-0.90%) וההפרש ביניהן עלה ל-1.85%.

שיטת הסלאמי האמריקני

כיוון שכך, ומשום שאת הריבית המוניטארית בארה"ב אין לאן להוריד כבר, נאלץ הבנק הפדראלי להתחיל לנקוט מדיניות מוניטארית כמותית, וב-18 במרץ הודיע כי ירכוש אג"ח ממשלתיות לתקופות ארוכות יותר בסך 300 מיליארד דולר.

התשואות לפדיון על אג"ח אלה מיהרו להגיב: הן ירדו בו ביום מ-3.02% ל-2.51%, בטרם עלו שנית ל-2.69%.

השלכות ההחלטה היו ברורות היצע הדולר בשוק הפתוח יצטרך לגדול משמעותית. הדבר התבטא עד מהרה בשערו כנגד האירו, שפוחת לאחר ההודעה ב-4.7%. בד בבד אותתה סין כי היא חוששת שמא פיחות בשער הדולר ישחק את היתרות הגדולות המוחזקות על ידה והחלו להישמע רעיונות לגבי החלפת הדולר כמטבע המקלט הקלאסי. כתוצאה, מה-5 במרץ עד כה פוחת הדולר כנגד האירו ב-5.5%.

השיטה האירופית

בגוש האירו ננקטה מדיניות מוניטארית שונה בתכלית. חודשים ארוכים העריכו שם שההתמתנות הכלכלית בארה"ב לא תחלחל ליבשת, הודות לסחר החוץ הנמרץ עם משקים מתעוררים נבחרים, שעה שטרישה וחבריו הוטרדו יותר מקצב האינפלציה, שקפץ ל- 3.8% ברביע השלישי בשנה שעברה וסיכן מאוד את יעד האינפלציה הרשמי (2% בקירוב).

כתוצאה, בעוד ארה"ב מפחיתה ריבית במהירות (אף שגם אצלה קפץ קצב האינפלציה בחודשי הקיץ ל-6%), בגוש האירו הועלתה הריבית ב-9/7 מ- 4% ל-4.25%.

גם כשנוכח הבנק המרכזי האירופי לדעת שכלכלת אירופה מידרדרת במהירות, וקצב האינפלציה החל לרדת, לא מיהר להפחית את הריבית. כתוצאה, שיעורה הנוכחי של הריבית הנו 1.5%, כשלאחרונה היא הופחתה ב-0.5% ב-11/3. טרישה שב ואמר, שמדיניות ריבית 0%, פי שננקטת בארה"ב ויפאן (ובריטניה, קנדה ושווייץ קרובות אליה), תוליך להשפעות לוואי לא רצויות, כך שאין בכוונתו לנקוט בה.

המבחן - היום בצהרים

המבחן הבא לגישה זו יהיה היום (ה'), כשתוכרז הריבית בגוש האירו, שלהערכתי אפשר שתופחת ב-0.5%, אך לא מן הנמנע שיתלווה לה מסר שלא צפויות הפחתות נוספות.

קשיחות מוניטארית יחסית זו הוליכה לכך שהתשואות לפדיון על איגרות החוב של ממשלת גרמניה, המהוות benchmark, נותרו, בחודשים האחרונים, גבוהות במידה ניכרת ממקבילותיהן בארצות הברית. זאת למרות שההפרש בין רמתן הנוכחית,2.98%, לבין תשואות הפדיון על איגרות החוב לשנתיים, העומד כעת על 1.64%, אינו שונה משמעותית מההפרש המקביל בארה"ב.

מעט מדי מאוחר מדי

התמהמהות הבנק המרכזי האירופי, לשיטתו, בהפחתת הריבית המוניטארית, הביאה להערכות שכעת, גם אם תופחת לגובה שבו נמצאות הריביות במדינות שהזכרתי, לא יהא בה די כדי להשפיע השפעה של ממש על התנהלות תשואות הפדיון על איגרות החוב לטווח ארוך. כתוצאה, גוברות הקריאות לכיוון הבנק המרכזי האירופי לרכוש אג"ח ממשלתיות בשוק הפתוח, בדומה לבנק הפדראלי האמריקאי, ובדרך זו לצמצם את הפרש תשואות הפדיון בינן לבין איגרות החוב לטווח קצר ולהוליך לירידה בעלות האשראי.

להערכתי, זו אפשרות סבירה בהחלט. אם כך יקרה, תירשם עלייה של ממש בהיצע האירו, שבד בבד עם הנתונים הכלכליים הגרועים הנמצאים בבסיסו, תוליך לפיחות חוזר בשערו כנגד הדולר. ואכן, אנו כבר רואים תחילת התאוששות בשער הדולר בימים אלה.

בהמשך, ניתן להמשיך לצפות לתנודות גבוהות בין שני המטבעות, שכן רכישת אג"ח מתבצעת גם בארצות הברית, ההפרש בין הריביות המוצעות עליהן עשוי להצטמצם עוד ולכן הנתונים הכלכליים השוטפים ימשיכו להשליך, לכאן ולכאן, על התנהלותם.

בין נתונים אלו, להתנהגות האינפלציה תהייה חשיבות רבה, בעיקר מבחינת ארה"ב, שתתקשה להתמיד במדיניות ריבית 0% אם שד המחירים ישוב להרים את ראשו.