לחשוב מחוץ לרבוע

רבוע נדל"ן עברה בהצלחה את מבחן משקיעי אחד-העם באוגוסט 2006 כשגייסה באקוויטי, אך בעיקר בחוב, כ-900 מיליון שקל. המניה, ממניות מדד נדל"ן כחול לבן של "גלובס", התגלתה כדפנסיבית למדי כשאיבדה כ-25% "בלבד" משוויה ערב ההנפקה, לעומת אובדן ערך של 80 אגורות על כל שקל השקעה במניית אפריקה בתחילת התקופה.

הסיפור העסקי המוצלח כבר סופר - בעלי הבית, דודי ויסמן ועו"ד שרגא בירן, רקחו עסקת Sale and Lease back (S&L) במסגרתה העבירה קבוצת רבוע כחול את הסופרמרקטים שלה תמורת מניות בחברת הנדל"ן, חתמה עם הבת חוזי שכירות ארוכים וכמובן הציפה ערך כלפי מעלה באמצעות ההנפקה בבורסה.

לזרוע הנדל"ן הזו 168 אלף מ"ר מניבים בכל עיר בישראל, וכ-85% מהכנסותיה ב-2008 הגיעו מהכיס הקבוצתי. החיסרון בסיפור בולט, והוא החשיפה של רבוע נדל"ן לשוכר בודד, איתן ככל שיהיה, ולענף בודד, דפנסיבי ככל שיהיה - קמעונאות. עם זאת, המגרעה לא הופכת את השאלה מדוע גופים אחרים אינם מזדרזים לעשות מהלכים דומים למעניינת פחות.

בתנאי השוק - עלויות מימון גדלות, רעב למזומן ואי ודאות קיצונית שמעלה את קרנם של חוזי שכירות גמישים על פני בעלות ישירה על נדל"ן - אין פלא שנתח עסקאות ה-S&L זינק ל-21% מהשוק במחצית הראשונה של 2008, לעומת כ-6% מהשוק ב-2004. כך עולה מנתוני פירמת הנדל"ן CBRE.

למכור, לשכור ולגייס מהר?

גם בימים האחרונים ממש ניתן להתרשם מהפוטנציאל. אחרי הנפקת זכויות בהיקף 12.5 מיליארד ליש"ט, מבקש תמנון הבנקאות HSBC לגייס עוד כ-3 מיליארד ליש"ט באמצעות עסקת S&L ענקית לנכסיו אותם ימכור וישכור מחדש ל-10 שנים. גם הישראלים הפועלים בחו"ל מבצעים לא מעט עסקאות כאלו, אבל בישראל עצמה לא זכורות עסקאות S&L בסדר גודל דומה לזה של הרבוע, ובוודאי לא כאלו המשולבות בהנפקה בבורסה.

החלק המעניין בסיפור, כאמור, היא העובדה שמכירת הנכסים עשויה להוריד מעל צוואר החברות המוכרות עול כבד, ולייצר עבורן תזרים מזומנים הנחוץ כאוויר לנשימה. ביקשנו לברר על עסקאות S&L, ובעיקר על העדרן, עם זאב שטיין, מנכ"ל רבוע נדל"ן, והאיש שליווה אותה מאז הפכה ציבורית.

גלובס: מה היו הסיבות שהביאו להחלטה על יצירת והנפקת רבוע נדל"ן?

שטיין: "היתרון של S&L, באופן כללי, הוא שמרגע שהחברה מוכרת את נכסיה ועוברת לשלם שכר דירה, חל שיפור ביחסים הפיננסיים ומוזרם מייד כסף גדול לחברה. בהנחה שהכסף שמוזרם משמש לפעילות השוטפת, אז החברה אמורה לייצר רווחים כשהיא לוקחת כסף שיושב בנדל"ן ומעבירה אותו לתחום בו היא מתמחה. ואז, אם מצב החברה משתפר היא יכולה לבוא לבנק ולקבל הלוואות חדשות".

שטיין מציין, כי הפתרון נכון לסוגי פעילות רבים ולאו דווקא לענף הקמעונאות, ומונה יתרון נוסף - הגמישות. "אם נניח שבעל הנכס יושב על 6,000 מ"ר והנכס הוא טוב, אבל הוא צריך עכשיו רק 3,000 מ"ר, אז בגלל שהוא הבעלים וזה לא העיסוק שלו הוא נחנק עם 6,000 מ"ר. אם אני הבעלים, אני חותך לו את החנות, משכיר את זה למישהו אחר, אולי אפילו ביותר כסף כי אני ב'פריים לוקיישן', וממקסם את הרווחים".

"בחנות מגה בסניף מורשה ברמת השרון, לדוגמא, הייתה חנות ענקית בשטח של 6,000 מ"ר שהקטנו אותה, ועכשיו הכנסנו לשם את עדן טבע מרקט, גם היא מהקבוצה, אך יכולתי במקומה להכניס מישהו אחר, זה לא משנה. זה מייצר גמישות לחברה. אחרי 10 שנים השכונה לא מוצאת חן בעיני? אם אני בעל הנכס אין לי מה לעשות, בעוד שנדל"ניסט יידע מה לעשות עם הנכס המתפנה".

גלובס: שלוש שנים אחרי ההנפקה, אם זה כל כך טוב, למה אחרים לא עשו זאת?

"זה כלי מדהים שעוד לא חלחל לחברות. אנחנו, אנשי הנדל"ן, יודעים איך לתת שירות ולשמור על הנכסים. כמעט כל חברה שרוצה להתרכז בפעילות שלה, מסחרית או לוגיסטית, או אפילו בנקים, יכולה במקום להיאבק על גיוס כסף לגייס את הכסף מיידית אם היא מוכרת את נכסיה, מקבלת תמורתם את הכסף לפעילות השוטפת, בלי טובות של אף אחד, ויוצרת מנגנון שמבטיח שבנכסים החשובים היא תשב לאורך זמן".

אבל המצב בשוק קשה, מי ישלם?

"אני חושב בדיוק הפוך. בשוק קשה מאוד עכשיו, אבל ניקח רשת חנויות אופנה או מפעל שיושב בנכס ששווה כסף רב, וקשה לו מאוד לגייס עכשיו. אם הוא היה מוכר את המפעל, ומבטיח לעצמו שכירות לתקופה ארוכה, הוא היה מקבל מייד כסף. במקומות טובים, עם נכסים טובים ועסקים שצריכים את התזרים לפעילות שוטפת, זה בפירוש הזמן. בצד הנדל"ני זה פנטסטי, וזה יתגלה כפיתרון ככל שיהיה מחנק אשראי יותר גדול.

"בנק הפועלים או בנק לאומי, למשל, הם גופים יציבים שמחזיקים מאות נכסים בפריים לוקיישן, וכל הזמן בוכים על הלימות הון. תמכרו נכסים ותשכרו חזרה. אני יודע שאני קונה ממישהו שלא יברח מחר בבוקר, ולכן אני יכול להבטיח אתכם להרבה שנים ולכם יש מזומן בקופה".

בהקשר זה אפשר לציין את מכירת קניון רמת אביב, ספינת הדגל הישראלית של אפריקה, למליסרון לפי השווי בספרים נכון לסוף 2008, כהוכחה ברורה לכך שחלק מהכיסים נותרו עמוקים.

להפריט לריט

מכל מקום, בסמיכות למועד הנפקת רבוע נדל"ן דובר רבות על פריחת הריטים (REIT) בישראל, ורבוע הייתה מועמדת אפשרית להפוך לאחת כזו. אגב, מבחינת היחסים הפיננסיים החברה עומדת עד היום בדרישות המינוף הנמוך יחסית, אך לפי שעה היא ממש לא בדרך להפוך לריט. על כל פנים, אם עסקאות S&L משמעותיות אינן מחזה שכיח, הרי שקרנות ריט הן בבחינת מוצר נדיר של ממש, ואחד-העם משמשת אכסניה רק לשתיים כאלו.

מעבר לים המצב הפוך. "מספר חברות הנדל"ן המניב בארה"ב שאינן ריטים הוא מינורי. יש בערך 180 חברות נדל"ן מניב שהן ריטים, לעומת עשר חברות כאלו שאינן ריטים," מציין אריאל אבן, עד לפני כשנה יו"ר ריט 1, והיום מנכ"ל רבד שבעצמה הייתה צד לעסקאות S&L באירופה.

כיום נסחרות בבורסת ת"א שתי קרנות ריט בלבד. מדוע?

אבן: "הרבה סיבות. בעיקר מפני שהחוק מורכב ויוצר קשיים פרוצדוראליים וגם מהותיים בהקמת ריטים. בסופו של יום, למרבית הגופים שמתעסקים בנדל"ן לא כדאי להפוך לריט בתנאים הנוכחיים, אלא אם כן הם משנים מהותית את מבנה הבעלות שלהם, וזה קשה", אומר אבן.

"החוק מחייב שלא תיווצר שליטה, וזה אומר שבעל העניין הגדול ביותר יכול להחזיק עד 30% מהמניות. בישראל, מרבית החברות הרלוונטיות להפיכה לריטים (בעבר הוזכרו אפריקה נכסים, בריטיש ישראל ועוד) מוחזקות בשיעורים הרבה יותר גבוהים ע"י בעלי העניין. מצד שני, כדי להקים ריט חייבים 'להתחיל מאפס', לגייס הון ולקנות נכסים. במצב שוק ההון המקומי, היה קשה מאוד לגייס בשנה האחרונה, ובוודאי עבור נדל"ן.

"יותר מזה, ברוב המדינות שאימצו את חוק הריטים, ויש למעלה מ-30 כאלו, אפשרו לחברות נדל"ן קיימות להפוך לריט. כלומר סייעו לחלק עודפים, להוציא החוצה פעילות יזמית משום שברוב המקרים אסור לריטים לפעול בתחום זה, ואחר כך 'לסגור חשבון' מול הממשלה ולהיות פטורות ממס ברמת החברה. ריט אינה משלמת מס ומחויבת לחלק 90% מרווחיה כדיבידנד, ולכן בעולם כשחברה רגילה הופכת לריט אומרים לה 'שלמי מס על העבר, ותהפכי פטורה'. אלו המנגנונים שעובדים ואז נוצרות ריטים".

אפרופו רבוע נדל"ן, בעבר דווח שענקית הקמעונאות האמריקנית טארגט תבצע מהלך S&L אדיר מימדים, וגם אבן מתייחס לענף קמעונאות המזון: "בארה"ב סופרמרקטים בדרך כלל לא מחזיקים בבעלותם נדל"ן, אלא שוכרים לתקופות מאוד ארוכות - 20-25 שנה, ולפעמים עם אופציה ל-50 שנה - כדי לא לרתק הרבה מאוד הון. לגבי ישראל, נניח שלחברה יש סופרמרקט בשווי 2,500-4,000 דולר למ"ר (מחיר קנייה), אז זה אומר 'להשכיב' 6 מיליון דולר עבור סופר מרקט בחולון. לעומת זאת, אני יכול לפתוח סופר כל שנתיים, אם אני רק שוכר. אשלם 20 שנה שכר דירה, ואני לא צריך להשכיב 6 מיליון דולר למבנה". *