עושים קאמבק: שובה של אסטרטגיית הגידור גלובל מאקרו לחיק המשקיעים

תעשיית קרנות הגידור מראה ניצני התאוששות בסוף הרבעון הראשון. אמנם הפדיונות נמשכים עדיין מקרנות רבות, אך הקצב פחת באופן משמעותי. התשואות ברבעון הראשון של השנה עומדות על כ-1%, והתנודתיות מתונה בהרבה לזו שמאפיינת את המניות ואיגרות החוב, וגם בהשוואה לתנודתיות שרשמו קרנות הגידור עצמן במחצית השנייה של 2008.

קרנות רבות מתחילות לשחרר פדיונות שהוקפאו. במקביל, תהליך הקונסולידציה הצפוי בענף הולך ומתגבר. אחת התופעות המעניינות בתהליך זה היא השינוי בטעמי ההשקעה של מנהלי קרנות של קרנות גידור (FoHF - Fund of Hedge Funds), וכן של גופי הייעוץ בבנקאות הפרטית: מסתמנת חזרה לאסטרטגיית המסחר המסורתית יותר, Global Macro, על חשבון אסטרטגיות שהיו הנפוצות מאוד טרם המשבר, כמו Relative Value ו-Event Driven.

עד 2008 האסטרטגיות האלו התאפיינו בתנודתיות נמוכה יותר מזו של גלובל מאקרו, ולכן זכו לפופולריות רבה בקרב FoHF ומשקיעים כאחד. הנזילות הנמוכה מלכתחילה של אסטרטגיות Relative Value ו-Event Driven, ואחרי אירועי 2008 ביתר שאת, הביאה לכך שאסטרטגיית המאקרו על סוגיה השונים חוזרת להיות פופולרית. בין היתר, עקב הנזילות המשופרת שלה בהשוואה לאסטרטגיות השקעה אחרות.

אסטרטגיית מאקרו והקטגוריות שלה

חברת המחקר וספקית מדדי קרנות הגידור HFR מגדירה מנהלי מאקרו ככאלו אשר סוחרים במגוון רחב של אסטרטגיות, אשר מבוססות על תנועה של משתנים כלכליים, והשפעת התנועה הזו על איגרות חוב, מניות, סחורות ומטבעות.

האופן בו מעובד המידע ומתקבלות ההחלטות הוא זה אשר מבחין בין תתי הקבוצות של מנהלי המאקרו. אצל חלק מתקבלות ההחלטות באופן סיסטמטי (Systematic), כלומר ללא הפעלת שיקול דעת של המנהל. במקרים אחרים ההחלטות מתקבלות תוך הפעלת שיקול דעת של המנהל/מנהלים (Discretionary).

חלק מהמנהלים מתמקדים בנתונים טכניים, אחרים בנתונים פונדמנטליים וחלקם בשילוב של השניים.

כפי שמשתמע מהשם, אסטרטגיות המאקרו מתמקדות בעיקר באפיקי השקעה באופן רחב ולא בניירות ערך ספציפיים. יישום החלטות ההשקעה - בין אם systematic או discretionary - מתבצע לרוב תוך שימוש בנגזרים פיננסיים, כמו חוזי Future ו-Forward ואופציות על מדדים.

פרמטר נוסף המבדיל בין תתי הקבוצות של אסטרטגיות המאקרו הוא אופק הזמן להשקעה. חלק מן האסטרטגיות מתאפיינות במשכי השקעה קצרים ביותר של ימים ולעיתים שעות. באחרות הניתוח, ובעקבותיו החלטות ההשקעה, רלבנטיים לתקופות ארוכות יותר.

באופן כללי ניתן לומר כי קרנות המאקרו לסוגיהן מתאפיינות במשכי השקעה קצרים יחסית לקרנות גידור אחרות ואפילו לקרנות נאמנות מסורתיות. מסגנון ההשקעה הזה נגזרת רמת הנזילות היחסית גבוהה של הנכסים בהם הן משקיעות.

בתחילת דרכו של ענף קרנות הגידור, רובן המכריע של הקרנות היו למעשה קרנות מאקרו, בעיקר מסוג discretionary. מנהלים מצליחים כמו ג'ים רוג'רס, ג'ורג' סורוס, מייקל שטיינהרדט, ברוס קובנר ואחרים הם דוגמאות ידועות.

על פי HFR, בשנת 1990, השנה בה החלה לאסוף מידע על ענף קרנות הגידור, כ-40% מהנכסים המנוהלים בענף נוהלו בקרנות מאקרו. בסוף שנת 2008 20% מהנכסים בלבד נוהלו בקרנות מאקרו.

הנתון הזה לא מפתיע בהתחשב בכך שבין 2003 ל-2007, התקופה בה התרחשה עיקר הצמיחה של ענף קרנות הגידור, התשואות בקרנות המאקרו היו נמוכות יותר מאשר בחלק מאסטרטגיות הגידור האחרות, וגם נמוכות יותר בהשוואה להשקעה במניות.

מדוע? בין הסיבות לכך ניתן למנות את התנודתיות בשווקים, אשר הייתה נמוכה יחסית, ואת הנזילות בשווקים אשר הייתה גבוהה. ולכן הנזילות היחסית של גלובל מאקרו לעומת אסטרטגיות אחרות לא הייתה כה משמעותית.

מה מקור הקאמבק?

בראש ובראשונה, הנזילות הגבוהה של נכסי הבסיס. מנהלי ה-FoHF עדיין מתמודדים עם פדיונות קודמים וחוששים מפדיונות נוספים, ולכן הם מעוניינים לשמור על רמת נזילות גבוהה.

בנוסף, צריך לקחת בחשבון את מאפייני התשואה/סיכון. באופן היסטורי, אסטרטגיות מאקרו הניבו ביצועים עודפים בעיקר בתקופת של תנודתיות גבוהה ושל חוסר יעילות בשווקים, הבא לידי ביטוי בעיוותי תמחור. הנחה רווחת כיום היא כי בשנים הקרובות יימשך המצב הזה, של תנודתיות גבוהה וחוסר יעילות.

בזמן שמתקיימים סימני שאלה לגבי מאפייני הסיכוי/סיכון של אפיקי השקעה רבים אחרים, קרנות המאקרו המשיכו להתנהג במשבר הנוכחי בהתאם למצופה מהן, צמצמו הפסדים באופן משמעותי, וחלקן אף הצליחו לייצר רווחים נאים במהלך 2008.

מדד HFRX Macro הניב ב-2008 תשואה של 5.6% וברבעון הראשון של 2009 רשם -0.62%. מדד קרנות הגידור הכללי HFRX Global Hedge Fund הניב תשואה של -23.25% בשנת 2008, ושל 0.69% ברבעון הראשון של 2009.

כך שתנאי חוסר הוודאות והנזילות מוגבלת שלהן, הופכים את אסטרטגיות המאקרו לאטרקטיביות בהשוואה לאסטרטגיות גידור אחרות. וכך, לאחר שנים של שינוי מהותי בהעדפות של תעשיית קרנות הגידור, מתרחשת כעת מין חזרה ליסודות ולשורשים, לאסטרטגיות מסורתיות יותר.

שימו לב לתת האסטרטגיה

האבחנה בין שני תתי הקבוצות של אסטרטגיית המאקרו, discretionary ו-systematic, חשובה מאחר וההבדלים ביניהן מהותיים. באסטרטגיה בה מהירות העיבוד וקבלת ההחלטות היא קריטית, יש כנראה עדיפות למערכות מסחר אוטומטי (systematic). יחד עם זאת, היו ויהיו הסיטואציות אשר איתן המודל המתמטי אינו יודע להתמודד - ולמנהל אנושי בעל ניסיון יש יתרון.

בחודשים הקשים של 2008, על אף הסיטואציה הקיצונית, דווקא המכונות הניבו תשואה עודפת. מדד HFRX Discretionary Thematic הניב תשואה של -5.29% בשנת 2008, כאשר במחצית השנייה של השנה התשואה עמדה על כ--15%.

בקטגוריה הסיסטמטית התשואות היו גבוהות יותר. מדדי HFRX Active Trading ו-HFRX Systematic Diversified הניבו ב-2008 תשואות של כ-9% ו-31%, בהתאמה. קרנות של קרנות רבות נוהגות לשלב בין שני סוגי המנהלים, ומחזיקות גם discretionary וגם systematic. כך או כך, נראה כי לפחות בשנה הקרובה הכסף הקיים בענף וכן כסף חדש (אם יהיה כזה), יזרמו בעיקר לשם.

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי