הזדמנויות הנדל"ן נבלעו בבורות המטבע

חשוב להבין שהתנודות במטבעות השונים לא מסתכמות בפגיעה חשבונאית. הפירוש המיידי הוא הרעת היחסים הפיננסים של החברה. ירידה בהון העצמי מעמידה את החברות בעמדת נחיתות בגיוס חוב חדש ובהתמודדות מול נושיה הוותיקים. הצרה היא, שישנן חברות אשר חשופות למטבעות של כלכלות לא משוכללות, בשווקים מתעוררים, אשר מצבי הקיצון שיצר המשבר הופכים את ההגנה על הונן לכמעט בלתי אפשרית. השילוב הקטלני בין ריביות גבוהות, קריסת מטבעות מקומיים מול הדולר והאירו ושורת צעדים חריגים שנקטו הבנקים המרכזיים שם, הפכו הזדמנויות נדל"ן בעבר לבורות מטבע בהווה.

הגנה מפני תנודת מטבעות כדאית כל עוד הפער בין הריבית שנושא המטבע, דהיינו עלות הכסף בפועל, נמוכה מהתשואה על הנכס עליו מגינים. רכישת הגנה על מטבע כמוה כרכישת ביטוח, כשכמובן אותו ביטוח רלוונטי רק במידה שעלותו עומדת ביחס הגיוני לערך הנכס המבוטח.

הצרה היא, שריביות גבוהות על מטבעות של מדינות, שבעבר היו מוקדי משיכה לנדל"ניסטים הישראלים, הן רק חלק מהבעיה. צעדים חריגים שנקטו בנקים מרכזיים בעקבות קריסת מערכות פיננסיות במדינה, חסמו כל אפשרות של עסקאות הגנה מול בנקים מקומיים. בימים כתיקונם, עסקאות SWAP (החלף) עם בנקים מסחריים הן דרך פופולארית לגדר חשיפות מטבע. בימים של קריסת מערכות בנקאות שלמות, הן כמובן יורדות מן הפרק.

הוסיפו לזה את התעצמות גורם אי הוודאות, אשר מונע כל שימוש מושכל בשוק הנגזרים לשם הגנה מפני קריסתו של מטבע, ותקבלו הזדמנויות נדל"ן בעבר שהפכו לבורות מטבע בהווה.

הגנה על הרובל

ארבע דוגמאות בולטות מספרות את הסיפור: המשבר העולמי הלם כפטיש בכלכלה האוקראינית (48 מיליון תושבים). הבורסה צנחה בשנה שעברה בשיעור חסר תקדים של כ-80%, הנפילה החדה ביותר מבין 60 שוקי המניות הגדולים בעולם. במהלך פרק הזמן איבד המטבע כמעט 50% מערכו מול האירו. אוקראינה נאלצה להתמודד עם פירות הבאושים שהניב מתן אשראי מופקר, מה שכבר גרם לקריסתם של 4 בנקים במדינה.

בשיאו של המשבר, הבנקים באוקראינה חסמו בפני לקוחותיהם את האפשרות למשוך כספים מחשש לקריסת נוספת. בניסיון נואש לעצור את המפולת, עצר הבנק המרכזי את המסחר במטבע האוקראיני עד 2010. הצעד החריג הביא לכך שמתחילת השנה נשמרת איזושהי יציבות מלאכותית בערכו של המטבע מול האירו, אך הריבית על הגריבני האוקראיני עדיין גבוהה מאוד ועומדת על כ-12%. בסיטואציה הזו, הגנה על המטבע הופכת משימה בלתי אפשרית.

גם אחותה הגדולה של אוקראינה, אמא רוסיה, לא מלקקת דבש. כלכלת רוסיה והרובל נפגעו באופן משמעותי מהתרסקות מחיר הנפט ומהמשבר העולמי. הבורסה הרוסית איבדה כמעט 70% מערכה בשיאו של המשבר, והרובל איבד יותר ממחצית מערכו מול הדולר.

בתחילת אפריל הוריד הבנק המרכזי ברוסיה את הריבית ב-0.5%, ל-12.5%, והפחית את הריבית שהוא גובה על הלוואות לבנקים מ-12% ל-11.5%. זאת, לאחר שמיולי 2008 נקט הבנק מדיניות הפוכה מזו של יתר הבנקים המרכזיים בעולם והעלה את הריבית במטרה להילחם באינפלציה ובפיחות הרובל.

אבל בניגוד למדינות מזרח אירופה, רוסיה היא אחת המדינות בעלות רזרבות המט"ח הגדולות ביותר, שעוזרות לכלכלה הרוסית לעבור את המשבר. התמתנות בלחצים האינפלציוניים במדינה יובילו גם לירידה בריבית, מה שיהפוך את הרובל בהמשך למטבע בר הגנה.

אי ודאות בהודו

דוגמא נוספת: באפריל השנה הותיר הבנק המרכזי של פולין את הריבית המקומית על רמה של 3.75%, רמת הריבית הנמוכה ביותר מאז ומעולם על הזלוטי הפולני, אבל עדיין גבוה בהשוואה לעולם. כך, ההגנה על המטבע עדיין איננה כדאית במיוחד בהשוואה לצניחת התשואות על הנדל"ן. במהלך 12 החודשים האחרונים איבד הזלוטי הפולני כ-25% מערכו מול האירו. ברבעון הראשון מורגשת איזו התייצבות בערכו של המטבע, אשר התחזק ב-10% מול האירו, אך עדיין רחוק ממחירי השיא של 2008.

נקודת האור בסיפור של פולין היא היותה בעיצומו של תהליך הכניסה לגוש האירו. פולין הייתה לאחת המדינות הראשונות במזרח אירופה שהחלה בתהליך מעבר לכלכלת שוק. כחלק מתהליך זה הוסרו הסובסידיות הממשלתיות והמגבלות על סחר במטבע חוץ. מבחינת היכולת להגן על השקעות במדינה מדובר בחדשות טובות.

גם בהודו המצב כיום הוא 'תשתיות, או לא להיות'. מדינה שהייתה רגילה לצמוח בקצב שנתי של כמעט 9% לשנה, הסתפקה מאז תחילת המשבר בכ-6.5% בלבד. ההאטה באה לידי ביטוי במימושים של מניות מקומיות, מה שהחליש את המטבע המקומי, הרופי. בחודשים האחרונים של 2008 חזינו בהתנהגות תזזיתית ביותר של המטבע מול האירו, בטווח תנודה של 15 אחוזים למעלה ולמטה. הריבית במדינה עומדת היום על 6%, מה שהופך את ההגנה על המטבע יקרה בהשוואה לתשואות היורדות על הנכסים. הוסיפו לזה את הקשיים הרגולטוריים והביורוקרטיים בהודו, וקבלו אי ודאות מתמשכת מאז תחילת 2008 בכל הנוגע לעסקאות נדל"ן בכלל וחשיפה לביצועי המטבע בפרט.

מה שעשוי להמריץ את הכלכלה הגדולה הזו ולייצב את ביצועי המטבע היא התוכנית האסטרטגית של הבנק העולמי, לשנים 2009- 2012, אשר שמה דגש על פיתוח התשתיות במדינה. המטרה היא להפוך את הודו נוחה יותר להשקעות חיצוניות ולפתח את מעמד הביניים שלה כמנוע צמיחה. *

■הכותב הוא מנכ"ל איזיפורקס.