הפוך על הפוך: מוצרי האג"ח להמרה הפוכה עדיין זוכים לביקוש רב

בשנים האחרונות אחד הסוגים הפופולריים ביותר של מוצרים מובנים היה האג"ח להמרה הפוכה -Reverse Convertibles (Recons בקיצור). בעבר אף עסקנו כאן בדוגמאות שונות שלהן במסגרת טור זה. למרות שכל מי שהשקיע במכשירים מהסוג הזה במהלך השנתיים האחרונות ספג ירידות משמעותיות, הם עדיין זוכים לביקוש בקרב המשקיעים.

מצד ההיצע אין כאן בעיה: מדובר במכשיר שהוא מהיותר פשוטים לייצור. ההיקף המינימלי הנדרש להנפקה הוא נמוך (בין חצי מיליון למיליון דולר), נכסי הבסיס נזילים ולכן הוא פופולרי בקרב מחלקות המוצרים המובנים של הבנקים השונים בעולם.

כאן עשויים הציניים שבינינו לשאול: "מחלקות מוצרים מובנים? נשארו כאלו?". אז התשובה היא כן, נשארו, אך היקפי הפעילות שלהן וכוח האדם המועסק בהן צומצמו באופן ניכר בהשוואה לשנים קודמות.

לכן, מצד ההיצע הצורך לייצר מוצרים פשוטים שניתן למכור בקלות יחסית ומהר,הוא חזק יותר מתמיד. ה-Recons הם כאמור מוצר העונה למאפיינים הללו, במיוחד בתקופות של ריבית נמוכה מחד ותנודתיות גבוהה (אך לא גבוהה מדי) מאידך, כך שגם כיום קיים היצע רב שלהם.

הסיכון מצדיק תשואה גבוהה יותר

לאור כך, כדאי לחזור ולבחון את מהות המכשירים הללו: האם הם כדאיים, היכן נמצאים הסיכונים, מה לבדוק, ולמי הם מתאימים.

Recon הוא למעשה שילוב של שני מכשירי השקעה: אג"ח של המנפיק, ואופציית מכר (Put) על נכס בסיס כלשהו (מניה, מדד מניות). אופציית מכר על נכס בסיס היא הזכות למכור את הנכס בתאריך עתידי מוסכם מראש, במחיר מוסכם מראש.

כלומר, המחזיק באופציית מכר (הרוכש) רשאי לממש את זכותו למכור את נכס הבסיס ביום מוסכם. רשאי, אך לא חייב. רוכש אופציית מכר יממש את זכותו למכור את המניה רק אם ביום המכירה מחיר נכס הבסיס בשוק נמוך ממחיר המימוש באופציה. אם רוכש האופציה בוחר לממש אותה מנפיק אופציית המכר (הכותב) חייב לקנות את המנייה.

כאמור, אג"ח להמרה הפוכה מורכבת מאג"ח (של בנק), ואופציית מכר על מניית החברה. המשקיע באג"ח להמרה הפוכה מחזיק באיגרת החוב ובמקביל משמש ככותב (מוכר) של אופציית המכר לבנק. המשמעות היא שהמשקיע במכשיר הזה חשוף לירידת מחיר נכס הבסיס ולכן רמת הסיכון שהוא נוטל גבוהה מבמקרה של השקעה באג"ח סטנדרטית. הפיצוי לכך הוא התשואה הגבוהה לפדיון, המורכבת מהתשואה על האג"ח ומהפרמיה המתקבלת ממכירת האופציה.

כאשר רמת התנודתיות בשוק עולה, עולה גם הפרמיה על האופציות כך שבאופן תיאורטי התנודתיות היא טובה למשקיעים ב-Recons מאחר שהריביות על המכשיר צפויות להיות גבוהות. נכון להיום הן אכן גבוהות. לדוגמה: Recon לחצי שנה שהונפק בשבוע שעבר על ידי Royal Bank of Scotland ובו נכס הבסיס הוא מנית China Moblie, ישלם קופון של 16.5% בתום חצי שנה.

ההמרה למניה תתבצע אם במהלך התקופה תרד המניה ב-28% או יותר ביחס לרמתה ביום ההנפקה. השאלה היא כמובן מהי הסבירות שהמניה תרד ב-28% או יותר במהלך התקופה והאם התמורה (16.5% לחצי שנה) מצדיקה את הסיכון.

במהלך השנים נערכו מספר מחקרים אקדמיים בהם נבחן התמחור בפועל של המוצרים הללו אל מול התמחור התיאורטי, שאינו לוקח בחשבון את עלויות העסקה, כלומר את בניית המוצר והפצתו. פער כזה, בין התמחור התיאורטי לתמחור בפועל, חייב להיות כי אחרת היצרן/מנפיק לא ירוויח.

במחקרים נמצא כי הפער יכול להגיע לרמות של 3% עד 5% ואף יותר. כלומר, שגם אם 16.5% נשמע הרבה הסיכון הכרוך בכך מצדיק תשואה גבוהה עוד יותר. לכן, מראש המשקיע נמצא כאן בעמדת נחיתות. מרווח של 3% - 5% על מוצר בעל משך חיים של חצי שנה, זה המון. ובמילים אחרות, Recon זה תענוג יקר.

אגב, ככל שנכס הבסיס תנודתי יותר, הסיכוי לפערי תמחור הוא כנראה גבוה יותר. לכן ציינתי כי תנודתיות גבוהה טובה למשקיעי ה-Recon באופן תיאורטי. בפרקטיקה, כאשר התנודתיות עולה הגידול בסיכוי אינו ביחס ישר לגידול בסיכון והמנפיקים מנצלים זאת.

לאור זאת, נשאלת השאלה מדוע בכל זאת יש ביקוש למוצרים הללו והתשובה היא - טבע האדם. אחת התופעות הבולטות העולות מן המחקרים בתחום ה-Behavioural Finance היא נטייתנו להערכת חסר של סיכונים. שוקי המניות עדיין נמצאים ברמה של כ-40% פחות משיאם, מניות רבות נמצאות אף למטה מזה (China Mobile, אגב, נמצאת ב-55% פחות משיאה) ולכן הנטייה האנושית היא להעריך בחסר את הסיכון לירידה משמעותית נוספת. כן, גם כיום, לאחר הניסיון של השנתיים האחרונות.

התנאים הנוכחיים: ריביות נמוכות, התחושה כי השוק בתחתית, ותנודתיות גבוהה - מהווים רוח גבית למוצרים אלו.

האם לפסול את המוצר לחלוטין?

לטעמי, ברוב המקרים עדיף להימנע מהשקעה במכשירים מסוג זה, אך לא הייתי פוסל אותם לחלוטין. עם זאת, הבדיקה והסינון צריכים להיות קפדניים ביותר והחשיפה למוצר ספציפי צריכה להיות נמוכה על מנת להגביל הן את הסיכון שבחשיפה למנפיק, והן את הסיכון שבחשיפה לתנודת נכס הבסיס. ואם כבר הולכים על זה, כדאי לשמור על מספר עקרונות:

1. השקעה במוצר מסוג זה צריכה להיבחן לאור האלטרנטיבה האמיתית והיא השקעה במניות. זה אינו תחליף לאג"ח על אף השם של המכשיר והעובדה שהוא משלם קופון.

2. לבדוק האם ההשקעה במוצר תורמת לפיזור רכיב המניות הקיים בתיק (לרוב כן, בגלל ההגנה המותנית על סכום ההשקעה הראשוני).

3. כשם שבמניות נהוג להתפזר, כך גם כאן. לכן, עדיף להשקיע ב-recon שבו נכס הבסיס הוא מדד מניות. השקעה ב-recon על מניה בודדת מסוכנת באופן משמעותי.

4. השקעה ב-recon על מדד מניות עדיפה גם על פני השקעה במספר recons על מניות בודדות.

5. הפרט הכי חשוב: מהו עיתוי מדידת נכס הבסיס. האם המדידה היא רציפה או לפי מחיר הסגירה של נכס הבסיס בכל יום. מדידה רציפה היא כמובן מסוכנת הרבה יותר למשקיע.

6. פרט חשוב נוסף: האם הקופון משולם בתשלום אחד בסוף התקופה, או במספר תשלומים על פני התקופה. אם מדובר במספר תשלומים (נניח תשלום חודשי) יש לבדוק האם כל התשלומים מובטחים או שכל תשלום קופון מותנה בנפרד.

7. חשוב לזכור כי אף על פי שהעיקרון של כל המוצרים הוא דומה, לכל מוצר עשויים להיות מאפיינים ספציפיים. *

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי