המוסדיים לקראת המו"מ: "אנחנו בעלי הבית של אפריקה"

טייקון התרסק והשמים לא נפלו. לב לבייב הודיע בתחילת השבוע כי אפריקה ישראל לא תוכל לעמוד בהחזר החוב לנושיה וביקש לשאת ולתת על הסדר. תרחיש האימים של נפילת טייקון התממש, אבל האדמה לא רעדה והשמש המשיכה לזרוח. השאלה בשוק ההון כעת היא: מי הבא בתור, עכשיו, כשמחסום הפחד והבושה נפרץ? כי אם משפחת עופר ולב לבייב יכולים לבקש הסדר חוב, כולם יכולים.

ועניין נוסף מתברר. לפחות כרגע, נראה שפשיטת רגל של טייקון אינה אסון כל כך גדול ברמת המאקרו. יהיו מחיקות של כספי העמיתים, יהיו ספקים של אפריקה שיפשטו את הרגל, אבל ברמה המשקית לא חל זעזוע. בינתיים.

כמה זמן ייקח לגבש את הסדר החוב של אפריקה , האם לבייב ימשיך לנהל את אפריקה, האם לבייב יאבד את השליטה בחברה שהקים? האם ייענה לדרישות המוסדיים ויביא כסף מהבית ומהם ניגודי העניינים בין המוסדיים לבין עצמם ובינם לבין הבנקים? הנה התמונה המלאה על הסדר החוב הגדול ביותר בישראל מאז כור.

1.

אחת התיאוריות הידועות בכלכלה נקראת "תיאוריית הג'וקים" (Cockroach Theory), ולפיה צרות נוטות להגיע בצרורות. כלומר, כאשר חדשות רעות מתחילות להתפרסם, יש סיכוי טוב שעוד חדשות רעות יגיעו בעקבותיהן. ממש כפי שהימצאות ג'וק אחד מתחת לכיור היא סימן בדוק ללהקת ג'וקים המסתתרת בקרבת מקום.

מה קרה באפריקה ישראל בסוף השבוע שהביא להחלטה לצאת בבקשה להסדר חוב? האם זו ההבנה שאי אפשר להמשיך לנהל חברה כשאקדח תשלומי האג"ח מוצמד לרקה או אולי החשש מאזהרת עסק חי בדו"חות הכספיים? אנחנו עוד לא יודעים.

אבל כשמגלים ג'וק אחד, האחרים נמצאים לא הרחק משם. עד כמה באמת חמור מצבה של אפריקה ומה באמת הביא את לבייב להסיר חלקית את מסך הערפל ולבקש הסדר? לא נופתע אם בקרוב יצוצו הפתעות וחדשות רעות נוספות, ונגלה שתמונת המצב האמיתית עגומה אף יותר.

2.

הסדר חוב אינו פורמט קשיח ואין נוסחאות. יש משוואה הכוללת כמה משתנים כמו: הזרמת הון בעלים, המרת אג"ח למניות, מחילה על חוב, פריסת חובות, פיצוי בריבית, אג"ח להמרה ואופציות. המשקל של מרכיבי המשוואה הם נושא למו"מ נוקשה וארוך בין בעלי אינטרסים סותרים.

גיבוש הסדר החוב שלקראתו הולכת אפריקה אינו עניין של ימים ולא של שבועות. מדובר על משא ומתן בין מספר רב של צדדים הצפוי להימשך בין חצי שנה לשנה. מעל 20 גופים מוסדיים מחזיקים באגרות החוב והם אינם רואים בהכרח עין בעין את אופי ההסדר. למשל, חלקם רוצים להמיר חוב במניות, חלקם לא. ויש הבנקים, שגם הם אינם עשויים מקשה אחת, וכמובן אפריקה ולבייב עצמו, שביניהם אין בהכרח זהות אינטרסים.

כדי לסבך את המצב יש לאפריקה 13 סדרות אג"ח עם ניגוד עניינים מובנה בין בעלי האג"ח הקצרות לבעלי האג"ח הארוכות. יש גופים שרכשו את האג"ח בשיא השפל, ומבחינתם אפשר להתפשר, הם עדיין ירוויחו, ויש כאלו שרכשו בערך מלא ומפסידים בכל מקרה של מחילה על חוב. נראה שעורכי דין רבים ירוויחו כאן הרבה מאוד כסף.

וזה ייקח זמן, הרבה זמן.

3.

מי ינהל כעת את אפריקה? על פניו התשובה פשוטה, לבייב והמנכ"ל איזי כהן, אבל הדעות חלוקות. היכולת של אפריקה לצאת מהמשבר טמונה בנכסיה ברוסיה, והפעילות ברוסיה היא מופע של אדם אחד, לב לבייב. הוא היחיד שיכול להשביח את הנכסים, כך אומרים מקורבי לבייב. המוסדיים, לא במפתיע, רואים את העניין קצת אחרת. המוסדיים מרוצים מהמנכ"ל איזי כהן. מהעובדה שהציף את הבעיות בזמן, התמודד ולא התחמק. כהן, עד לפני שנה מנכ"ל מגדל, הוא בשר מבשרם, ובחברות הביטוח יש אליו הערכה רבה.

הבעיה מבחינת המוסדיים היא לבייב. "הנהלת אפריקה צריכה להבין שהיא עובדת בשביל בעלי הבית החדשים, אנחנו, ולא בשביל לבייב, אומרים בגופים המוסדיים, "ואם לא, כבר נמצא מי שיבין". וחלק מהמוסדיים בכלל לא רוצים שלבייב יישאר בחברה שהקים. "לב לבייב נכשל כמנהל, אין לו ערך מוסף ועליו ללכת הביתה", אומר בכיר בחברת ביטוח גדולה. עמיתו חושב קצת אחרת: "לבייב נכשל בתפקידו והוא צריך ללכת, אלא אם כן יתברר שבאמת יש לו תרומה ייחודית לפעילות ברוסיה".

4.

לכאורה, אפריקה היא הבעיה רק של המוסדיים, והבנקים לא במשחק. החוב של אפריקה לבנקים הוא חצי מיליארד שקל. רובו הופרש כבר לפני שנה ולבנקים אין אשליות שהם יראו את הכסף בחזרה. שאר החוב (בעיקר לבנק הפועלים), כ-4.5 מיליארד שקל, הוא של החברות הבנות אפריקה מגורים ואפריקה נכסים, וחוב אישי של לבייב בחברה הפרטית ממורנד. חובות אלו מגובים מול פרויקטים ספציפיים, בשעבודים, ביטחונות וברכוש אישי של לבייב. כך שהבנקים משדרים רוגע ונינוחות.

רק לכאורה. אחד ממרכיבי הסדר החוב הוא המרת חוב למניות. לבייב מחזיק ב-74.8% ממניות אפריקה. בכל תרחיש הוא יעביר למוסדיים מניות תמורת מחיקת חלק מהחוב. זה פתרון טוב, ותומך בו במוצהר מנכ"ל פסגות, רועי ורמוס. אפריקה מרוויחה את חיזוק מבנה ההון, המוסדיים מקבלים הזדמנות לאפסייד עם עליית ערך המניה. טכנית, מדובר בהקצאת מניות נוספות בהיקף מוסכם, שיבטא את שיעור הדילול שיוסכם עליו. השאלה שנותרה היא מה יהיה שיעור המניות שיומר ותמורת כמה חוב.

הבעיה היא שהמניות באפריקה כבר אינן של לבייב אלא משועבדות לבנקים (בעיקר להפועלים) זה תקופה, כך שלבייב לא יכול לסכם על המרת חוב למניות ללא הסכמת הבנקים. כאן יתחיל משחק פוקר שעשוי להידרדר במהירות למלחמת כל בכל. אם ציון קינן מהפועלים ורקפת רוסק מלאומי (גליה מאור לא עוסקת בלבייב כי בנה מועסק אצלו) לא יסכימו לדילול, המוסדיים ישתמשו בנשק היחיד שיש להם וייקחו את החברה לכונס נכסים.

במקרה זה, סדר הנשייה מעמיד את הבנקים בנחיתות מול בעלי האג"ח, בעלי המניות יימחקו לגמרי והבנקים עשויים לאבד את כל המניות. כינוס נכסים יכניס את אפריקה לסחרור ויוריד מאוד את ערכה ואת יכולת פירעון החוב. "תהיה פשרה", אומר בנקאי ותיק ומנוסה, "כינוס נכסים רע לכולם".

5.

הציפייה של המוסדיים מלבייב היא שישתף פעולה ויציג להם תוכנית הגיונית. כחוט השני חוזרת בדברי המוסדיים אי-הסכמה לתספורת הכוללת מחילה על חוב. כלומר לא תהיה מחיקה או ויתור חד צדדי על חוב אלא בתמורה למשהו, למשל מניות. "אין לי עניין לחסל את לבייב או לקחת שליטה בחברה", אומר מוסדי גדול, "אני רק רוצה את כספי העמיתים שלי בחזרה".

האם לבייב יאבד את השליטה באפריקה? זו אפשרות לא בלתי סבירה. יש מוסדיים מיליטנטיים שמעלים מתווה קיצוני ולפיו אם לבייב לא ישתף פעולה, תיכפה המרת כל המניות תמורת החוב והוא יישאר מחוץ לחברה. בשוק ההון מדברים על מתווה סביר שבו לבייב ימיר 40% מהמניות לחוב ויישאר עם 35% מאפריקה. לבייב עדיין יהיה בעל המניות הגדול ביותר, אבל לא יהיה לו רוב.

ומה בעיני המוסדיים מוגדר שיתוף פעולה? פרמטר מרכזי הוא הזרמת הון בעלים לחברה. המוסדיים מצפים שלבייב ישלח יד לכיס ויביא משם עוד כסף או יזרים נכסים לתוך אפריקה. הנעלם הגדול הוא מה מצבו של לבייב בפעילות הפרטית, מה מצב עסקי היהלומים המסתוריים שלו ואם בכלל יש לו יכולת להזרים סכום שייתפס כסביר.

כרגע כל הצדדים משחררים הצהרות מתלהמות, אבל כלום לא קורה. בשבועות הקרובים, לבייב וכהן יציגו תוכנית. נציגות מוסדיים, שתכלול שלושה גופים, תיבחר ותתחיל לפעול, ואז תתחיל הדרמה האמיתית. גיבוש הסדר החוב הגדול בישראל ייצא לדרך.