מה הסיכוי שלבייב יצטרך להכניס את היד עמוק לכיס או לוותר על שליטתו בחברה?

הנושא העיקרי שהעסיק את המשקיעים המוסדיים בשנה האחרונה היה הסדרי החוב. לא אנליזה לחיפוש מניות אטרקטיביות, לא השתתפות ברוד שואו של חברות שרוצות לגייס כספים, אלא ניסיון סיזיפי להשיג כמה שיותר מאותן חברות שקיבלו בשנים האחרונות - בקלות יתרה וללא ביטחונות כספים - כסף מהמשקיעים מהמוסדיים, וגילו שאין להן ממש דרך להחזיר אותו.

36 חברות שלהן אג"ח בשווי של 5.3 מיליארד שקל מקיימות בימים אלה משא ומתן על קיום הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח, וזוהי רק ההתחלה. על פי הערכות של רשות ני"ע, לא פחות מ-48 חברות, שלהן אג"ח בהיקף של 10.8 מיליארד שקל, צפויות להגיע לבעיית פירעון בשנה הקרובה. 60% מאותן חברות משתייכות למגזר הנדל"ן.

בשבועות האחרונים עלו הסדרי החוב מדרגה. אם עד היום רוב ההסדרים נגעו לחברות נדל"ן קטנות, שבזבזו את כספי האג"ח על פרויקטים ברחבי במזרח אירופה, הרי שכעת כבר מדובר גם בחברות מהגדולות והמובילות במשק, שמוצאות עצמן מתדפקות על דלתות המשקיעים המוסדיים, ומבקשות הסדר חוב.

ראשונה הייתה חברת הספנות צים, של משפחת עופר, שנקלעה למצוקה פיננסית בעקבות המשבר בענף הספנות ותוכנית ההתרחבות הגרנדיוזית שלה, שהגדילה במידה ניכרת את היקף חובותיה. החברה מקיימת בימים אלה מו"מ עם מחזיקי האג"ח להם היא חייבת 1.3 מיליארד שקל.

אבל הפצצה האמיתית הגיעה כמובן מכיוונו של לב לבייב, בעל השליטה באפריקה ישראל. החברה, שהייתה מהחברות האהובות על המשקיעים בתקופת הגאות, הודיעה השבוע כי לא תעמוד בתשלומי החוב למחזיקי האג"ח, ולכן היא מבקשת להגיע להסדר חוב.

לאפריקה 13 סדרות אג"ח שונות, שהיקפן הכולל עומד על 9 מיליארד שקל (כולל תשלומי ריבית עתידיים), ולכן ההסדר הזה עומד להיות הסדר החוב הגדול והמורכב ביותר עימו התמודד שוק ההון.

אף אחד עוד לא איבד שליטה

קשה לדעת בשלב זה מה יכלול הסדר החוב של אפריקה ישראל. אם בוחנים את שלל הסדרי החוב שהושגו עד היום, ניתן לראות כי הם אינם דומים זה לזה. מסיכום שערכה רשות ני"ע לגבי 27 הסדרים שנמצאים כיום בשלב מתקדם, עולה כי הרכיב העיקרי של ההסדרים הוא דחיית תשלומי האג"ח. ב-48% מההסדרים בוצעה פריסה. הדחייה הממוצעת היא לשנתיים, אך יש מקרים בהם מדובר גם בדחייה של 7-9 שנים. תמורת הדחייה מקבלים המוסדיים פיצוי בדמות הגדלת הריבית ב-2%-4% בממוצע.

דחיית התשלומים מסתמנת כפיתרון קל ונוח. למוסדיים נוח ללכת לפריסת חוב, שכן פסיכולוגית הם לא מוותרים על כסף ולא מוחקים חובות, והחברה מצידה מקבלת את מרחב הנשימה לו היא זקוקה. אבל האם בסופו של דבר לא מדובר פשוט בדחיית הקץ? "המטרה בדחיית תשלומים היא שהחברה לא תצטרך לממש נכסים בזול כדי לעמוד בתשלומי החוב", אומר גורם בשוק ההון. "אם מאחורי פריסת התשלומים עומד היגיון כמו הערכה שמחיר נכסי החברה יעלה בהמשך, או שהפריסה מלווה בתוכנית עסקית, אז הדחייה לגיטימית".

מרכיב נוסף שבולט בהסדרי החוב שהושגו עד כה, הוא המרת חלק מהחוב למניות החברה. 30% מההסדרים כללו המרה למניות. בתחילת המשבר נשמעו לא מעט קולות מתלהמים שאיימו לקחת מבעלי השליטה את החברות שלהם, באמצעות השתלטות של מחזיקי האג"ח על מניות החברה. אבל בפועל, לפחות עד כה, יש מרחק גדול בין ההצהרות הלוחמניות לבין המצב בפועל.

ראשית, חלק לא מבוטל מהסדרי החוב אמנם כולל כאמור גם רכיב מניות, אך המרת האג"ח למניות לא נעשית ביחס של 1 ל-1 (כלומר, ויתור על אג"ח בשווי 100 שקל בתמורה למניה ששווייה בשוק הוא 100 שקל), אלא ביחס נמוך בהרבה. המרת החוב למניות נעשית מתוך נקודת הנחה שבעתיד שווי החברה יעלה, ומחזיקי האג"ח יוכלו ליהנות מהאפסייד. אבל כרגע המשקיעים מוותרים על שיעור מסיים מהחוב תמורת אפסייד עתידי.

בניגוד להצהרות, המשקיעים המוסדיים לא השתלטו עד היום אפילו על חברה אחת. ברוב המקרים בעלי השליטה נותרו בחברה ופשוט דוללו באחזקותיהם. במקרים בודדים, כמו בזה של דירקט קפיטל שהייתה בשליטת אריה פרשקובסקי, התחלף בעל הבית בבעלים חדש (במקרה הזה חברת יורופורט של מוטי קירשנבאום, שקנתה את השליטה ב-20 מיליון שקל בלבד).

בין לבייב לבוימלגרין

אז מה הסיכויים אם כן שלב לבייב יאבד את השליטה בבייבי שלו, אפריקה ישראל? בימים האחרונים כבר נשמעים קולות מצד המוסדיים שטוענים כי למעשה הוא כבר איבד את החברה. לבייב, מנגד, מוחה על ההצהרות האלה בכל תוקף. עדיין מוקדם כמובן לקבוע בוודאות מה יעלה בגורל לבייב, אך הוא בהחלט יכול לשאוב עידוד מהסדרי החוב שהושגו עד כה, כאשר הדוגמה הבולטת ביותר היא זאת של שעיה בוימלגרין, בעל השליטה בחברת הנדל"ן אזורים.

רבים כבר הספידו את בוימלגרין וטענו שהוא איבד את אזורים, בשל החובות הגבוהים של כמיליארד שקל, אותם הוא צבר כלפי מחזיקי האג"ח ובנק מזרחי-טפחות. אבל בסופו של דבר הגיע בוימלגרין להסדר עם הבנק ועם מחזיקי האג"ח, שלפיו אחזקותיו בבוימלגרין קפיטל (בעלת השליטה באזורים) אמנם דוללו - והוא גם נאלץ לעזוב את תפקידו כיו"ר אזורים ובכך נפגעה השפעתו על החברה - אך בשורה התחתונה הוא עדיין בעל השליטה באזורים.

כך שהמשקיעים המוסדיים אמנם לא עושים חיים קלים במיוחד לחברות שנזקקות להסדר חוב, אבל הם גם לא הולכים עד הסוף. הם לא דורשים להשתלט על החברה, ומסתפקים בנתח קטן יחסית של המניות, ששוויין הנוכחי בשוק נמוך מאוד בהשוואה לחוב שנמחק תמורתן.

לבייב יכול להתעודד גם מכך שהמשקיעים המוסדיים גם לא הולכים עד הסוף, לפחות עד כה, עם דרישתם מבעלי השליטה להכניס יד לכיס ולהזרים כספים לחברה. רק 15% מהסדרי החוב עד היום כללו רכיב של הזרמת הון מצד הבעלים. מצד שני, מכיוון שלבייב נתפס כאחד האנשים העשירים בישראל, ייתכן שהפעם המוסדיים לא יוותרו על הדרישה להזרמת הון מצידו.

יש או אין תספורת?

בעולם הסדרי החוב, "תספורת" היא כינוי למצב שבו בעל חוב מוחל ומוותר על חלק מהחוב לחברה שנקלעה לקשיים. במציאות של שוק ההון הכינוי הזה למעין מילת גנאי. "אני מבקש שלא תשתמשו במושג תספורת, אנחנו לא מבקשים תספורת", הדגיש השבוע מנכ"ל אפריקה ישראל, איזי כהן, במסיבת העיתונאים שקיימה החברה. "לא תבוצע תספורת למחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל", הצהיר גם רועי ורמוס, מנכ"ל בית ההשקעות פסגות שהוא אחד ממחזיקי האג"ח הגדולים של החברה.

אלא שבפועל, בשקט בשקט, דווקא כן מתבצעת מעין תספורת בהסדרי החוב השונים. כשממירים חוב למניות בשווי הנמוך מהחוב זוהי למעשה תספורת. אולי יום אחד, בעתיד, שווי המניות אכן יגיע לשווי האג"ח שנמחק תמורתן, אבל אין לכך שום בטוחה, וברוב המקרים יש צורך בעלייה של עשרות או מאות אחוזים בשער המניה כדי שזה יקרה.

גם דחיית החוב היא במובן מסוים סוג של תספורת, גם אם לא במובן הקלאסי של הביטוי. בכל מקרה של דחיית החובות, צריך לעשות בדיקה כלכלית של היוון החוב שנדחה לעומת הפיצוי בגובה הריבית, ולבדוק האם אכן הפריסה מהווה תספורת. כך שנכון שכל הנוגעים בדבר ממהרים להתנער מהשימוש במילה המגונה הזאת, אבל בשורה התחתונה לא נתפלא אם בסופו של דבר גם ההסדר של אפריקה ישראל יכלול תספורת.