הזדמנות באג"ח של אפריקה

איגרות החוב של אפריקה ישראל גילמו במחיריהן ובתשואות לפדיון שבהן הן נסחרו את מצבה הקשה של החברה ואת האפשרות שהיא לא תעמוד במלוא התחייבויותיה. השוק אמר את דברו עוד קודם להודעה של החברה בתחילת השבוע שעבר, כך שזו, אף שהייתה דרמטית, לא הייתה מפתיעה, אולי מלבד העיתוי שלה.

הטבע האנושי

במבט על, הפרשה של אפריקה ישראל יכולה לשמש משל, מכיוון שהיא מהווה מעין מיקרוקוסמוס לרעות החולות של כל מה שקדם למשבר הכלכלי והפיננסי ולמה שעומד ביסודו - הטבע האנושי. הכוונה היא לחיבור שבין כסף קל להשגה, עם נטילת מינופים גדולים מאוד, שאפתנות מוגזמת, תחושת הצלחה מתמשכת, משכרת ומשקרת, ערבוב של ניתוח רציונלי במשאלות לב, והמחשבה לפיה מה שהיה הוא שיהיה. כל אלה חוברים יחד לגבהות לב, שבעקבותיה הנפילה היא רק עניין של זמן.

אינני מכיר באופן אישי את לב לבייב, ואינני יודע אם כל האלמנטים האלה חברו אצלו, אבל על פי התנהלות החברה בשנתיים האחרונות, נראה שלפחות חלק מזה אכן היה שם. ההכרזה של לבייב בימי האופוריה על הכפלה צפויה בשווי השוק של אפריקה, שנראית כיום גרוטסקית, המערכה שניהלה החברה נגד הורדת הדירוג שלה מ-AA ל-A, הכניסה לתחומי פעילות שאינם בעסקי הליבה של החברה, והכניסה הממונפת להשקעות בנדל"ן במוסקבה ובמנהטן מתוך מחשבה נאיבית ופשטנית ששם המחירים לא יכולים לרדת - כל אלה היו חלק מההסתבכות הקשה של החברה.

לזכותו של לבייב ייאמר שברגע שנפל לו האסימון הוא פתח במסע נרחב של מימושי נכסים בעולם, מתוך מגמה לעמוד בהתחייבויותיו. הוא עשה זאת בנחישות ובנחרצות, ואל יהיה הדבר קל בעיניכם.

מאוד לא פשוט ליזם סדרתי ומצליח להיפרד מנכסים שהם הבייבי שלו, להיפרד מתחושת ההצלחה, להיפרד מהאימפריה שבנה ומהאימפריה הגדולה אף יותר שראה מול עיניו.

ומה שקורה במצבי משבר בשוק ההון נכון גם לגבי שוק הנדל"ן. אתה מוכר את מה שאתה יכול, את מה שיש לו ביקוש, ונשאר באופן טבעי עם הנכסים הפחות טובים, הפחות מכירים, היותר בעייתיים, כשברקע מינוף גבוה ולוחץ, יחד עם שוק נדל"ן כמעט משותק במנהטן, פלורידה ומוסקבה.

צריך לזקוף לזכותו של לבייב גם את העובדה שהוא הזרים מכיסו כמיליארד שקל לחברה במסגרת הנפקת זכויות שביצע. כלומר, הוא עשה, כנראה, כל אשר לאל ידו כדי לייצב את הספינה המיטלטלת.

ניתוח המצב הנוכחי: האג"ח משקפות תסריט קשה מאוד

סביר להניח שנכסיה של החברה אינם מכסים את מלוא התחייבויותיה לבנקים ולשוק ההון. השאלה היא מהו החסר ומה שיעורו.

בימים האחרונים פרסמה חברת הדירוג "מידרוג" הערכה לפיה הנכסים מכסים כ-60%-80% מהחובות. הערכות אחרות מדברות על 50%-60%, ויש גם סברות אופטימיות יותר. התשובה תתברר בחודשים הקרובים. אבל מכיוון שהתחייבויותיה של החברה פרוסות על פני שנים רבות ותיתכן דחייה במועדי הפירעון, הרי שהרבה מאוד משיעור התשלום של החובות בפועל תלוי בקצב ובעוצמת ההתאוששות של המשק העולמי, בעיקר של המשק האמריקני והרוסי. ובאופן ספציפי יותר - בקצב ובעוצמת ההתאוששות של שוק הנדל"ן ומערכת הבנקאות והאשראי בשתי המדינות הללו. ואת זה איש לא יכול להעריך כיום.

מחירי איגרות החוב של החברה משקפים כבר היום תסריט קשה מאוד.

מתוך הערכה שהחברה לא תעמוד בכל התחייבויותיה, מה שנותר הוא להעריך איזה שיעור מהחוב יקבל המשקיע, או במילים מקצועיות, מה יהיה שיעור ה"ריקברי". זהו עניין להערכה ושל מתן הסתברות לכל תרחיש.

בנוסף, חלק מהתשובה כרוך במתכונת ההסדר, שתתגבש בין לבייב, החברה, הבנקים ובעלי איגרות החוב. השאלות שעולות כאן הן רבות: כיצד תיראה פריסת החובות, מה יהיה שיעור הריבית החדש, על איזה חלק ימחלו בעלי החוב ותמורת מה, האם לביייב יזרים לחברה כסף מיסו וכמה, ואם הוא לא יוכל/ירצה להזרים כספים האם הוא ימשיך לנהל את החברה? ועוד, ועוד.

במאמר מוסגר נציין שלתשובות על השאלות הללו, כלומר להסדר שיתגבש בסופו של דבר, תהיה השפעה ניכרת מאוד גם על חברות אחרות, חלקן גדולות, שההסדר יהווה עבורן סמן ימני.

הסדרות המעניינות: י"ד וכ"א

בטבלה המצורפת מופיעות איגרות החוב הצמודות למדד שהנפיקה החברה (ישנן גם שתי סדרות שקליות, וכמה סדרות אג"ח לא סחירות). הן מסודרות על פי מחיריהן, מהנמוך לגבוה, ולא בכדי. ניתן לראות שיש שונות לא קטנה בתשואה השנתית לפדיון של כל אחת מהאג"ח הללו, אבל במקרה של הסדר חוב יש לכך פחות משמעות.

הרבה יותר משקל יש לשאלה האם ההסדר יהיה פרו-ראטה? כלומר, האם אותו שיעור מהחוב ייגרע מכל אחת מן הסדרות. במקרה כזה, ייפגעו איגרות החוב הקצרות הרבה יותר מאיגרות החוב הארוכות , שכן אז יש משמעות ליחס שבין מחיר איגרת החוב בבורסה לבין המחיר המתואם שלה, ובהסדר כזה יש עדיפות לאיגרת חוב עם היחס הנמוך ביותר.

בתסריט כזה, להערכתנו, שתי הסדרות המעניינות ביותר להשקעה הן י"ד וכ"א. אבל אין כמובן ביטחון שזה יהיה התסריט. בעלי איגרות החוב הקצרות הודיעו כבר שהם יעמדו על פירעון מלא של התחייבויות החברה כלפיהם, למשל בסדרה ט' האמורה להיפרע בנובמבר.

יותר מדי דברים אינם ידועים כיום. הראשון שבהם הוא השווי האמיתי של נכסי החברה אל מול התחייבויותיה, השני הוא מתכונת ההסדר, והשלישי - קצב ההתאוששות, אם בכלל, של שווי הנכסים והיכולת לממשם או להופכם לנכסים מניבים שישרתו את החוב.

בשורה התחתונה, ההערכה שלנו היא - ובשל כל הסייגים שהזכרנו יש לקחת אותה בעירבון מוגבל - שמחירי חלק מאיגרות החוב הנוכחיים מייצגים תרחיש קיצוני למדי לרעה. כמו תמיד, כל השקעה יש למדוד במונחי סיכוי מול סיכון ובמונחים של התאמה לפרופיל ההשקעה של כל אדם, אבל דומה שברמה הנוכחית הסיכוי לקבל תמורה שתצדיק את הסיכון בחלק מאיגרות החוב של החברה, אכן עומד במבחן.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. מיטב עשוי להשקיע בני"ע ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. אין לראות בכתבה המלצה, תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא.