האם היקף ההשקעה בחברות סטארט-אפ תואם את הצלחתן?

אחד האקזיטים המוצלחים והשקטים בישראל בשנים האחרונות, היה מכירת חברת Onero לחברת אחסון הנתונים NetApp. המספרים מאחורי האקזיט לא היו של חברת חלום, אלא של סתם חברה שהצליחה וסיימה את דרכה בלועה של חברה זרה: נט-אפ שילמה בתחילת 2008 כ-130 מיליון דולר עבור חברה שבה הושקעו כ-10 מיליון דולר בלבד. העסקה סיפקה לה פעילות רווחית, הצומחת בקצב מהיר, וגם צוות עובדים מגובש.

הצלחת חברות עשויה להיות תלויה לא פעם בכמות הכסף שהושקע בהן. הצלחת המימוש של החברה תלויה בסכום, אם כי בדרך-כלל בקורלציה הפוכה: ככל שמאמירות ההשקעות, ההחזר נמוך יותר.

אנשי אונרו ודאי יודו בכך שהמשקיעים שלהם - בהם קרן ההון סיכון הישראלית סידר והקרן ניוברי האמריקנית - לא היו מאפשרים לחברה להימכר בסכום כזה, לו היו משקיעים בה יותר. השווי היה, לפי הערכות, גבוה פי שלושה מהמכירות השנתיות שלה - ואם כך, הרי שהוא שווי בינוני למדי עבור חברה בתחום התוכנה לניהול תשתיות מחשוב ארגוניות.

אז אם היקף ההשקעה אינו עומד בקורלציה להצלחת החברה וההשקעה (ואולי אף להפך), מדוע בכל זאת מספקים המשקיעים את הכסף? ואיפה הגבול שבין חברה שמגייסת סתם הרבה כסף לבין חברה שבאמת צריכה הרבה כסף?

בנטרול ההטיה הלא רציונלית של המשקיע שנועדה להגן על החלטתו, נשארו סטטיסטיקות, כללי אצבע והגדרות כלליות, שלא משמחים את מי שהיה מעורב בהשקעות הגדולות. אחד מהם, הוא כי המשקיע הישראלי מתקשה "לחתוך" יותר מהאמריקני בכל הקשור להמשך השקעה בחברות מאכזבות.

"גלובס" יצא לבדוק מה קרה עם המגייסות הגדולות של העבר, ומה הסיכוי של המגייסות הגדולות היום - אלה שעדיין רחוקות מהנאסד"ק, אך חולמות להגיע אליו. הסטטיסטיקות לא לטובתן - עד היום אף חברה ישראלית שגייסה בהיותה פרטית יותר מ-100 מיליון דולר, לא הצליחה להגיע לנאסד"ק. או שהיא נמכרה לחברה זרה מבלי להשיא את ההשקעה עבור בעלי מניותיה באופן מיוחד, או שנסגרה, או שלא התייאשה מהחלום להפוך לחברה גדולה ומוצלחת.

"נותנים לך - תיקח"

בעוד שחוסר ההצלחה של חברה הוא פשוט יותר לניתוח, הרי שחוסר ההצלחה של המשקיע, שמביא בדרך כלל להחזר נמוך על הכסף שניתן לחברה (אם בכלל), הוא מורכב בהרבה, וההיסטוריה של חברות הסטארט-אפ הישראליות מלאה בכישלונות מהדהדים מצד המשקיעים. אך הכספים הגדולים שירדו לטמיון הם החלק הפשוט במשוואה. ההסבר הקשה יהיה לתופעה שבה לא פעם חברות זרות הצליחו יותר מהישראליות העוסקות באותו התחום שלהן, עם השקעה קטנה בהרבה.

דוגמה לכך היא המקרה של אינטרוויז (Interwise), אחת מהמגייסות הגדולות בהיסטוריית ההיי-טק המקומי. החברה, שפיתחה טכנולוגיה לוועידות וידיאו מבוססות ווב, נמכרה ל-AT&T תמורת כ-120 מיליון דולר לפני כשנתיים, לאחר שהושקעו בה כ-100 מיליון דולר. אלא שחברה אחרת שפעלה בתחום - WebEx האמריקנית - נמכרה כחצי שנה לפני-כן לסיסקו, תמורת כ-3.2 מיליארד דולר. שתי החברות הוקמו באותה התקופה ו-WebEx גייסה כמחצית מהסכום של אינטרוויז.

או למשל אקספנד, שמפתחת טכנולוגיה לשיפור ביצועי אפליקציות באמצעות גישה מרחוק, וגייסה כ-80 מיליון דולר. החברה עוד לא הגיעה למימוש מוצלח במיוחד, אך מי שפועלת בתחום דומה - ריברבד האמריקנית - שהוקמה אחריה, נסחרת כיום בנאסד"ק לפי שווי של כ-1.4 מיליארד דולר, לאחר שגייסה כמחצית מהסכום אותו גייסה החברה הישראלית.

אחת החברות השאפתניות שקמו בישראל היא Modu, הסטארט-אפ שייסד ומנהל דב מורן, שמכר את אם-סיסטמס לסנדיסק תמורת 1.6 מיליארד דולר. מודו מפתחת טלפון סלולרי מודולרי, הקטן בעולם, ובניגוד לסטארט-אפים אחרים שנחשבים למגייסי שיא, היא איננה תוצר של ימי הבועה, אלא "חברה שצריכה הרבה כסף", לפי הגדרת מורן - יותר מ-100 מיליון דולר עד כה. מודו היא אחת מחברות הסטארט-אפ המבטיחות של "גלובס" ל-2009 (ראו פרויקט בתחילת המגזין).

"זה נשמע סכום אסטרונומי למי שמתקשה לגייס היום מיליון דולר", טוען מורן, "אבל מודו מפתחת במקביל כ-10 מוצרים בתחומי שבבים, תוכנה ותקשורת, ונדרשת לידע בכל תחום אפשרי שקשור לטלפוניה סלולרית. כמו-כן, החברה זקוקה לכמות גדולה של הון חוזר. מטבע הדברים, לחברה המפתחת טכנולוגיה מאוד ספציפית יש הרבה פחות הוצאות מלחברה המפתחת מערכת שלמה. יש הבדל עצום בין חברה המפתחת יישום שיימכר לחברה אחרת ובין מי שרוצה להגיע לשוק לבדה".

למורן ברור שעודף כסף בקופתו של יזם החברה לא מזיק. "נותנים לך - תיקח", הוא מגיב בתשובה לשאלה אם היזמים צריכים לעמוד בפיתוי שלא לגייס יותר מדי כסף. "עוד לא נתקלתי בחברה שנכשלה כי היא גייסה יותר מדי כסף. אני פוגש הרבה יזמים בשלבים שונים של החיים העסקיים שלהם - עוד לא פגשתי יזם שבאמת סבל מזה שהוא גייס יותר מדי".

התחום בו מתמחה מורן - ניהול חברת שבבים - אכן דורש סכומים נכבדים של כספים. גם אם באמצע שנות ה-80, הימים בהם הוקמה אם-סיסטמס, עדיין לא נדרשו כמויות כאלו של כספים, הרי שהיום, כאשר עולם השבבים מורכב בהרבה מבחינה טכנולוגית ושיווקית, לא מפתיע לראות חברות שמגייסות עשרות רבות של מיליוני דולרים, ותמיד רעבות לעוד.

בהיסטוריה הישראלית יש לפחות שתי חברות שבבים שהצליחו להנפיק ולהחזיר תשואה מרשימה לאחר שגייסו סכום גדול יחסית: סייפן ומלאנוקס. סייפן, שהוקמה על-ידי ד"ר בועז איתן וגייסה כ-75 מיליון דולר כחברה פרטית, הונפקה בנובמבר 2005 לפי שווי של כ-670 מיליון דולר וגם הצליחה בחודשים שלאחר מכן להגיע לשווי של יותר ממיליארד דולר. החברה גייסה בהנפקה הראשונית שלה 135 מיליון דולר וההנפקה השנייה שלה הייתה בהיקף דומה, אך כללה גם הצעת מכר של בעלי מניות ובהם איתן.

המשקיעים, אלו שידעו לצאת בזמן, נהנו. הסוף של סייפן פחות אופטימי - החברה נמכרה בשלהי 2007 לספנשן בתמורה לכ-320 מיליון דולר, כולל המזומן הרב שהיה בקופתה, ומשם נגררה עם החברה הרוכשת עד לחדלות הפירעון אליה הגיעה בתחילת השנה.

מלאנוקס, בניגוד אליה, יצאה להנפקה ראשונית בפברואר 2007, כ-8 שנים לאחר שהוקמה, כאשר לאורך הדרך גייסה כ-93 מיליון דולר. החברה הונפקה לפי שווי של 520 מיליון דולר והייתה אחת מהחברות הישראליות האחרונות שהצליחו להסתנן לנאסד"ק, שנייה לפני העוצר. במובנים רבים, מלאנוקס היא הצלחה, בוודאי בהשוואה לחברות אחרות מהמחזור שלה.

"חברות חומרה או שבבים הן אופרה אחרת", אומר חגי שוורץ, שותף מייסד בבוטיק ההשקעות מגנוליה קפיטל. "אני חבר בדירקטוריון של חברת שבבים אמריקנית שגייסה 60 מיליון דולר, וזה לא נגמר".

"התרגלנו לדפוס של הוצאות"

שוק ציוד התקשורת של שלהי שנות ה-90 היה המערב הפרוע בכל הנוגע לגיוסי כספים. עבור חברות שהצליחו למתג את עצמן תחת פעילות בתחום האופטיקה, רק השמיים היו הגבול מבחינת יכולת שאיבת הכספים מהמשקיעים.

הבועה בתחום זה התממשה בכל תפארתה. גם מהצד של האקזיטים השמים היו הגבול - ודוגמאות לכך הן כרומטיס הישראלית שנמכרה ללוסנט בכ-4.8 מיליארד דולר במניות ולימים נמחקה לחלוטין, או סרנט שנמכרה לסיסקו ב-6.9 מיליארד דולר.

אטריקה הישראלית, שגייסה מאז הקמתה 182 מיליון דולר, נמכרה ב-2007 לנוקיה-סימנס תמורת 100 מיליון דולר, כך שרוב המשקיעים שלה לא זכו להחזר חיובי על ההשקעה. אטריקה הצטרפה לשיאנית אחרת של גיוסים, קיארו, שפעלה גם היא בתחום האופטי, גייסה כ-224 מיליון דולר ומככבת בראש הרשימה. שתי החברות גייסו את מירב הכספים בשנים 2000-2001. אלא שקיארו נסגרה, וחלק מנכסיה הועברו ל-ECI טלקום, כנראה בחינם. "זו הייתה רוח הזמן", אומר שוורץ, שכיהן בעבר גם כסמנכ"ל הכספים של אטריקה, על הגיוסים של החברה. "גייסנו הון רב בזמנים הטובים וגם הוצאנו אותו. החברה התרגלה לדפוס של הוצאות מרובות".

קל להאשים את רוח התקופה בגיוסים הגבוהים של קיארו ואטריקה, אבל היו גם דוגמאות אחרות כמו פסעבה. החברה הוקמה ב-2001, מעט אחרי שהרוח יצאה ממפרשי התקשורת האופטית. המילה "אופטיקה" הרחיקה ממנה לא מעט משקיעים. פסעבה, נאלצה להסתפק במועט וגייסה בסך הכול 9.3 מיליון דולר, מה שאפשר לה להימכר בכ-300 מיליון דולר בתחילת 2006 ולסדר למשקיעים את אחד האקזיטים המרשימים של ההון סיכון בישראל אי-פעם.

המגייסת הגדולה של תחום ציוד התקשורת שעדיין איתנו היא אקטליס. החברה, שהוקמה בשנת 1998, מפתחת פתרון להעברת תקשורת המבוססת על פרוטוקול האת'רנט במהירות גבוהה, על גבי חוטי הנחושת מהמרכזייה ללקוח הסופי. אפשר להבין את ההתלהבות מאקטליס והטכנולוגיה שלה שיכולה לספק תקשורת של עד 100Mb לשנייה ללקוחות, אם כי קשה לראות כיצד המשקיעים ייהנו מהחזר על השקעה שמסתכמת ב-150 מיליון דולר.

טוביה בר-לב, מנכ"ל החברה ואחד ממייסדיה, אומר כי "השאלה היא אם מאמינים בחברה ובהנהלה. אני לא חושב שמישהו מהמשקיעים שמח, אבל יש להם צרות גדולות יותר מאיתנו". אקטליס, למרבה ההפתעה, עברה בתקופת המשבר, כלומר בסוף 2008, לרווח. לדברי בר-לב, החברה צמחה באופן מרשים של כ-100%-200% לשנה בין 2004-2008. "היו לנו 16 רבעוני שיא של צמיחה", הוא טוען, "ולפחות עד אמצע 2008 המשקיעים היו די מרוצים מאיתנו".

המשבר הרס את התוכניות להמשיך קדימה, גם להנפקה. בר-לב מעריך כי לאור סגירת שוק ההון, החברה תיאלץ לבצע סבב גיוס נוסף בשנה הקרובה, עד שתצליח להגיע לנאסד"ק.

"היום זה לא היה קורה"

השוואה מתמטית בין סכומים שגייסו חברות והסקת מסקנות היא בעייתית. לכל תחום יש את הצרכים שלו, ולכל חברה, בכל תחום, יש את השאיפות שלה. כפי שאי אפשר להשוות בין חברת תוכנה לבין חברת שבבים מבחינת הצורך בכספים, לא ניתן להשוות בין חברת אינטרנט שבחרה להימכר בתחילת דרכה תמורת עשרות מיליוני דולרים לבין הרשת החברתית הגדולה בעולם פייסבוק, נניח, שסוחבת השקעה של כחצי מיליארד דולר, שווייה מוערך ב-3 מיליארד דולר, וקיים ספק בנוגע לשאלת ההחזר שלה.

"אין כללי קסם", אומר שוורץ, אבל מוכן לספק כללי אצבע. "חברות תוכנה צריכות לרוב בין 15 ל-25 מיליון דולר במהלך חייהן כדי לגדול ולהצליח, אבל תמיד יש יוצאות דופן. יש כאלה שהוקמו בגראז' או נקנו בשלב מוקדם. חברות אינטרנט מגייסות פחות הון, אבל מצד שני עוד לא ראיתי מסה קריטית של חברות אינטרנט שעשו אקזיטים מזהירים".

שוורץ, שמגדיר את עצמו כיום כ"בחור שמרני", טוען כי חברות זקוקות לכסף. "בשוק הישראלי, רוב חברות התוכנה גייסו 20 מיליון דולר ומי שגייסו הרבה יותר, ספק אם יצליחו לרשום החזר על ההשקעה. אבל צריך לזכור שכדי להצליח צריך הון גדול", הוא טוען, ומתייחס בעיקר לנושאים כגון מכירות מעבר לים ופיתוח עסקי בשלבים מאוחרים. לגבי גיוסי השיא של אטריקה, הוא מוכן לומר: "היום זה לא היה קורה, המשקיעים לא היו נותנים לזה לקרות. אז, מועצת המנהלים נתנה יד חופשית".

סימן השאלה הגדול בסוגיית הגיוסים האינסופיים - וכאן כן אפשר להשוות בין החברות, גם אם אינן מאותו התחום - נוגע לאיך צריכים להתנהג המשקיעים. התיאוריה המקובלת במקרה זה היא כי גיוסים קטנים יותר, יאפשרו לקרנות להיות רווחיות יותר. יכול להיות שאין לקרנות ברירה אחרת. "אף קרן לא התנדבה לתת לחברה כלשהי ערך גבוה", אומר מורן, "הערך נקבע על-פי התחרות בין הקרנות, והוא מהווה ביטוי לנקודת החיתוך של עקומות הביקוש וההיצע".

מורן הופך לתקיף כאשר מזכירים לו כי חלק גדול מהחברות מגייסות סכומי עתק בתקופות גאות, שלאחר מכן מתבררים כלא ריאליים בתקופות פחות מוצלחות. "ניתן להאשים את חברות הסטארט-אפ ולתרץ ב'דרישות המופרזות' שלהן את התוצאות הלא-מלהיבות של קרנות ההון סיכון בישראל. אבל כדאי שמנהלי הקרנות יפשפשו במעשיהם. מי שמקבל משכורות עתק ללא פרופורציה לתוצאות שהוא מביא - בל ילין על ביצועי האחרים".