בכיר בסיטי: "השוק הלך רחוק מדי; חכו לנסיגה, לא לרוץ אחריו"

"הייתי בקיץ האחרון בגרנד קניון, וכמו רוב האנשים ניגשתי לקצה ההר להביט למטה כדי לראות עד כמה עמוק הקניון. שמתי לב שאנשים עושים זאת בזהירות, כיוון שהם לא רוצים ליפול. אם היה שם מעקה, שיכולת לשים עליו את היד ולהישען קדימה, ככל הנראה הם היו עושים זאת ולא חושבים שאולי המעקה חלוד ומתפורר. הם היו שמים את כל משקל גופם על המעקה, ויכול להיות שהיו מוצאים שם את מותם. זה ההבדל בין להבין ללא להבין מהו סיכון. כשאתה הכי בטוח, כי המעקה שם, דווקא אז אתה צריך להיות הכי זהיר".

זו האנלוגיה שבוחר טוביאס לבקוביץ', אסטרטג המניות הראשי בשוק האמריקני של סיטיבנק ואחת הדמויות הדומיננטיות בוול סטריט, כדי להזהיר את המשקיעים מהשוק. "במרבית המקרים, כשהמשקיעים חושבים שיש סיכון גדול במיוחד, דווקא שם כבר ננקטו צעדים כדי להקטין אותו, ובמקומות שבהם הם הכי חוששים - יש מקום להשקיע". אבל לא כך רוב המשקיעים רואים את השוק.

לבקוביץ' הגיע לישראל כדי לדבר בפני לקוחות חטיבת הבנקאות הפרטית הבינלאומית של סיטי. בריאיון ל"גלובס", מייד לאחר הרצאתו, מפתיע לבקוביץ' בתובנות חיוביות על הזיכרון הקצר של המשקיעים.

"במובן מסוים, צריך שיהיה לך זיכרון קצר. אם כל מה שיש לך הוא זיכרון ארוך טווח של המשברים בשווקים לעולם לא תשקיע, כי תחשוש שתיפגע שוב", אומר לבקוביץ'. "הזיכרון שאתה צריך לקחת איתך לטווח ארוך, הוא שאם כולם שליליים ואתה מפחד, דווקא אז אתה צריך לקנות. זה הדבר הכי קשה. אתה לא צריך לקנות כשאתה מרגיש הכי בטוח, כי זה הזמן הכי מסוכן".

*ולפי התחזיות שלכם, מה צפוי בשווקים בתקופה הקרובה?

"רווחי החברות צפויים לרדת ברבעון הקרוב בכ-30% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, וזאת בנטרול חברות מענף הפיננסים. יחד איתן הירידה מתונה יותר, בעקבות מחיקות הענק שבוצעו בתקופה המקבילה.

"מרבית המשקיעים מצפים מהחברות להכות את תחזיות הרווח. התחושה הזו כבר קיימת בשוק. כשנעים לתוך 2010, קונצנזוס האנליסטים הוא לעלייה של 25%-26% ברווחי החברות. אנחנו מעריכים שעלייה של 13%-14% היא הגיונית יותר. השווקים עשויים לעמוד בפני זמנים קשים יותר לעומת הראלי שחווינו בארה"ב בחודשים האחרונים".

*אז הראלי היה מהיר מדי וחזק מדי?

"בנקודה בה אנחנו נמצאים כעת אנחנו חושבים שהשוק הלך רחוק מדי. אנחנו האמנו שהשוק יכול ללכת רחוק מדי, כי הוא ירד לפני כן לנקודה מאוד נמוכה, ממנה הדרך חזרה למעלה הייתה ארוכה יותר, ומפני שלמשקיעים יש נטייה לרדוף אחרי השוק. הם נוטים להתלהב יתר על המידה בשני הכיוונים. הם עשויים להיות בפאניקה גדולה מדי כשהשווקים יורדים, ואופטימיים במיוחד כשהם עולים. זה מזכיר את האמרה של וורן באפט: תהיו תאבי בצע כשכולם חוששים, ותחששו כשכולם תאבי בצע".

*אז כעת עלינו לחשוש?

"אנחנו צריכים לתקן משהו מהמהלך האחרון של השוק. התחזית שלנו ל-S&P 500 לסוף השנה היא 1,000 נקודות (כרגע המדד עומד על 1,071 נקודות) ולסוף 2010 היא 1,100 נקודות. אנחנו צריכים להתקרר קצת. זאת לא צריכה להיות תנועה מפחידה, אלא תנועה קלה כלפי מטה".

היום המשקיעים לא באופוריה

*מה הגורמים המרכזיים שישפיעו על השווקים בשנה הקרובה?

"יש שני גורמי מפתח, ושניהם קשורים לרווחי החברות. השאלה שתעלה בדו"חות הקרובים היא איך החברות הצליחו לשפר את רווחיהן, האם דרך קיצוץ בעלויות או שיפור בשורת ההכנסות. המשקיעים ירצו לראות יותר מקיצוץ בעלויות שמשפר את הרווח. אם הם לא יראו זאת, עשויה להיות לכך השפעה שלילית על השוק.

"הגורם השני הוא שבחודשים הקרובים חברות יתחילו לספק תחזיות ראשונות לשנה הקרובה. הן לא יודעות בוודאות מה יקרה בשנה הבאה, אבל אני מעריך שהן יאמרו לאנליסטים שצמיחה של 25%-26% ברווחים היא גבוהה מדי. גם לכך עשויה להיות השפעה שלילית על השוק. אבל אל תבין מזה שהמצב גרוע מאוד ושהמשקיעים באופוריה".

כדי להמחיש את הלך הרוח בו נמצאים המשקיעים, מציג לבקוביץ' את מודל הפאניקה/אופוריה, אותו פיתח, באמצעותו הוא מנסה לבחון את סנטימנט המשקיעים. "המודל אינו בוחן איך אנשים מרגישים, אלא איך הם משתמשים בכסף שלהם, ומכאן גוזר את הסנטימנט. יש לנו תשעה גורמים שבוחנים את הדרך בה אנשים מנהלים את כספם, כמו כמה מזומנים הם מחזיקים, היחס בין אוצפיות Call ו-Put בתיקים וכו'", מסביר לבקוביץ'.

לפי המודל, בדצמבר אשתקד השוק שקע בפאניקה וכיום הוא מדשדש על הגבול של הטווח הניטראלי. "יש גם מודלים סטטיסטיים שנבנו על גבי הגרף הזה, שמראים שכשהשוק בפאניקה יש הסתברות של 97% שהוא יהיה ברמה גבוהה יותר כעבור 12 חודשים, וסבירות של 93% שהוא יהיה גבוה יותר שישה חודשים לאחר מכן", מסביר לבקוביץ'. "המצב היום הוא מצב בו המשקיעים לא חוששים, אבל אנחנו עדיין לא במצב של אופוריה מנגד".

*אז מה צריכים לעשות המשקיעים? לשבת על הגדר ולראות לאן נושבת הרוח?

"אם תחכה לראות לאן הרוח נושבת כנראה תפספס את העובדה שהיא כבר נשבה. צריך לראות גורמים נוספים חוץ מהסנטימנט, כמו שווי החברות. שוויין בשוק היום לא אטרקטיבי כמו שהוא היה לפני מספר חודשים, אבל סביר".

*מה לגבי השפעות חיצוניות כמו הדולר החלש או מחירי הסחורות?

"אם תסתכל על ההיסטוריה, לדולר יש השפעה נמוכה מאוד על כיוון השווקים הפיננסיים. אין לו השפעה מכרעת על שוק המניות, מלבד אולי על משקיעים זרים בשוק האמריקני. למחירי הסחורות, מנגד, יש השפעה".

*יש טענה שזרעי המשבר הבא כבר נשתלו.

"מי שטוען זאת כנראה צודק. השאלה היא מהו המשבר הגדול בא. ההערכה המקובלת היא שהאינפלציה מהווה את האיום הגדול ביותר. רבים מסתכלים על הסחורות כעל הגורם המרכזי ליצירת אינפלציה אבל למעשה רק 7% מעלויות החברות קשורות לסחורות, ולעומת זאת 70% מההוצאות קשורות לכוח העבודה. אם יש לך אבטלה של 10%, כמו היום, אתה לא צריך לדאוג מעלייה מהותית בשכר, מכיוון שיש כוח אדם זמין במחיר זול יותר.

"קח למשל את מחיר הנפט שעלה מ-9 דולר ב-1998 ל-147 דולר לחבית ב-2008, האם הייתה התפרצות אינפלציונית חסרת תקדים בתקופה הזו? לא".

*ועדיין האינפלציה היא איום גדול היום?

"האיום הגדול לדעתי הוא מדיניות, כמו מגבלות על הסחר העולמי או מיסוי על תחומים אחרים. גם השילוב של עלייה בעלויות כוח האדם לצד ירידה במכירות הוא אחד הגורמים המאיימים ביותר".

ההזדמנויות: צריכה, חומרי גלם ואנרגיה

*מה אתה בוחן בחברות שאתה מעוניין להשקיע בהן?

"אנחנו מסתכלים על מספר גורמים, וזה לא פשוט כמו שאני עומד לתאר את זה. אנחנו בוחנים את השווי של החברות, את הטרנדים במניה על בסיס שינויים במחירה ולא בעסקי החברה. אנחנו בוחנים גם את התעשייה בה נמצאת החברה ואת האשראי שלה. היום זהו אחד הגורמים המכריעים בבחינת חברות להשקעה".

*ואיפה נמצאות היום ההזדמנויות?

"אנחנו רואים הזדמנויות רבות בקרב חברות הביטוח בתוך הסקטור הפיננסי, ואנחנו מעניקים משקל יתר לסקטורים של מוצרי צריכה, חומרי גלם ואנרגיה. אנחנו במשקל חסר על תקשורת, תשתיות ציבוריות ושירותי בריאות".

*על מה תמליץ למשקיעים היום?

"אמליץ להם לחכות לנסיגה של השוק. הם לא צריכים לרדוף אחרי העליות האחרונות ולנסות להשיג אותן. הייתי אומר להם לא להתלהב יתר על המידה מנתונים טכניים חדשניים, שמראים הזדמנויות פלא שאף אחד לא שם לב אליהן. אתם לא חכמים יותר מהשוק, ויש עוד מיליוני משקיעים שרואים את הדברים בדיוק כמוכם. לאורך זמן, תיאוריית השוק היעיל אכן עובדת, בניגוד למה שקורה בטווח קצר".