גל ההנפקות של חברות נדל"ן: הכסף שלנו עולה להם יותר

בזירת שוק ההון חזרו חברות הנדל"ן, ולא רק הן, לגייס - שעה שצפינו בהנפקות אג"ח בזו אחר זו, לאחר שגזית גלוב "שחררה את הפקק" בפברואר והנפיקה אג"ח בשעבוד קרקעות לבנייה עתידית, וכך גם מליסרון, ששעבדה את קניון רננים לטובת הגיוס ששימש למימון רכישת קניון רמת אביב.

צפי לעליית ריבית

כל מי שרק יכל ניצל את ההזדמנות לגייס חוב כדי למחזר אשראים ולתמוך בצרכי ההון החוזר - בדרך כלל גם ללא בטחונות. אז הגיע סטנלי פישר, ובאוגוסט אותת הנגיד כי לא לעולם חוסן, כשהעלה את הריבית ל-0.75%, מרמת השפל חסרת התקדים בה שכנה.

בעוד שהעלאת הריבית הזו הייתה האחרונה בינתיים, נשאלת השאלה האם היה בה כדי לקרר את שוק הנדל"ן הרותח, או לכל הפחות להסיט גיוסי חוב ממסלול זה לאחר. אחרי הכל, הציפיות הגלומות בשוק ההון גוזרות עלייה של 0.35% נוספים בריבית הבנק המרכזי במהלך ששת החודשים האחרונים, ובהראל פיננסים העריכו השבוע כי העלאות הריבית יהיו אף בשיעור מצטבר גבוה יותר.

כיוון שחברות הנדל"ן מנפיקות אג"ח במח"מ של מספר שנים, ולצד השפל ההיסטורי ברמת הריבית, לא מן הנמנע שנניח כי ינסו לגייס באופן שיקטין ככל האפשר את עלויות המימון העתידיות שלהן.

עדיין פונים למסלול הצמוד

מאז העלאת הריבית ב-24 באוגוסט, וטרם החלטת ריבית נוספת מחר (ב'), הנפיקו אג"ח מספר חברות נדל"ן: שיכון ובינוי שבשליטת שרי אריסון (200 מיליון שקל), ויתניה של יצחק תשובה דרך דלק נדל"ן (60 מיליון שקל), רבוע כחול נדל"ן, החברה הבת של רבוע כחול שבשליטת דודי וייסמן (300 מיליון שקל), פלאזה סנטרס מקבוצת אלביט הדמיה של מוטי זיסר (100 מיליון שקל) ואלמוג ים סוף של אלי פפושדו (13.3 מיליון שקל). סך הגיוסים הסתכם ב-673.3 מיליון שקל, כשלא ספרנו גיוסי הון מכל סוג שהוא - הנפקות מניות, זכויות או הקצאות פרטיות של מניות. בקנה ממתינות נצבא, נכסים ובנין, מליסרון וגם שיכון ובינוי, שמתכוונת להרחיב את הסדרה שהנפיקה בספטמבר כדי להחליף בה את סדרת האג"ח הפרטית שבידי המוסדיים.

ביום חמישי האחרון הודיעה גם נכסים ובנין מבית אי.די.בי על הצלחת השלב המוסדי בגיוס מתוכנן של כחצי מיליארד שקל. החברה קיבלה הצעות ממוסדיים בסך 895 מיליון שקל והיא נהנית כעת מהתחייבות מוקדמת ממוסדיים בסך 430 מיליון שקל, בשיעור ריבית שלא יעלה על 6%. בכל מקרה, שיעור הריבית וסך הגיוס יקבעו במכרז הציבורי.

כפי שניתן לראות, לא ניתן לחרוץ מגמה חד-משמעית מאופי גיוסי החוב האחרונים. יתרה מזאת: חברות הנדל"ן שגייסו לא הגיעו ממקשה אחת, וניתן לראות בהן ביטוי לכל קשת הפעילות: תשתיות (שיכון ובינוי), נדל"ן למגורים (שיכון ובינוי, אלמוג ים סוף), נדל"ן מסחרי (אלמוג ים סוף ופלאזה סנטרס) ונדל"ן מניב (ויתניה ורבוע כחול נדל"ן).

חלק הארי של הסכום שגויס (413.3 מיליון שקל, 61.4%) הוא צמוד-מדד. לכאורה, היינו מצפים שהמנפיקות יעדיפו לקבע לטווח ארוך ככל האפשר את תנאי המימון הנוחים בשל סביבת ריבית נומינלית נמוכה, באמצעות גיוס באפיק השקלי הלא-צמוד ובריבית קבועה. אולם, את הבחירה באפיק הצמוד ניתן להסביר ככל הנראה על רקע הניסיון לקלוע לטעם המוסדיים, קהל המשקיעים העיקרי - שכן היסטורית מרבית הגיוסים בשוק האג"ח (הממשלתיות והקונצרניות כאחד) בוצעו באפיק הצמוד, עוד מימי ההיפר-אינפלציה.

מעבר להעדפה ההיסטורית, היבט נוסף שעשוי להסביר את המגמה הוא הציפייה לאינפלציה נמוכה. על-פי נתונים שפרסם השבוע בנק ישראל, ממוצע הערכות הכלכלנים לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים נע מאז אוגוסט בטווח 2.3%-2.5%; מדובר בשיעור הנמצא בתוך יעד יציבות המחירים הממשלתי (עליית מחירים של 1%-3% בשנה), ומכאן שהוא גוזר סבירות נמוכה להעלאת ריבית, שאמורה להדביר את הלחצים האינפלציוניים. הציפיות משוק ההון גוזרות טווח דומה (2.2%-2.4%), אם כי ניתן להסיק מהן צפי לאינפלציה גבוהה מהיעד בשנה הבאה (2.9%-3.4%) והתמתנות החל מהשנה השלישית (2.5%-2.7%).

היחידה שהעדיפה גיוס בריבית לא צמודה קבועה היא שיכון ובינוי, אם כי הריבית שנושאת סדרה 3 גבוהה למדי. מבדיקה שערכנו נמצא, כי ניתן למצוא אג"ח אחרות מאותו סוג, באותו דירוג ובמח"מ דומה שנושאות ריבית נמוכה יותר (והתשואה לפדיון שלהן נמוכה יותר), אם כי בשל המיעוט היחסי של אג"ח קונצרניות שקליות, לא מדובר באג"ח של חברות נדל"ן.

סנטימנט שלילי

יתרה מזאת: חברת נדל"ן אמורה להניב רווח מהפער בין עלויות המימון לעלות ההכנסות שלה (מדמי-שכירות, למשל). נשאלת השאלה, באיזו מידה יכולות ההכנסות של שיכון ובינוי להדביק ריבית של כ-8%, לא כל שכן להרוויח מפערי המימון. כאמור, שיכון ובינוי אף מתכוונת להרחיב את הסדרה הזו ולהחליף באמצעותה סדרה פרטית וצמודת-מדד שהונפקה למוסדיים בערך מתואם של 404.5 מיליון שקל, למרות שהיא נושאת ריבית נמוכה יותר (4.75%).

לעומתה, ויתניה היא הדוגמא ההפוכה: החברה, שנמצאת באחרונה על המדף, גייסה 60 מיליון שקל בריבית משתנה באפיק הלא צמוד. לכאורה, לא משתלם לחברה לגייס באפיק שמבטיח מנגנון פיצוי במקרה של עליית ריבית במשק שתחול בכל מקרה, במוקדם או במאוחר. ייתכן ושהאפשרות לגייס באפיק שמבטיח גידול בעליות המימון נובע מהעובדה שויתניה היא חברה בת של דלק נדל"ן, שנסחרת בסנטימנט שלילי המקרין לשלילה על הנגישות שלה לשוקי ההון. מצד שני, הצמא בשוק לאג"חים בריבית משתנה שחק את המרווח לפיו מחושבת הריבית, ולמעשה הריבית הנוכחית בסדרה ב' של ויתניה נמוכה מהריבית בסדרה שהנפיקה שיכון ובינוי, למרות ששתיהן לא צמודות, בעלות מח"מ ודירוג אשראי דומה.

תשואה גבוהה

כמובן שלאגרות החוב יש חיים לא רק במועד ההנפקה אלא גם בשוק המשני, שם הריבית שהן מציעות עם השער שבו הן נסחרות משוקלל לתשואה לפדיון, שיכולה כמובן להיות שונה מהותית מהריבית שלה מחויבת החברה. כך למשל, השער של אג"ח ים סוף מקנה לה תשואה לפדיון של 12.75%, יותר מכפול מהריבית אותה צריכה החברה לשלם. התשואה לפדיון, שמשקפת את חששות המשקיעים מחדלות פירעון, באה לידי ביטוי גם כשהחברה ביקשה לגייס אג"ח באותה סדרה - ההיענות הייתה חלקית (13.3 מיליון שקל לעומת 30 מיליון שקל שהחברה ביקשה לגייס), ובמחיר שגילם תשואה לפדיון של 11.5%.

הגיוס הכושל, שהוביל את פפושדו להזרים לחברה הלוואת בעלים של מיליון אירו ללא ריבית, בא לידי ביטוי גם בפער בין התשואה לפדיון של האג"ח של אלמוג ים סוף, בהשוואה לאג"ח ממשלתית דומה (גליל 5426). מדובר בפער עצום של 13.5%, למרות ששתי האיגרות נסחרות במח"מ דומה. הפער מוסבר גם על רקע העובדה שהאג"ח אינה מדורגת כלל.

המקרה של אלמוג ים סוף מציג את המרווח הגבוה ביותר ביחס לאג"ח ממשלתית מקבילה, והוא אינו מייצג את שאר המקרים. כאן דווקא בא לידי ביטוי חוסנה של שיכון ובינוי, כשהמשקיעים מקנים לה את הפרמיה הנמוכה ביותר - כ-1.5% בלבד. עוד בולט לעין המרווח הגבוה יחסית (4.2%) במקרה של ויתניה - הניתן להסבר גם על רקע מיעוט אג"ח ממשלתיות שקליות בריבית משתנה, מה שיוצר פער משמעותי במח"מ האגרת של ויתניה למקבילה הממשלתית הקרובה ביותר.