איזה עשור זה היה

דצמבר 2009 הוא נקודת זמן טובה לעצור לרגע ולבחון את השווקים הפיננסים לא ברזולוציה של יום, שבוע, חודש או שנה, אלא בפרספקטיבה של עשור. העשור הראשון של המילניום היה ללא ספק דרמטי. הוא התחיל מדרמת החששות מבאג 2000, שכולנו שמחנו לשכוח חוץ מבתי התוכנה, ומסתיים בדרמת החששות מהתחממות כדור הארץ.

ערב העשור בתי התוכנה גרפו הון עתק מתיקון הבאג (אף פעם כנראה לא באמת נדע האם היה כאן הר שהתגלה כעכבר), ומסנטימנט המשקיעים שנישבו בחלום האינטרנט. ההתפכחות במארס 2000 הייתה מבוא כואב לעשור מרתק. למען האמת התסריט האופטימי הוא שהחששות מהתחממות כדור הארץ ב-2010 יחזרו על התסריט של באג 2000, כלומר ניערך בזמן ואף פעם לא נדע אם היה כאן הר או עכבר.

ה-11 בספטמבר 2001 שינה לא מעט בהתנהלותם של מדינות, חברות ואנשים בעולם כולו, לא רק בארה"ב, עם תרומה דרמטית לתעשיית הביטחון הגלובלית.

פענוח הגנום האנושי, קפיצת המדרגה הדרמטית בכלכלות המתפתחות, תיאוריות הדי-קאפלינג מחד וחשבונאות פיננסית יצירתית מאידך, קבעו לסירוגין את הטון בשווקים במהלך העשור, ואת המעברים החדים ממצבי מאניה למצבי דפרסיה, שאפיינו את מגמות המסחר. במסגרת דירוגי העשור, אולי מדד ה-VIX , המכונה מדד הפחד, צריך לזכות בתואר מדד העשור.

בארץ, בנוסף לרעשים המיובאים, חווינו עשור דרמטי במישור הביטחוני, ובמישור הרפורמות והשינויים הרגולטוריים ששינו את פני שוק ההון. במישור הביטחוני עברנו מתקופות האינתיפדה שלוותה בפחד קיומי בתחילת העשור, לאופוריה בשווקים לפחות במרבית המחצית השנייה של העשור.

הפחד הקיומי בתחילת העשור התבטא בתשואות, שהיום נראות בלתי אפשריות, של כ-12% באג"ח ממשלתיות מסוג שחר, אחזקות שיא במטבע חוץ ובהשקעות של ישראלים בחו"ל. הביטוי הדרמטי ביותר לאופוריה במחציתו השנייה היה שריבית בנק ישראל הייתה נמוכה מריבית הפד לאורך מספר חודשים, מבלי שראינו שינוי חד בשער החליפין.

במחצית השנייה של העשור שוק ההון בארץ הציג חסינות מדהימה, כשהוא כמעט ואיננו מושפע מאירועים ביטחוניים - לא ממלחמת לבנון השנייה ולא ממבצע עופרת יצוקה. מזה 5-6 שנים שהבורסה בת"א מציגה תשואה עודפת על פני מרבית השווקים המפותחים, גם אם לא מרשימה כמו שווקים מתפתחים מובילים.

ואכן, סיימנו את העשור בקבלה למועדון המכובד של ה-oecd, אירוע העשוי להעיב להערכת רבים על מידת המעורבות של משקיעים זרים במסחר השוטף בבורסה.

מרפורמה לרפורמה כוחנו עולה

הרפורמה המדוברת ביותר הייתה רפורמת בכר. אם מנסים להבין מי המרוויחים ומי המפסידים מהרפורמה, על ידי השוואת השינוי בשווי השוק בין הבנקים לביטוח (ראו טבלה), מגלים שלפחות בהיבט הזה השוק לא מעריך שהייתה פגיעה במגזר זה או אחר.

די מדהים להשוות את השינוי שחל ביחס בין שווי השוק להיקף הנכסים המנוהלים בחברות הביטוח. בסוף 2000 היחס עמד על כ-44%, ובסוף 2009 על כ-5%. במגדל, למשל, סך הנכסים המנוהלים גדל מ-9.6 מיליארד שקל

לכ-100 מיליארד שקל, אולם שווי השוק גדל רק מ-4.2 מיליארד שקל לכ-7 מיליארד שקל. משמעות של השינוי היא בערך שהשוק מיחס לעסקי הביטוח הבסיסיים, ומבטא בעיקר את השחיקה שחלה ברווחיות מגזר הביטוח בעקבות הגידול בתחרות והשינויים הרגולטורים.

המרוויחים הגדולים: בתי ההשקעות

ללא ספק המרוויחים הגדולים של העשור היו בתי ההשקעות. אם סוכמים את הנכסים המנוהלים בעשרת בתי ההשקעות המובילים מגיעים לכ-170 מיליארד שקל. חברות הביטוח מנהלות כיום כמעט כפליים, כ-340 מיליארד שקל. הגידול בתחרות והיציאה מהמערכת הבנקאית גרמו לכך שבתי השקעות אלו, שפעילותם בשוק הייתה מינורית בתחילת העשור, תורמים משמעותית היום לקיום שוק הון משוכלל בארץ. כך שבהיבט הלאומי - הרווחנו.

אם בוחנים את מחזורי המסחר בבורסה, הם גדלו בעשור האחרון מ 278.6 מיליארד שקל בשנת 2000 ל-1,442.8 מיליארד שקל בין ינואר לנובמבר 2009 - גידול של כ-400%. אף שהיה גידול בכל המגזרים, השינוי הדרמטי והחשוב ביותר היה כמובן השינוי בהיקף המסחר באג"ח קונצרניות, שגדל מ-1.7 מיליארד שקל בשנת 2000 ל-205.9 מיליארד שקל ב-2009 - וזאת, למרות שכ-35% מהשוק איננו סחיר.

במהלך העשור נעלמו הקבוצות הבנקאיות הקטנות מזירת המסחר, כשפעילותם נבלעת כמעט במלואה בחדרי המסחר של חמשת הבנקים הגדולים. היה קצת גידול בפלח השוק של הברוקרים במסחר באג"ח, אך התעצמות משמעותית בפעילות הבנקים בתחום הנגזרים כשפעילותם - מכ-50% מנפח המסחר לכ-78%.

השוק הקונצרני: צמיחה משמעותית

ההשקעות הגופים המוסדיים באג"ח קונצרניות גדלו מפחות מ-10% מתיק הנכסים לכ-20% מתיק הנכסים (לאחר שיא של כ-25% ערב המשבר). במונחים כספיים השינוי משמעותי ביותר - גידול מרמה של 50 מיליארד שקל ל-177 מיליארד שקל. חשוב לציין שהשוק הקונצרני סובל ממספר ליקויים, שהגדול שבהם הוא היעדר פיזור וריכוז משמעותי מידי של איגרות החוב הקונצרניות בתחום הנדל"ן. דווקא בשוק זה הידע הנדרש לניהול החוב משמעותי בהשוואה לתחומים אחרים, ולא נותר אלא לקוות שבעשור הבא נראה איזון של הפיזור הענפי בתחום הקונצרני, ובנייה של המערכות הנדרשות לניהול החוב ולגיבוש הסדרי חוב בקרב הגופים המוסדיים והמערכות הרגולטוריות.

בתחילת העשור, אך גם בסופו, השקיעו המוסדיים רק כ-10% מהתיק במניות. ההשקעה בחו"ל (כולל ישראליות הנסחרות בחו"ל) היוותה כ-5% מהתיק המוסדי בתחילתו, ומהווה כ-10% ממנו היום. בוודאי שבמונחים שקליים השקעה זו נשאה תשואה שלילית ברוב העשור, אך אין ספק שמטעמי ניהול סיכונים, הגדלת ההשקעות בחו"ל הייתה חיונית.

למדנו הרבה בעשור על ברבורים שחורים (היו לפחות שניים), מידת הרציונליות בקבלת החלטות פיננסיות, וכי אף שהיה מאוד מפתה לחשוב אחרת - אנו לא יודעים לחזות מתאם בין שווקים וענפים, והערך של מודלים מתמטיים מורכבים מוגבל. אף שרבות דובר על די-קאפלינג והיעדר מיתאם בין כלכלות שונות בעולם, כשהגיע המשבר המיתאם בהתנהגות שווקים וענפים שונים היה מאוד גבוה , וכך גם בהתאוששות.

אף שנבנו מכשירים פיננסיים מורכבים, שנועדו לגדר סיכונים באמצעות פיזור, כשכלכלת ארה"ב שינתה כיוון - כל הלווים, המלווים והמכשירים שביניהם קרסו. האזור שבו בלט המיתאם הנמוך היה בין האג"ח ממשלתיות לשאר השוק, בארץ ובעולם.

האם הלקח הוא שמשקיע שונא סיכון צריך לרכז את השקעותיו באג"ח ממשלתיות? אף שהאוצר במודל הצ'יליאני מכוון לזה, אנחנו סבורים כי זו עשויה להיות טעות מרה לרכז את כל החיסכון הפנסיוני של בני 50 ומעלה באג"ח של ממשלת ישראל או אפילו של ממשלת ארה"ב.

בתקופה בה כותרת המאקרו המשמעותית ביותר בעולם עוסקת בהיקף הגירעון של ממשלות מחד ובריבית הנמוכה מאידך; בתקופה בה שר האוצר תוקף את בית המשפט העליון בניסיון "לגרד" עוד כמה גרושים להקטנת הגירעון; והנגיד האמריקני מעריך שהריבית תישאר נמוכה עוד חודשים ארוכים - קצת קשה להתייחס לאג"ח ממשלתיות כאסטרטגיית ההשקעה הסולידית ביותר במשק.

העשור השני של המילניום נפתח כנראה באופוריה בשווקים, המלווה בהבנה גלובלית שעלינו ללמוד לנהל סיכונים - מתיק השקעות, דרך ניהול חברה ועד ניהול מדינה, ואולי גם ברמה הגלובלית. *

אלה אלקלעי היא סמנכ"ל פיתוח עסקי בבית ההשקעות IBI