פצצות הזמן של העשור השני בנדל"ן העולמי

ארוחות ערב מפוארות כאלה היו רק אחד מהסממנים המרובים של ההפרזה בשנים הטובות של הבום הנדל"ני. כאשר המשבר הגיע באותו קיץ, HBOS מצא את עצמו, כמו מוסדות רבים אחרים, חשוף יתר על המידה לשוק שרשם צניחה תלולה במימדים היסטוריים.

ערכי נכסים מסחריים צנחו ביותר מ-40% בשווקים כמו בריטניה, ארה"ב, ספרד ואירלנד, והפכו השקעות ממונפות משנות הבועה לבעיה גדולה. אחרי פסק זמן שנבע גם ממאמצי הסיוע הממשלתיים, ההפסדים הללו רק מתחילים להיות מורגשים במערכת הבנקאית העולמית.

פריסות חוב, חדלות פירעון ומימושי נכסים הם בלתי נמנעים כאשר הפרת תנאי ההלוואות מתרבה והחובות מגיעים לפדיון. דובאי היא הדוגמה הגדולה ביותר עד כה לכך, עם אג"ח לפירעון בסך 3.5 מיליארד דולר של חברת נדל"ן שקשורה לממשלת האמירות. בעיית החוב של דובאי מעוררת את החששות מפני היקף חדלות הפירעון הפוטנציאלית במערכת הבנקאית.

"החובות של הנדל"ן למערכת הבנקאית הם כמו פיל בקיבתו של פיתון. השאלה היא מתי אפשר יהיה לעכל אותם", אומר פיטר ווהן, משקיע נדל"ן אירופי ידוע. "הפיל הזה עלול מאוד להרוג את הפיתון".

מגלגלים הלאה

היקף ההלוואות למגזר הנדל"ן העולמי - 4.9 טריליון דולר בארה"ב ובאירופה - והעוצמה של התרסקות השווקים, אומרים שהמוסדות לא יכלו להרשות לעצמם לפעול כפי שפעלו בתחילת שנות ה-90, כאשר בנקים בפאניקה מימשו נכסים במחירי שפל על אף שהירידות בשווקים היו מתונות יותר.

בנק HSBC מעריך ש-85% מההלוואות שניתנו בחמש השנים האחרונות כבר הפרו את סעיפי ההחזר שלהן. אבל הבנקים מתעלמים מהבעיה הזו. במקום זאת הם מגלגלים הלאה הלוואות כאשר הן מתקרבות לפירעון, בתקווה שערכי הנכסים ויחסי ההלוואות לערך הנכסים ישתפרו שוב לרמות שיאפשרו מימון מחדש של הלוואות.

האנליסטים חושדים שהבנקים צוברים הפסדים, בייחוד אלו שקשורים לנכסים באיכות נמוכה יותר. חברת הייעוץ CB ריצ'רד אליס מעריכה שבבריטניה לבדה, היקף ההלוואות לנכסים באיכות נמוכה הוא 132 מיליארד דולר, 27% מסך הלוואות הנדל"ן. יותר מ-50 מיליארד דולר בהלוואות מצויות כבר בחדלות פירעון טכנית, לפי הערכת אוניברסיטת דה מונפורט - סכום שהכפיל את עצמו בתוך שישה חודשים.

"הניחו לי לא להעמיד פנים שזה לא משהו שאנחנו בודקים מקרוב. זהו סיכון. אנחנו מכירים בכך שההלוואות עם יחסי חוב-ערך נכס של מעל 100% כבר לא ימומנו מחדש", אומר אנדרו הולדיין, הממונה על יציבות פיננסית בבנק אוף אינגלנד. "התקווה כעת היא שמקורות מימון חדשים יגיעו לשוק לפני תאריכי המימון מחדש".

הבעיות הופכות לאקוטיות כאשר הלווים מקבלים דרישות לפירעון הלוואות על נכסים מופחתי ערך והם אינם יכולים לעמוד בהן, ושוקי ההון אינם יכולים להחליף. דובאי היא רק ההתחלה של בעיות המימון מחדש של ההלוואות.

הרבה מהחובות הללו נוצרו בשנות הבום של 2001-2007, כאשר מחזורי העסקאות עלו בממוצע שנתי של 38% בארה"ב ו-24% באירופה - בעזרת המימון הזול, שבארה"ב היווה יותר מ-90% מהיקף העסקאות בסך 1.4 טריליון דולר באותן שנים.

סכומים אלו משקפים את התיאבון של מגזר הנדל"ן למימון, אך גם את נוהלי ההלוואות הפרועים של הבנקים שהיו מעורבים בבום של המגזר.

עם כל המסיבות, הארוחות בדרום צרפת וטייקוני הנדל"ן הגדולים מהחיים עם היאכטות הפרטיות שלהם, לא פלא שהבנקאים חשו ריגוש וסחרחורת. כולם עשו כסף, פשוט מפני שתמיד היה קונה אחר שקיבל מימון מבנק אחר, שהיה מוכן לשלם עוד יותר תמורת הנכס ולהרחיק את המחיר עוד יותר מערכי הבסיס הכלכלי שלו - הכנסת השכירות ועלויות ההחלפה.

הבנקים היו כה להוטים לחלק כסף למגזר הזה, עד שרבים מהם החלו להעניק לספקולנטים מזומנים מלבד חובות, לעיתים בתנאים שהבטיחו למשקיעים אפסייד עם השתתפות מזערית בסיכונים - 5%-10% מערכי הנכסים שלהם. ה"בשר" של הכסף, כלומר הסיכון, נשאר עם הבנקים. כל זה הסתיים בבת אחת ב-2007, כאשר ברזי המימון לסקטור נסגרו.

שליטה מוחלטת

בבריטניה, שוק ההלוואות לנדל"ן היה בהגמוניה של HBOS ורויאל בנק אוף סקוטלנד, שאחראים לכמעט מחצית מהחוב העומד נטו, כ-360 מיליארד דולר. לכן, באופן טבעי, המשקיעים חששו משניהם כאשר ערכי הנדל"ן קרסו.

לוידס בנקינג גרופ, הבעלים החדש של HBOS, עדיין מבצעת מחיקות ערך בספר ההלוואות המסחריות שלה, המורשת של האימפריה שהקים קאמינגס. הפרשות של כ-235 מיליון דולר שלוידס ביצעה מסוף השנה שעברה היו קשורות בעיקר לתיק הלוואות הנדל"ן של HBOS.

רויאל בנק אוף סקוטלנד, RBS, היה להוט להציע מימון מובנה. הוא יצר ספר הלוואות, שהמנכ"ל הנוכחי שלו, סטפן הסטר, מטפל בו כעת בצורה נמרצת. RBS יכניס הלוואות נדל"ן בסך 65 מיליארד דולר לתוכנית ההגנה הממשלתית עם נכסים, שמיועדת להלוואות בסיכון גבוה של אי פירעון.

התוכנית הזו, APS, תהיה חיונית לשמירה על ההלוואות הללו. לדברי אלן קרטר מחברת אבולושן סקיוריטיס, האמצעים שנקטה הממשלה סיפקו למגזר הנדל"ן "סיוע מהותי". "במונחים מוחלטים אנחנו רואים בעומס החובות של מגזר הנדל"ן סיכון מהותי. עם זאת, ברור שהתמוססות כללית של ערכי הנדל"ן נמנעה, לפי שעה לפחות", הוא אומר.

ממשלת אירלנד יצרה את "סוכנות ניהול הנכסים הלאומית" שתרכוש הלוואות נדל"ן רעילות בהיקף 114 מיליארד דולר (77 מיליארד אירו). הבנקים האירים היו חסרי אחריות באופן מיוחד בהלוואות לסוגי הנדל"ן המסוכנים ביותר, כמו קרקעות לפיתוח. הממשל האמריקני פועל כחתם של חובות נדל"ן מאוגחים, והוא הקל את חוקי חדלות פירעון.

איאן מרקוס, יו"ר בנקאות ההשקעות לנדל"ן אירופי בקרדיט סוויס, אומר: "הנדל"ן לא נמצא במקום גבוה באג'נדה של הממשלות, אבל הבנקים בהחלט נמצאים שם". מאמצי הממשלות עזרו להציל את המגזר מעיקולים מאסיביים של פרויקטים בבנייה, אך יש עדיין חששות לגבי מה שיקרה כאשר יותר נכסים יתרוקנו מדיירים במהלך המיתון שנמשך בבריטניה, עם ההשלכה שתהיה לכך על ההכנסה מהשכירות שמשמשת לפירעון החובות.

צניחת עסקים

ההכנסה הזו היא גורם מפתח לבנקים, שנשמעים אופטימיים כל עוד הריבית על החובות משולמת מדי חודש. ניק רובינזון, לשעבר מנהל חטיבת הלוואות הנדל"ן הקונצרטיות בלוידס, אמר ל"פייננשל טיימס" בספטמבר שהפסדים נוספים ייגרמו על-ידי לווים שאיבדו הכנסה כתוצאה מצניחת העסקים של הדיירים שלהם.

מרקוס אומר בהקשר זה ש"הבנקים יכולים להתעלם מהפרה של סעיף יחס החוב לערך הנכס, אך הם יפעלו אם הריבית על החוב לא תיפרע. הלוואות כאלה הופכות למסופקות, והבנקים צריכים לרשום אותן בצורה אחרת".

היקף פריסת החובות של הלווים מהווה את אחד המכשולים הגדולים ביותר שעומדים בפני משקיעי הנדל"ן והבנקים שלהם. כ-1.6 טריליון דולר של אג"ח משכנתאיות של נדל"ן מסחרי עומדים לפדיון בחמש השנים הבאות בארה"ב, בתוספת כ-550 מיליארד דולר באירופה. מגזר הנדל"ן לא יוכל לגייס סכומים כאלו כדי לפרוע את האג"ח הללו. ביולי הזהירה נציגות של בנקאי נדל"ן את הבנק אוף אינגלנד ואת האוצר הבריטי מפני העדר המימון לכיסוי פדיון האג"ח הללו.

ההערכה היא שיידרשו 160 מיליארד דולר כדי לחדש את ההון של מגזר הנדל"ן הבריטי, ולהביא אותו ליחס חוב-ערך נכס בר-קיימא. פירוש הדבר הוא שמגזר הנדל"ן יהיה בערך עצמי שלילי עד 2017. "כולנו התלהבנו מאוד מהגיוס של 11 מיליארד דולר על-ידי חברות נדל"ן בבריטניה, אבל זה מראה שאנחנו זקוקים למכפלה של הסכום הזה כדי להוציא את החובות אל מחוץ לאזור הסכנה", אומר אחד הבנקאים.

פריסת החובות או המימון מחדש לא היתה בעיה לפני כן, כי הבנקים יכלו לגלגל הלאה את ההלוואות, גם כשהן היו בחדלות פירעון טכנית. למעשה, הבנקים יכולים לעשות כסף טוב בזמנים רעים על-ידי העלאת העמלות והמרווחים שלהם. כמה ביטויים הומצאו כדי לתאר את התופעה הזו - כמו "לא מפסידים על הלוואה מתגלגלת", שהפך כבר לקלישאה. אבל הבנקים חוששים שתמרונים כאלו אינם פתרון לטווח הארוך כאשר הם צריכים לצמצם את חשיפתם לנדל"ן. בנקאי אחד אומר שהמוסדות בועטים בפחית הזו במעלה הדרך די רחוק אבל "בסופו של דבר זו הכחשת הבעיה בתקווה שהעולם יהפוך להיות טוב יותר".

הבראה בת-קיימא בשוק הנדל"ן תפתור חלק גדול מהבעיה, אך עוצמת ההבראה עדיין אינה ודאית. המחירים בשוק הנכסים המסחריים בבריטניה עלו ב-3.2% מאז הקיץ, לדוגמה, אך העלייה הזו התבססה על ביקוש לנכסים מובחרים.

שוק הנכסים המשני, רוב השוק, עדיין בבעיה. "הבנקים יתקשו במיוחד לפרוס חובות של השוק המשני, שהערכים בו צנחו בתלילות", אומר מקס סינקלר, ממנהלי החטיבה הבריטית של בנק המשכנתאות הגרמני יורוהיפו.

מנכ"ל חברת נכסים בריטית מובילה אומר: "הבנקים רועדים מפחד, כי הם אינם יכולים להרשות לעצמם את המחיקות. הם לא יכולים למכור לי משהו ב-60% מהערך שלו בספרים שלהם כי הם לא יכולים לרשום את ההפסד, ואני לא אקנה את זה בפני אחד יותר".

יהיו פתרונות, והבנקים בוחנים שיטות אקזיט שונות, ממיזמים משותפים עד הקמת קרנות ונאמנויות נדל"ן. במקביל, יש קבלנים שקונים את האתרים שלהם מהבנקים. העובדה שההלוואות שוב רווחיות עוזרת, בהתחשב במרווחים ובעמלות הגבוהות לנדל"ן שנמכר בערכים שמתחת לממוצע ההיסטורי. הקלישאה, לפיה הלוואות טובות ניתנות בזמנים רעים, תהיה נכונה לאלו שיש להם עדיין תיאבון להעניק הלוואות.

אך בעיות עיקול החובות בכמה מהבנקים הגדולים יימשכו שנים רבות. ניק לזלו, יו"ר מקס פרופרטי ומשקיע לשעבר, אומר: "קניתי נכסים במצוקה מהמפולת בשנות ה-90 עד עשר שנים אחר כך. הפעם זה יהיה גרוע יותר. התהליך הזה יהיה ארוך".

הוא בהחלט יהיה כזה עבור לקוחות רבים לשעבר של HBOS, שהיחסים איתם מנוהלים כעת על-ידי 200 אנשי צוות השיקום של הבנק. המנכ"ל קאמינגס פרש בינואר, ויחסים אישיים איתו כבר לא יזערו ללקוחות. המסיבות בדרום צרפת הן זיכרון רחוק. *

סיפורו של סיימון חלבי

סיימון חלבי הפך לאחד הקורבנות המפורסמים ביותר של המשבר בבריטניה עד כה, עם תיק נכסים שהוערך פעם ב-3 מיליארד דולר בחדלות פירעון ועובר כעת במהירות למכירה.

באמצעות קרנות משפחתיות במקלטי מס, חברת בקינגהם סקיוריטיס של חלבי צברה תיק של תשעה בניינים בלונדון, כולל מגדל אביבה (חברת טלקום) ומשרדי ג'יי.פי. מורגן בוויקטוריה אמבנקמנט. הלוואה של 1.15 מיליארד ליש"ט באיגוח של סוסייטה ז'נרל בשיא השוק הוכרזה כחדלת פירעון אחרי שערך תיק הנכסים של חלבי צנח ל-1.5 מיליארד דולר. *

ניירות ערך מגובי משכנתאות: מטר של קליעים

סוכנויות הדירוג חוששות שאג"ח שהתבססו על נדל"ן מסחרי במיליארדי דולרים בשנות הבועה עלולות להיכנס לחדלות פירעון בגלל הצניחה בערכי הנכסים המסחריים.

בארה"ב לבדה קיימות הלוואות מגובות בנדל"ן מסחרי בהיקף של 3.5 טריליון דולר. רבע מהסך הזה עבר איגוח, כלומר שחבילות הלוואות נארזו יחד שנמכרו למשקיעים ביחידות עם רמות סיכון ותשואה שונות.

מודי'ס הזהירה שהאג"ח בגיבוי המשכנתאות המסחריות, CMBS, שהונפקו בימי בועה, צפויות לרשום שיעורי חדלות פירעון גבוהים, בהתחשב בצניחה של 43% בממוצע שנרשמה בערכי הנכסים הללו מהשיא שלהם בארה"ב. בעלי כמה מהאג"ח המסוכנות ביותר כבר מעריכים שהם יימחקו כליל.

הצרות יגברו כאשר מועדי הפדיון של אג"ח שהונפקו בשיא השוק יתקרבו. מודי'ס מעריכה שעוד 153 מיליארד דולר של CMBS יגיעו לפדיון בסוף 2012 ו-100 מיליארד דולר מתוכם יהיו בקשיי דחיית פירעון או מיתון מחודש. הממשל האמריקני כבר נאלץ למעשה להיות החתם של אג"ח בשוק ה-CMBS.

סוכנות הדירוג פיץ' מזהירה מפני לחצים דומים באירופה, שבה אג"ח מגובות משכנתאות מסחריות בהיקף 98 מיליארד דולר יעמדו לפירעון לפני שנת 2014. כ-40% מהאג"ח הללו שהונפקו בשנים 2004-2008 היו מתוצרת בריטית או גרמנית.

פיץ' צופה צוואר בקבוק בעיקר בשוק הגרמני, שבו אג"ח בהיקף 13.5 מיליארד אירו יגיעו לפדיון בשנת 2013, פי שניים מהשיא הצפוי בבריטניה, 6.6 מיליארד אירו בשנת 2012.

הבראה בשוק הנכסים עלולה להועיל רק בצורה מוגבלת. "זו שאלה טובה אם ההתאוששות תהיה בעיתוי ובעוצמה הנכונים כדי לספוג את מטר הקליעים שינחת משנת 2011 ואילך", אומר איאן גטפילד, אנליסט בפיץ'.

על אף שניתן להעריך את תוקף ה-CMBS, כללי האיגוח אינם פשוטים, ולרוב המוצרים יש חיים קצובים מבחינה משפטית.

"היינו במצב כזה בעבר. אנחנו לא יודעים כמה התדיינות משפטית תהיה לנו", אומר איאן מרקוס מקרדיט סוויס. "הכל שאלה של מי קנה את האג"ח. באירופה, הקונים היו בעיקר קרנות גידור וגופי השקעה מיוחדים, ולא הבסיס היציב של המוסדות האמריקניים".

לארה"ב ולבריטניה יש תהליכי התארגנות מחדש טובים יותר לעומת שווקים אירופיים אחרים, וכבר החלה עבודה על כמה הלוואות בעיתיות. הבולטת בהן היא ההלוואה של ווייט טאואר שגיבתה תיק של משרדים בלונדון שהוערכו פעם ב-2.9 מיליארד דולר, וכעת היא עומדת למכירה. *