אמרו את זה קודם, לפני חודק

המלצות ועדת חודק, להסדרת שוק הנפקות האג"ח הקונצרניות בישראל, פורסמו בחודש ספטמבר, ומאז הסתבר שמדובר בצומת בה מתנגשים האינטרסים של כמעט כל השחקנים בשוק ההון המקומי, וכמובן הצרכן הסופי שהוא הלקוח של הגופים המוסדיים.

וכשיש התנגשויות של אינטרסים, ובוודאי כשמעורבים בהן גופים עתירי כוח כמו הבנקים, חברות הביטוח, מנפיקים וסמנכ"לי הכספים שלהם, התוצאה היא מאבקים ואמוציות. תוסיפו לכך התנגדות מצד גופי רגולציה אחרים, ותקבלו הרבה מאוד סימני שאלה. בינתיים, בשבועות הקרובים מתעתדת הוועדה לסיים את דיוניה ולהגיש דו"ח סופי לממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר.

כך או אחרת, נראה כי ההתאוששות המהירה של שוק ההון מאז המשבר, והוויכוח על חלק מהמלצות הביניים של הוועדה, השכיחו את הצורך האמיתי בתיקון כמה מהבעיות בשוק האג"ח הקונצרני. לא שצריך לשנותו לחלוטין, אלא לשפרו - כפי שמסתבר שנדרש גם בארה"ב, שם משקיעים מוסדיים מובילים מציעים שיפורים ברוח המלצות חודק.

בדיון אתמול בנושא ועדת חודק, בוועדת המשנה לענייני ביטוח של ועדת הכספים בראשות ח"כ פאינה קירשנבאום, אמרה נציגת רשות ניירות ערך, ד"ר גתית גור, כי הרשות מסתייגת מהמלצות חודק. "הוועדה נוגעת בהיבט צר של בעיה רחבה הרבה יותר, ולדו"ח בעיות רוחביות", אמרה גור, שלתפיסתה ועדת חודק הייתה צריכה לפעול בשיתוף עם רגולטורים נוספים. פרט לגור, גם בחברות הביטוח הביעו התנגדות - ולא לראשונה - להמלצות הביניים של הוועדה ולפגיעה בחופש של החברות להשקיע באג"ח קונצרניות.

אבל, מסתבר שדווקא מעבר לים, בארה"ב, יש תמיכה ברעיונות של ועדת חודק. The credit roundtable - התאגדות של משקיעים מוסדיים גדולים בשוק האג"ח האמריקני, שהוקמה ב-2007 כדי לקדם את האינטרסים של מחזיקי האג"ח (ראו מסגרת) - העביר לרשות ני"ע האמריקנית (SEC) במאי אשתקד מצגת מעניינת מאוד בנוגע לשינויים הנדרשים בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב, בפירוט החוליים ופתרונות אפשריים. הדמיון כה רב, שנראה כאילו ועדת חודק ממש נסמכה על המצגת בהמלצותיה.

באותה העת בישראל, רק פרסם הממונה דאז על שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, ידין ענתבי, קול קורא לכינון ועדת חודק.

מה שנכון לארה"ב, נכון גם כאן

בדומה למצב המוכר בשוק האג"ח הקונצרני המקומי, גם בנייר של ה-Credit roundtable מצוין כשל שוק מהותי, הנעוץ בכך שלמשקיעים מוקצב זמן מינימלי (לעיתים רק 15 דקות) לקבל החלטת השקעה, ללא גישה לנתונים או ביצוע מחקר מספיק. לכן, לטענת הגוף, יש לשפר את כל הליך החיתום ולתת זמן מספק לבחינת כל הנפקה.

פרט לכך, באותו שולחן עגול היו מעוניינים לראות בהירות רבה הרבה יותר בכל הנוגע לקובננטס (אמות מידה פיננסיות) הקיימים באג"ח. בנייר שהוציאו כבר במחצית 2008, הציעו באיגוד להגביל את יכולת הגוף המנפיק להגדיל את החוב הבכיר שלו (בכיר ביחס לאג"ח), או של חברות בנות, ללא אישור מחזיקי האג"ח. אם אתם רואים בסעיף זה דמיון לסעיף השעבוד השלילי שהציעה חודק (שמשמעותו כי הגוף הלווה לא יוכל לשעבד לצד ג' ללא אישור המלווה) -

אתם לא טועים, זו משמעות ההצעה.

בעיה נוספת לדבריהם נוגעת לכך שהחברות המנפיקות נוהגות לעיתים לגייס חוב חדש, או לבצע רכישות זמן קצר לאחר גיוס החוב, באופן שעשוי לפגוע מהותית במבנה ההון שלהן ביחס למוסדיים. לכן, הם מציעים לבחון את הסטנדרטים למקרים מעין אלו.

בכל מקרה, ה-credit roundtable שם דגש רב על שלב טרום ההנפקה - שלב שדורש דגש מרכזי גם בארץ. בדרך זו ניתן יהיה להפחית את היתרון המובנה של המנפיקים למול המוסדיים, ואולי גם להביא לתמחור נכון יותר של האג"ח הקונצרני בישראל.

החשיבות בשורה התחתונה - בארץ, כמו בארה"ב, כפי שמסתבר ממסמכי ה-credit roundtable - היא בניהול סיכון-תשואה נכון. כלומר, בתמחור מתאים. הרי כיום ניתן לראות שבסך הכל לא הייתה נפילה גורפת, אלא היו כמה נפילות - בהחלט בטווח שבתמחור נכון של הסיכונים מלכתחילה היה פוגע בתשואות ובתיקים במידה מוגבלת בלבד. המלצות ועדת חודק הן למעשה אמצעים להגיע למטרה זו, וכלים להקטנת כשלי השוק הקיימים בדרך למימושה.

ואולם, לומר שהמוסדיים פשוט צריכים לתמחר נכון יותר את האג"ח שהם רוכשים, זה כמו שמאמן כדורגל פשוט יאמר לקבוצה שלו להבקיע גול אחד יותר מהיריב. זאת האמת, וכאן טמונים הניצחון או ההצלחה, אבל האמירות הללו הרי לא מחכימות או מסייעות לשיפור המצב. צריך לתת הנחיות ומטרות ביניים, וכך הוא הדבר גם לגבי המלצות ועדת חודק.

ואכן, בכל הנוגע להמלצות בדבר השלב המקדמי להנפקה, הביקורת פחות חריפה ואפילו יש הסכמה לגביהן מצד גופים שיוצאים כנגד הוועדה. הבעיה מתחילה ומתעצמת בשלב ההמלצות לגבי תנאי האיגרת, או בעברית - מה המוסדיים יקבלו מהחברות המנפיקות, לעיתים על חשבון הבנקים למשל.

איזה גורל צפוי להמלצות חודק?

צודקים המבקרים, ובראשם הבנקים ופורום ה-CFO, וגם חברות הביטוח, בטענתם כי המלצות הביניים הלכו רחוק מדי והפחיתו הרבה מעבר לרצוי את הפער בין האשראי הבנקאי לחוץ-בנקאי.

הפער הזה נדרש, ויש צדק רב גם בנחיתות החוב החוץ בנקאי ביחס לזה הבנקאי. אלא, שהוא צריך לבוא לידי ביטוי טוב יותר בתמחור האג"ח - דבר שלא קרה בשוק המקומי ככלל. זו הבעיה המרכזית כאן, ומתן שעבוד שלילי בכל הנפקה לא יפתור זאת. הוא רק יקל על השגת הכסף במקרים של קשיים, ולבטח יפחית את היקף שוק המימון החוץ בנקאי. וזו תהיה טעות. אבל, כפי שנוכחנו, הוועדה לא המציאה את הגלגל, כשגם בארה"ב הגופים המוסדיים הציעו כאמור לאמץ כללים רבים דומים לאלו שהמליצה חודק.

הוועדה תוציא דו"ח סופי שבו תרכז את המלצותיה המקלות ביחס להמלצות הביניים - בעיקר בכל הקשור לדרישות המינימום בביטחונות. אך את ההחלטה החשובה אם לקבל את ההמלצות ולהפוך אותן למחייבות, ובאיזו דרך, יקבל הממונה החדש על שוק ההון, ביטוח וחיסכון, עודד שריג.

פרופ' שריג אינו מומחה ברוב תחומי הפעילות של האגף בראשו יעמוד, אך בתחום בו עוסקת ועדת חודק דווקא יש לו מומחיות. לכן, סביר שהוא יעמיק לבחון את ההמלצות, ובשונה מקודמו יתכן שאף ישנה אותן או יחליט לא לאמצן במהירות כטיוטת חוזר. ברקע, גם הכוונה להקים ועדה משותפת לגורמי הרגולציה לבחינת הפיקוח על שוק ההון.

כך, דווקא לקראת סיום עבודתה, מתרבים סימני השאלה ביחס להמלצות ועדת חודק, למרות הצורך בשיפור שוק האג"ח הקונצרני.