הרפורמה בבנקים בארה"ב מטלטלת - כך תנצלו זאת לטובתכם

עדות לקושי הזה קיבלנו רק אתמול כשסוכנות הדירוג סטנדרד אנד פור'ס תיקנה את תחזית הדירוג של בנק אוף אמריקה ושל סיטי מ"יציב" ל"שלילי", בגלל חוסר הוודאות לגבי סיוע חירום ממשלתי נוסף, שייטיב עם מחזיקי האג"ח של בנקים אלה. תחזית שלילית מאותתת על סיכוי רב יותר להנמכת דירוג ב-24 החודשים הבאים. דירוג האשראי של שני הבנקים הוא A, המקום השישי בקטגוריה של דירוגי ההשקעה.

אך כמו בכל משבר, גם כאן נוצרה הזדמנות לא קטנה למשקיעים. מניות הבנקים רשמו ב-2009 התאוששות מרשימה, אם כי לא כזאת שהצליחה לתקן במלואה את הנפילה החדה של 2008. אך בשבועות האחרונים שוב חלה תפנית בביצועי מניות הענף, שירדו בשיעורים חדים. הרקע לנפילה האחרונה הוא הרגולציה המכבידה, שמאיימת לשנות לחלוטין את מפת הפיננסים העולמית, אך האם גם הפעם חבויה כאן הזדמנות למשקיעים שישכילו לנצלו את המצב? בעזרת יניב אהרון, מנהל השקעות בתחום הפיננסים בתמיר פישמן, אנו מנסים לבחון את הסוגיה.

"הטריגר לירידות האחרונות היה פרסום על תוכנית הממשל האמריקני לפעול להקטנת הסיכון במערכת הפיננסית ולמנוע מצב בו בנקים יהיו גדולים מכדי ליפול", אומר אהרון. תגובת השרשרת שיצרה את קריסתו של ליהמן ברדרס בספטמבר 2008 והלחץ לעמוד מאחורי התחייבויות AIG בשוק הנגזרים היא שהולידה, לדבריו, את ניצני היוזמה הנוכחית.

למרות שהרפורמה נמצאת רק בתחילת דרכה, ניתן כבר לראות כי המגבלות על הבנקים יהיו בשני היבטים עיקריים: מגבלת הגודל ומגבלת מסחר והשקעות נוסטרו.

"אין ספק כי הרפורמה המוצעת יכולה להוות מהפכה אמיתית במערכת הפיננסית האמריקנית ובמבנה התחרות בענף בעוד כמה שנים", אומר אהרון. אך כרגע הרפורמה הצפויה עדיין מעוררת שאלות רבות, ואלה העיקריות שבהן: מהו הגודל הרצוי לבנק? "מחד, בנק קטן יותר הוא בעל השפעה זניחה יותר על המערכת הפיננסית הכללית במקרה של קשיים", מציין אהרון. "ומאידך, הגודל יוצר גם יציבות".

האם ניתן להגביל צמיחה אורגנית של בנק? "עד היום המגבלה על צמיחת האשראי של הבנקים הייתה תלויה בניהול הסיכונים והלימות ההון הנדרשת", הוא מזכיר. "הרפורמה מציעה לשים סף קשיח על גודל תיק האשראי של הבנק".

עד כמה ירצה הממשל האמריקאי לפגוע במובילות הפיננסית העולמית? "צמצום האשראי של הבנקים האמריקנים הרי יתבצע בעיקר מחוץ לארה"ב, והדומיננטיות של הבנקים הללו במערכת הפיננסית העולמית תצטמצם", הוא אומר.

תהיות נוספות שאהרון מעלה נוגעות ליכולת הפיקוח של הממשל על הגבלות בנושאי מסחר, עד כמה המהלך יהפוך לגלובלי, וכיצד ניתן יהיה להגביל את הבנקים במתן אשראי בתקופה בה האשראי נדרש לעידוד הצמיחה הכלכלית?

אך נדמה כי הדילמה הגדולה ביותר היא דווקא בעקבות הפעולות בהן נקט הממשל בשיאו של המשבר. "אז פנה הממשל לבנקים הגדולים וביקש מהם ואף כפה עליהם לרכוש בנקים בקשיים", מציין אהרון. בין היתר הוא מזכיר את רכישת וושינגטון מיוצ'אל על ידי JP מורגן-צ'ייס ורכישת מריל לינץ' על ידי בנק אוף אמריקה. "בעקבות הרכישות הגדילו הבנקים הן את הפיקדונות המנוהלים והן את תיק האשראי שלהם", מוסיף אהרון. "האם ניתן היום לבוא לאותם הבנקים ולטעון כי הם גדולים מדי?".

למה גם האג"ח יורדות?

אחת התוצאות האפשריות לרפורמה, מציין אהרון, היא שאנו צפויים לראות בנקים להשקעות שהפכו לבנקים מסחריים במשבר האחרון, כמו גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, עוברים טרנספורמציה מחודשת בחזרה למוסדות לא-בנקאיים במטרה להימנע מההגבלות על המסחר. "לשם כך יאלצו הבנקים לוותר על ביטוח הפיקדונות של ה-FDIC והערבויות הממשלתיות וכתוצאה, גיוס ההון שלהם יהפוך יקר יותר", הוא אומר.

"אין ספק שהרפורמה מהווה הזדמנות עבור הבנקים האזוריים מוטי האשראי העסקי שהיקף הפעילות הנוסטרו שלהם קטנה יותר. במידה שתיושם מגבלת גודל כלשהי על הבנקים הגדולים, יצטרכו הבנקים האזוריים לספק את המחסור שייווצר במתן אשראי ויעשו זאת בתנאים תחרותיים טובים יותר".

"כשבא הממשל וטוען במילים אלו או אחרות כי 'אנחנו שם להגן על הבנקים בזמנים קשים, ולכן נגביל את גודלם ואת יכולתם לקחת סיכונים' הירידות במניות הבנקים כתגובה ראשונית הן מובנות והגיוניות", הוא טוען. מנגד, מה שמפתיע בעיניו, הן הירידות באג"ח של הבנקים האמריקנים, פתיחת המרווחים ועליית פרמיית ה-CDS (Credit Defualt Swap) שמגלמות עליית סיכון.

"צעדים כאלה של הממשל מבטאים את מחויבותו ליציבות הבנקים וכן מגבילות את יכולת לקיחת הסיכונים ולכן טובים למחזיקי אג"ח, ולפיכך היינו מצפים דווקא לראות עליות באפיק זה", הוא מסביר.

לגבי אירופה מציין אהרון כי "תגובת מניות הבנקים האירופאים מראה כי מרבית המשקיעים צופים שהרפורמה תיושם במלואה או בחלקה גם באירופה. השאלה, לפיכך, היא האם אותה הרפורמה המתוכננת בארה"ב יכולה להיות מיושמת באופן זהה גם שם? באופן יחסי, בנקים אירופאים הם בעלי משקל הרבה יותר גבוה ביחס לתמ"ג, והדבר מטיל כמובן ספק לגבי יכולתן של מדינות האיחוד החלשות יותר, לחלץ את הבנקים במקרה של משבר".

האירופים עדיפים על האמריקנים

לפיכך, אהרון מסמן שלושה תרחישים אפשריים במערכת הבנקאות האירופאית:

1. יישום הגבלת גודל לבנקים האירופאים: "המשמעות של מהלך כזה היא צמצום אגרסיבי מאוד של תיק האשראי של הבנקים האירופאים וסילוקם מהזירה הבינלאומית, כך שהם יהפכו להיות בנקים אזוריים בלבד".

2. הקמת מנגנון כלל אירופי שייתן מענה לבנקים שנקלעים לקשיים: "ניתן לראות כי כאשר בוחנים את גודלם של הבנקים האירופאים ביחס לתמ"ג של כלל האיחוד, הנתונים מוטים באופן משמעותי כלפי מטה".

3. התמודדות עם הסוגיה דרך הגדלת הדרישות להון, נזילות וניהול הסיכונים במטרה להקטין את ההסתברות למשבר פיננסי נוסף: "בעקבות זאת, לא מפתיע כי אנו שומעים הצהרות נחרצות מצידם של גורמים במדינות האיחוד כי יוזמת הממשל בארה"ב באופן שבו היא הוצגה, לא תוכל להיות מיושמת במדינות אירופה", אומר אהרון.

בשורה התחתונה הוא מעריך כי העננה המרחפת מעל המערכת הבנקאית העולמית צפויה ללוות אותנו עוד זמן רב. "בהתאם לכך, כל התפתחות, אם לטובת יישום הרפורמה ואם כנגדה, תשפיע באופן מיידי על מניות הבנקים ותביא איתה תמחור מחדש".

אהרון מעריך כי אירופה לא תיישם את הרפורמה האמריקנית במלואה, והטיפול בשאלת יציבות הבנקים יעשה דרך הגדלת הדרישות להון ונזילות, ודרך שינויים באופן ניהול הסיכונים. לפיכך, לדעתו, למשקיעים המעוניינים להיחשף לסקטור הפיננסים הגלובלי עדיף לעשות זאת דרך הבנקים האירופאים על חשבון האמריקנים.

הבחירה המועדפת שלו לסקטור היא דווקא בנק קרדיט סוויס שירד השבוע בכמעט 10%. "בנק זה צלח את המשבר הפיננסי באופן מעורר הערכה", הוא טוען. "עם צמיחה גבוהה בנכסים המנוהלים ובפיקדונות, הבנק נהנה מרמה גבוהה של הון ואמון לקוחות".

roee-b@globes.co.il