אג"ח עם סיכוי טוב

כל השקעה כרוכה גם בסיכוי וגם בסיכון. הסיכוי בהשקעה במניות כמו גם הסיכון, גדולים מן הסיכוי והסיכון באג"ח ממשלתיות או בהשקעה בפק"מ.

המיוחד באיגרות חוב להמרה הוא שבאותו מכשיר יש שני מסלולים - המסלול המנייתי והמסלול האג"חי - שלכל אחד מהם רמת סיכוי וסיכון שונה. לכן, כדי להגיע למסקנה לגבי כדאיות ההשקעה באיגרת החוב להמרה, אנו צריכים לבחון את יחסי הסיכוי/סיכון גם במניה וגם במסלול האג"חי.

לעיתים, נגלה שבתמהיל הכולל אין סימטריה בין הרווח הפוטנציאלי לבין ההפסד הפוטנציאלי, ואת זה אנחנו מחפשים כמשקיעים.

נפתח בדוגמא פשוטה שתסייע לנו להסביר את העיקרון: איגרת חוב להמרה שפירעונה הסופי בעוד שנה, ובמועד זה היא משלמת את הקרן ואת הריבית. התשואה השנתית צמודת המדד הנוכחית שלה לפדיון היא 2%, ופרמיית ההמרה עומדת על 5%. בחלוקת דיבידנד יש מנגנון התאמה אוטומטי ליחס ההמרה. ניתן להמיר את האג"ח למניה בכל עת. בנוסף, לחברה איגרת חוב דומה, עם אותה תקופה לפדיון, שנושאת תשואה צמודת מדד של 5%.

כעת נבחן שני תסריטים: אחד אופטימי, והשני פסימי. בתסריט האופטימי המניה עולה ב-30% בשנה הקרובה (לאו דווקא במועד הפירעון). במקרה כזה, בעל האג"ח להמרה יוכל למכור את איגרת החוב בעלייה של כ-25%, או להמיר אותה למניה ולמכור את המניה. בדיעבד, הוא כמובן ויתר על השגת תשואה גבוהה אף יותר (30%), לו השקיע ישירות במניה. האם הוויתור הזה היה כדאי? מה בעצם הוא קיבל תמורת זה שהוא "הסתפק במועט"?

את התשובה לכך ניתן למצוא בתסריט הפסימי. בתסריט הזה המניה יורדת בחדות - אם מסיבות הקשורות בחברה, ואם מסיבות הקשורות בשוק כולו - ועדיין, ההפסד של המשקיע באג"ח להמרה הוא מוגבל מאוד. הוא הבטיח לעצמו בכל מקרה תשואה צמודה של 2% (למעט במקרה שבו החברה פושטת רגל). המקסימום שהמשקיע ויתר עליו כאן, היא תשואה אלטרנטיבית גבוהה יותר, של 5%, אותה הוא היה מקבל לו היה משקיע באג"ח סטרייט של אותה חברה.

איגרת חוב מן הסוג הזה עונה על ההגדרה של השקעה בעלת פרופיל חיובי מאוד ביחסי הסיכוי/סיכון שלה, כי שילמנו פרמיה נמוכה יחסית עבור האופציה ליהנות מעליית המניה.

אופציה חבויה

לא במקרה השתמשנו במונח אופציה. זאת מכיוון שניתן להסתכל על אג"ח להמרה כאג"ח סטרייט שבתוכה חבויה אופציה למסלול המנייתי. לאופציה זו יש מחיר שאפשר להעריך אותו על ידי שימוש נוסחת בלאק אנד שולס (B&S), שבאמצעותה מקובל לבחון אופציות. נוסחה זו מתחשבת, בין היתר, בסטיית התקן של המניה ובמשך הזמן שנותר למימוש האופציה. אבל בעוד שמשך הזמן בכתב אופציה הוא פשוט להבנה, באג"ח להמרה הוא מורכב יותר משום שאיגרת החוב כמעט בכל המקרים נפדית לשיעורין, וכל שיעור שנפדה מבלי שהחלטנו להמיר אותו, הולך לאיבוד.

הדוגמא שהבאנו כאן היא פשוטה מבחינה זו, שכן מדובר בתקופה קצרה של שנה אחת. המקרים היותר בעייתיים להערכת יחסי הסיכוי/סיכון הם באיגרות חוב להמרה שתקופת הפדיון שלהן היא ארוכה. אמנם, מצד אחד, ככל שהתקופה ארוכה יותר, כך האופציה שאנחנו מחזיקים בה שווה יותר, אבל מצד שני זה מחייב אותנו לוויתור גדול יותר על תשואה אלטרנטיבית.

דרך נוספת להתבונן על איגרות החוב להמרה היא לבדוק מה קרה לאג"ח בשני תסריטים קיצוניים של עלייה חדה במחיר המניה, ושל ירידה חדה במחירה. זה מה שעשינו בדוגמא הקודמת, אבל התשובה שלנו הייתה שונה לו המח"מ של האג"ח היה ארוך יותר - נניח חמש שנים. לאו דווקא בגלל הוויתור על התשואה האלטרנטיבית אותה הזכרנו קודם, אלא מתוך הסתכלות על מה שיקרה באופן מיידי למחירה של האג"ח להמרה, אם מחיר המניה יצנח.

כמו בכל אג"ח שיורדת, גם באג"ח להמרה ככל שהמח"מ ארוך יותר הפגיעה עלולה להיות גדולה יותר. אלא שבמקרה של אג"ח להמרה הירידה תהיה מתונה יותר, כי תמיד יהיה שווי כלשהו לרכיב האופציה על המסלול המנייתי. הירידה תהיה מתונה יותר גם בהשוואה למניה, שכן למחירה של מניה אין תחתית, בעוד שלאיגרת החוב להמרה יש מחיר רצפה שבו יימצאו לה קונים שיתייחסו לתשואתה במסלול האג"חי.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק