אג"ח: בטחונות לא בטוחים

ועדת חודק בולטת בהעדפתה לאג"ח קונצרניות המונפקות בשילוב בטחונות, שעבודים, אמות מידה פיננסיות וכדומה. ממחקר של בית ההשקעות רמקו עולה, כי לפעמים כל אלו רק יוצרים תחושה של ביטחון - שאינו בהכרח מוצדק.

הסקירה של רמקו בוחנת שלוש הנפקות אג"ח של חברות המתמקדות בתחום המגורים, ושלא זכו לכותרות ולא לדירוג אשראי - חברת גינדי השקעות שבשליטת מנור גינדי, אורי לוי ואייל פרידמן; חנן מור של חנן מור ואבי מאור, וקבוצת נתנאל שבשליטת משפחת נתנאל.

גינדי השקעות גייסה בדצמבר כ-50 מיליון שקל בסדרה ג', ובין היתר הקנתה שעבוד צף ראשון על כל נכסיה, ללא הגבלת סכום, מה שמאפשר לתפוס חזקה על כלל נכסיה ברגע שהיא אינה עומדת בהתחייבויות על-פי שטר הנאמנות. ואולם, השטר מאפשר לה לשעבד בשעבודים קבועים נכסים ספציפיים גם ללא הסכמת הנאמן או מחזיקי האג"ח. "המשמעות היא שהמחזיקים באג"ח עלולים למצוא את עצמם מחזיקים בחברה שנכסיה משועבדים לאחרים", נכתב בעבודה.

אצל חנן מור, שגייסה בפברואר כ-38 מיליון שקל, קיים מנגנון שמאפשר לה להקטין את שיעור העודפים מפרויקט "עיר ימים" בנתניה לחשבון המשועבד לטובת מחזיקי האג"ח בסדרה ג'. לאחר פירעון שליש מהקרן, היא רשאית להעביר רק 70% מהעודפים לחשבון (בתנאי שיתרת החשבון והעודפים הצפויים יהיו שווים ל-110% מיתרת האג"ח שבמחזור).

בדומה, לאחר פירעון שני שלישים מהקרן, היא תוכל להעביר רק 40% מהעודפים לחשבון (כשיתרת החשבון והעודפים צריכים להשתוות ליתרת האג"ח שבמחזור). לפי רמקו, מנגנון זה עשוי לחשוף את מחזיקי האג"ח לתרחיש בו סך העודפים המועברים יהיו נמוכים מיתרת החוב.

גם לקבוצת נתנאל שגייסה בפברואר 52.6 מיליון שקל, יש חשבון עודפים - עליו מוטל שעבוד שוטף וקבוע. על-פי שטר הנאמנות, הבנק המלווה רשאי לקזז מכספי העודפים בחשבון הליווי לפרויקטים בחדרה וברמת אביב סכומים הנובעים מחובות אחרים של נתנאל. ברמקו מציינים, כי ה"משמעות היא שהעודפים שאמורים להגיע לבעלי האגרות מותנים גם בהצלחת הפרויקטים האלו וגם בהצלחת פרויקטים אחרים".

יצוין כי שלוש החברות כוללות בשטרי הנאמנות גם שעבודים והתחייבויות נוספות לטובת מחזיקי האג"ח.