השוק אמר את דברו

דירוג השוק המשתקף מחוזי CDS של מדינות, מקדים פעם אחר פעם את חברות הדירוג

עד למשבר הדרמטי - ריאלי ופיננסי כאחד - שפקד את שוקי העולם, מקובל היה, כמעט כאקסיומה, שמדינות עומדות בהתחייבויותיהן הפיננסיות. בימים האחרונים אך הזהירו חברות הדירוג ששורה של מדינות שנהנות כיום מהדירוג המושלם AAA, כמו ארה"ב ובריטניה, עלולות לאבד אותו (אמנם לא בטווח הקרוב). כלומר, שום דבר כבר לא קדוש, במיוחד אחרי המשבר.

אחד הכלים להערכת מצבן הפיננסי של המדינות הוא מעקב אחר דירוגי חברות הדירוג, המושפע מהיחס בין החוב של המדינה לבין התוצר שלה, מגודל הגרעון שלה בתקציב, ועוד.

אלא שחברות הדירוג אינן חזות הכל. לעיתים קרובות השוק מקדים אותן, ומוריד או מעלה את הדירוג דה פקטו של מדינות, לפי האופן שבו הוא תופס את הסיכון הכרוך בחוב שלהן. כך, אגב, קרה גם אצלנו כאן, בשוק האג"ח המקומי, עם דירוגן של איגרות החוב הקונצרניות.

ואיך בוחנים את רמת הסיכון שמייחס השוק לאג"ח של מדינה מסוימת? אחת הדרכים לעשות זאת היא להתבונן ב-CDS שלה. CDS הם ראשי תיבות של Credit Default Swap, ובמילים פשוטות, זהו חוזה החלפה בו רוכש ה-CDS (רוכש הביטוח) משלם פרמיה למוכר (המבטח), כמו בכל חוזה ביטוח. אם אכן מתרחש "האירוע הביטוחי", והחברה או המדינה שעל סיכון האשראי שלה נעשה החוזה לא משלמת את חובותיה, על המבטח לשלם למבוטח את הקרן והריבית, כשהוא למעשה נכנס לנעליו של המנפיק.

באופן טבעי, את חוזי ה-CDS האלה רוכשים לא רק מי שבאמת קנו אג"ח ורוצים לבטח את עצמם, אלא גם משקיעים וספקולנטים שמעריכים שמדינה מסוימת, למשל, תיקלע לקשיים ומחיר חוזה הביטוח שלה יעלה (כמו מחירו של כל נכס פיננסי אחר).

מבחינת השוק אנגליה לא שווה לגרמניה

גם מדינת ישראל הנפיקה לאחרונה, לפני כשבוע, אג"ח נקובות באירו לתקופה של 10 שנים. זאת, לאחר שסוכנויות הדירוג S&P ופיץ' אישררו את דירוגה: A עם תחזית יציבה. המדינה הנפיקה 1.5 מיליארד אג"ח באירו בתשואה של 4.625% - מרווח של 140 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלת גרמניה, המהווה מדד ייחוס (בנצ'מרק) לאג"ח נקובות באירו, כפי שאג"ח ממשלת ארה"ב משמשות כבנצ'מרק לאג"ח הנקובות בדולר.

הדירוג של ישראל, שעומד כאמור על A, הוא נמוך בהשוואה למדינות כמו פורטוגל (A ) וספרד (AA), אבל כאשר מתבוננים במה שהשוק דורש עבור השקעה בכל אחת מהמדינות הללו (ראו טבלה), מגלים שפערי הדירוג הללו לא ממש באים לידי ביטוי.

כך, למשל, השוואה בין ישראל לפורטוגל מראה שהמשקיעים אינם מייחסים כמעט חשיבות לפערי הדירוג בין המדינות, והמרווח בין ה-CDS ל-5 שנים של המדינות הוא פחות מ-3 נקודות בסיס. גם הפער בין ישראל לספרד (שמדורגת, כזכור, AA) עומד על 20 נקודות בסיס בלבד.

דוגמא נוספת לפער בין הציון שמעניקות סוכנויות הדירוג לבין "ציון השוק" שמעניקים המשקיעים, ניתן למצוא בהשוואה בין אנגליה לבין גרמניה. שתי המדינות מדורגות AAA, אך בין ה-CDS שלהן ל-5 שנים קיים פער של מעט יותר מ-40 נקודות בסיס. הפער משקף כמובן את המצב הבעייתי בו נמצאת אנגליה ביחס לגרמניה, לפחות על פי השקפתם של המשקיעים.

אותה תמונה מתקבלת גם בהתבוננות לתקופות ארוכות יותר: ב-CDS ל-10 שנים המרווח בין ישראל לספרד - שדירוגן שונה - הוא קטן, כ-30 נקודות בסיס, בעוד בין שתי המדינות בעלות הדירוג הזהה והמושלם, גרמניה ואנגליה, נותר פער של 40 נקודות בסיס למרות שהתקופה התארכה.

החשש עדיין לא נעלם

מה בעצם ניתן ללמוד מהתמונה שעולה מן הדוגמאות הללו? התשובה היא שהמשקיעים מקדימים את חברות הדירוג, ונותנים בפועל למדינת ישראל דירוג של A. חברות הדירוג אמנם טוענות, בין היתר, כי יחס החוב/תוצר של מדינת ישראל גבוה יותר, ומזכירות גם את המצב הגיאו-פוליטי והביטחוני הרגיש של ישראל, אך השוק נותן כנראה יותר משקל לעובדה שהגרעון התקציבי של מדינות כמו ספרד, פורטוגל, ואפילו גרמניה, צפוי להיות גבוה יותר בשנים הבאות מאשר זה של ישראל.

המשבר הנוכחי גרם למדינות רבות להגדיל את הגרעון התקציבי על מנת לתמוך בכלכלות שלהן, ולנסות להיחלץ מהמיתון אליו נקלעו. באירופה, למשל, רוב מדינות האיחוד האירופי אינן עומדות בדרישה של אמנת מאסטריכט והגירעון התקציבי שלהן חורג מעל ל-3% מהתוצר. בצרפת ובגרמניה הגרעון התקציבי ב-2009 הגיע ליותר מ-8%, ולא צפוי לרדת בשנת 2011. בספרד ובפורטוגל המצב גרוע אף יותר. ביוון, לא זו בלבד שהגרעון הגיע לכמעט 13%, אלא שמתברר שנתונים שפרסמה הממשלה היוונית במשך השנים האחרונות, היו לא מדויקים בלשון המעטה, מה שתרם לערעור באמון בה.

אנחנו כאן בישראל סבלנו פחות באופן יחסי מהמדינות הללו. כתוצאה מכך, הגרעון התקציבי שלנו, שבעבר הגיע לרמות של מדינות דרום אמריקה, נמצא ברמה מתונה תודות לתוכנית הצלה פחות נדיבה ואגרסיבית, ותודות להכנסות ממיסים שהפתיעו לטובה.

ראוי לציין, שסוכנויות הדירוג לא נותרו אדישות למשבר, והן הורידו את דירוגן של המדינות הבעייתיות, אך שוב, כמו בקמרים רבים, עשו זאת מאוחר מדי, או לפחות אחרי שהשוק כבר ביצע זאת בפועל. הסתכלות היסטורית על ה-CDS על אג"ח נקובות בדולר בחתכי זמן שונים החל מאוקטובר 2007 - נקודת השיא של שוקי המניות - דרך השפל שנרשם במארס 2009 ועד היום, מצביעה על כך שהמרווחים עלו לפני שחברות הדירוג הורידו את הדירוג.

בהמשך המרווחים אמנם ירדו משיא המשבר, ובצורה משמעותית, אבל הם עדיין הם גבוהים באופן ניכר מהמרווח ששרר טרום המשבר. סביר להניח כי המרווחים טרום המשבר היו נמוכים מדי, אבל רמתם הנוכחית מצביעה על כך שהחששות לגבי חובן של המדינות טרם חלפו.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, איל לזרוביץ' הוא מנהל השקעות קרנות בחו"ל ויונתן חדד הוא אנליסט חו"ל. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק