השוליים הרחבים של גזית גלוב

גזית גלוב של חיים כצמן היא מהחברות האהודות על הגופים המוסדיים בשוק ההון. אלו לא רק התוצאות הכספיות המשתפרות על פני שנים, אלא גם השפה, השקיפות והנגישות. גזית, שפועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב בארה"ב ואירופה, מדברת בשפה שהאנליסטים אוהבים: היא הייתה הראשונה שייבאה את הפרמטרים החוץ-מאזניים, לרבות את מושג ה-FFO (Funds From Operations), שמתיימר להיות הרווח בשורה התחתונה המנטרל סעיפים חד פעמיים.

הפירוט שמוסרת החברה על עסקי כל החברות הבנות והמוחזקות בקבוצה, עם פרסום התוצאות הכספיות מדי רבעון, הוא נרחב, וכולל את שיעור התפוסה בנכסים של כל אחת מהחברות בחיתוכים שונים: שכר דירה ממוצע, שכר דירה במקומות שחודשו, מגמות בשווקים ועוד. הפירוט האמור יחד עם השפה של גזית הופכים את עבודת האנליזה לפשוטה יותר, ואת זה השוק מעריך. אין כמו חברות שמספקות גילוי מלא למשקיעים, וגזית, לפחות על פניו, עושה זאת מצוין.

כך היא גם עשתה בקשר למידע על FFO בדו"ח השנתי, רק שבאופן טבעי היא הבליטה את הנתונים שנראים טוב יותר. ה-FFO של גזית בשנת 2009, על פי המידע שנמסר בדו"ח הדירקטוריון, הסתכם ב-516 מיליון שקל. זה הנתון שגם רוב האנליסטים התייחסו אליו, רק שבכוכבית שצמודה למספר זה החברה מציינת: "נתוני ה-FFO כוללים רווח מפדיון מוקדם של איגרות חוב ואיגרות חוב להמרה בסך של 96 מיליון שקל (כ-0.74 שקל למניה) בשנת 2009 לעומת כ-62 מיליון שקל (0.5 שקל למניה) בשנת 2008...".

רווח מפדיון מוקדם של איגרות חוב הוא אקט מימוני - רכישת איגרות החוב בשוק במחיר שנמוך מערכם בספרים. המימון הוא אמנם חלק אינטגרלי מחברות הנדל"ן המניב, ולכן הוא גם חלק מה-FFO, שכאמור מעוניין לייצג את הרווח המייצג. אבל רווח מימוני שמקורו במהלכים חד פעמיים, מעין ניצול של מצב שוק, לא ממש מתחבר לרעיון המרכזי של דו"ח ה-FFO, שכאמור מנטרל אירועים חד פעמיים. ומכאן שה-FFO הנכון בעצם הוא ה-516 מיליון שקל המדווח בניכוי הרווח מפדיון מוקדם - 96 מיליון שקל, כלומר 420 מיליון שקל.

גזית לא מסתירה את ה-FFO המתוקן, היא נותנת גילוי מלא... בהערת השוליים של הדו"ח. זה לגיטימי, היא לפחות מגלה את כל המידע, כאשר למעשה לא חלה עליה חובה להציג את התיקון הזה. הנתונים החוץ-מאזניים האלו, שמפורטים בדו"ח הדירקטוריון, לא מחויבים לכללי החשבונאות. להיפך, בגלל חוסר הסימטריה בין החשבונאות לכלכלה הפשוטה, נוצרו אותם יחסים תפעוליים שבאים להפוך את דו"ח רווח והפסד לכלכלי יותר.

האנליסטים קופצים מנתון לנתון

למרות שנתונים אלו מבוססים על החשבונאות הם לא כפופים לכללי החשבונאות - לא בודקים ולא מבקרים אותם, וכל דירקטוריון יכול בפועל להציג נתונים כראות עיניו. ובכל זאת, בשנים האחרונות מנסים לסדר גם את הנתונים החוץ מאזניים. ארגון קרנות ה-REIT (קרנות השקעה בנדל"ן) בארה"ב וארגון חברות הנדל"ן באירופה אימצו (כל אחד בנפרד) כללים של מותר ואסור - מה יש להכניס לדו"ח ה-FFO, ומה אין להכניס אליו.

גזית גלוב עושה בדיוק מה שרשום בניירות העמדה של הגופים האלו - היא מציגה את דו"ח ה-FFO במתכונת של ארגון חברות הנדל"ן באירופה (המכונה EPRA Direct Result). על פי ההנחיות של ארגון זה (וגם של ארגון הריט האמריקני) אין התייחסות בנפרד לפירעון מוקדם של אג"ח. כלומר, לכאורה מדובר בעוד סעיף מימוני, ואם כך אז בדיוק כמו כל סעיפי המימון, אין לנטרל את הרווח הזה בדו"ח ה-FFO.

אבל כשמנסים להגיע לרווח מייצג של החברה, מניחים מן הסתם שפדיונות האג"ח האלו הם לא תופעה תפעולית, והם לא בהכרח תופעה חוזרת. לא בטוח כלל שהם יחזרו בעתיד, וגם אם כן - לא ניתן להעריך על סמך העבר מה יקרה בעתיד. זה פשוט רווח נקודתי שיכול לחזור ויכול לא לחזור. ובכלל, תיאורטית יכול להיות גם הפסד מפדיון מוקדם של איגרות חוב.

במילים אחרות, הנתון החשוב יותר בדו"ח ה-FFO של גזית גלוב הוא דווקא הנתון בהערת השוליים - הרווח של 420 מיליון השקלים ולא של 516 מיליון השקלים, וגם גזית גלוב עצמה יודעת זאת. האנליסטים אגב, קופצים מנתון לנתון - הרוב, כך נראה, נצמדים ל-FFO המקורי והמנופח, אך יש גם כאלו שמזכירים ומתחשבים ב-FFO המתוקן.

ובעוד שבדו"ח הדירקטוריון הנתון המתוקן (והמדויק יותר) מוחבא יחסית, במצגת של גזית גלוב על הדו"חות השנתיים, שהתפרסמה במקביל לפרסום הדו"ח השנתי, הנתון הזה בולט יותר. החברה מציגה את ה-FFO הסטנדרטי (516 מיליון שקל כאמור), ומתחת היא מנטרלת את הרווח מפדיון מוקדם, ומגיעה ל-FFO בנטרול רווח מפדיון מוקדם בסך של 420 מיליון שקל.

הרווח מפדיון מוקדם הוא רק דוגמה אחת לסעיף שיש לנטרל במעבר מהדו"ח החשבונאי לדו"ח ה-FFO. ה-FFO, בהגדרה, מנטרל את כל הסעיפים הלא חוזרים - רווחי והפסדי הון ממימוש נכסים, רווחים משערוך נכסים, וכמובן גם הפסדים משערוך נכסים. הסעיפים הללו, שמפורטים בדו"ח רווח והפסד חשבונאי, לא חשובים לצורך הבנת יכולת הפירמה לייצר הכנסות מהנכסים הקיימים שלה, וזאת הרי השאלה הבסיסית אך החשובה של האנליסטים. הסעיפים הנחוצים על מנת להגיע לרווח המייצג של הפירמה, הם ההכנסות משכירות בניכוי ההוצאות התפעוליות ובניכוי המימון והמיסים.

ההחזקה עולה, הרווח גם

גזית גלוב הרוויחה בשנת 2009 כ-1.1 מיליארד שקל. בדו"ח רווח והפסד היא רשמה הפסד בגין ירידת ערך נדל"ן להשקעה ונדל"ן להשקעה בפיתוח בסך כולל של 845 מיליון שקל. הסכום הזה מנוטרל בדו"ח ה-FFO. כמו כן, גזית הרוויחה כ-1.13 מיליארד שקל כתוצאה מירידה בשיעורי החזקה בחברות מוחזקות (רווחי הון) וממימוש נכסים והשקעות. גם הסעיף הזה הוא לא סעיף חוזר, וככזה הוא מנוטרל בדו"ח ה-FFO. הסעיף השלישי המהותי שמנוטרל בדרך מהדו"ח החשבונאי לנתון ה-FFO, הוא רווח כתוצאה מעלייה בשיעור החזקה בחברות מוחזקות.

איך זה בכלל מסתדר, איך יכול להיות שיש רווח כאשר שיעור ההחזקה בחברה המוחזקת עולה - הרי לא מדובר על מימוש של החזקה. ובכן, החשבונאות, וביתר שאת החשבונאות הבינלאומית, מאפשרת להכיר ברווח גם אם שיעור ההחזקה עולה. אם החלק בעוגה כפול העוגה שווה יותר מהמצב המקורי (כולל סכום ההשקעה הנוספת) - יש בעיקרון רווח כלכלי. השאלה היא מתי אפשר להציגו בספרים, וזה כבר תלוי במספר גורמים, ובעיקר בסיווג ההשקעה בחברה למעלה. אך במקרה של גזית מדובר בסוג רווח אחר.

זה עדיין מעין רווח הון כתוצאה מעלייה בשיעור ההחזקה (שמוצג בדו"ח רווח והפסד תחת הכנסות אחרות), אבל הוא מגיע מרכישה במעין מחיר הזדמנותי. גזית גלוב הגדילה את החזקתה בחברת הנכסים האירופאית, אטריום. היא עשתה את זה בעסקה מורכבת בה הוחלפו גם איגרות חוב של אטריום למניות באטריום. בשורה התחתונה של המהלך גזית רכשה החזקה באטריום במחיר הנמוך מההון העצמי של אטריום. בעת הרכישה גזית ייחסה את ההשקעה לנכסים ולהתחייבויות של אטריום, ובגלל הפער בין ההון העצמי לשווי העסקה, נוצר כאן מוניטין שלילי.

המוניטין השלילי מבטא על פי החשבונאות מחיר הזדמנותי. ההיגיון הכלכלי אומר משהו אחר לגמרי, הרי אין ארוחות חינם, אין דבר כזה מחיר הזדמנותי - אבל ניצמד לחשבונאות. המחיר ההזדמנותי מבטא רווח - ההפרש בין המחיר בעסקה להון העצמי, וכל הרווח הזה נזקף מיידית לדו"ח רווח והפסד. זה לא משהו חוזר, ולכן גם סעיף זה מנוטרל כמובן בדו"ח ה-FFO.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים