סדרי עולם עומדים להשתנות

על הסיכון התיאורטי שמתקיים כאשר נותרת הריבית זמן רב מידי ברמה אפסית, באופן שאינו תואם את התנאים השוררים במשק, דובר כבר רבות. אלא שהסיכון התיאורטי הזה מתממש והולך אט אט, ומשהגיעה אולי בועת הנדל"ן למיצוי, נמשכת האש עתה לכיוונן של האג"ח הממשלתיות.

משברון החוב היווני שהביא לבהלה גדולה ולחשש כבד כלפי מגמת ההתאוששות, העמיק את התחושה שהריבית בתבל לא תועלה בעתיד הנראה לעין. בסביבת ריבית גלובאלית אפסית, יתקשה פישר להגיב באמצעים מרסנים ולהעלות את הריבית במשק באופן משמעותי, כדי להתאימה לציפיות הצמיחה המרשימות וכדי לתת מענה ללחצים האינפלציוניים הגלומים בשוק ההון.

זוהי בוודאי התפיסה אשר מנחה את המשקיעים להסתער על האג"ח הממשלתיות, והתשואה הגלומה באג"ח ל-10 שנים לפדיון נשחקה במהלך החודשיים האחרונים בלמעלה ממחצית האחוז, כאשר נגעה השבוע בשפל היסטורי של 4.5% שקלי ו-1.5% צמוד למדד המחירים לצרכן.

הציפיות שמאחורי העקומים

פירוק עקומי התשואה הממשלתיים למרכיביהם כפי שמוצג בגרף המצורף, חושף בפנינו מציאות מעוותת, כזו המלמדת על האנדרלמוסיה שאוחזת במשקיעים בכל הקשור לתחזיות לעתיד הכלכלה הגלובאלית. כאילו סדרי עולם עומדים להשתנות.

 אלדר גנזל

מצד אחד מעריכים המשקיעים שהריבית תגיע לרמה נורמאלית של 4% רק במהלך שנת 2014, ועד אז תועלה בהדרגתיות מרמה של 1.5% בה היא מצויה היום, בקצב של 0.5%-0.75% בלבד בכל שנה. מצד שני ישנה ציפייה לאינפלציה שנתית של כ-3%, בגבול העליון של היעד הממשלתי, בכל אחת מעשר השנים הבאות.

והרי בממוצע ישאף בנק ישראל להביא את העלייה במדד המחירים לצרכן למרכז היעד, קרוב ל-2%. לפיכך סביר להניח כי הנגיד יבחר לפעול לנוכח ההחטאה הצפויה של יעד האינפלציה כלפי מעלה למשך שנים ארוכות ברציפות. אם תמשיך האינפלציה בפועל להרים את הראש כפי שעולה מציפיות השוק, אז בוודאי שנראה את הריבית עולה ומתייצבת על רמה נורמאלית בזמן קצר ביותר, בדומה לאופן שבו ירדה בחדות במשך חצי שנה כתגובה למשבר של סוף 2008.

בתרחיש הפסימי יותר תיבלם הצמיחה הגלובאלית, ואז מובן שמגמת העלאת הריבית תמרח על פני שנים. העניין הוא שבתסריט אימים שכזה לא ניתן לצפות שהאינפלציה תחצה את גבול היעד העליון ממושכות, והחשש צריך להיות דווקא מדפלציה וצניחה אל מתחת לגבול התחתון, בניגוד מוחלט להערכות השוק כעת.

הבועה תתפוצץ

התשואה הנמוכה לטווחי הזמן הקצרים מושכת אותנו להאריך את המח"מ באפיק השקלי, כדי להגדיל את התשואה הגלומה. מאידך החשש מהתפרצות אינפלציונית בסביבת ריבית אפסית יוצר עדיפות ברורה לאפיק הצמוד למדד. ברקע גדל החשש מנכסים מסוכנים, וזרימת כספים אדירה לאפיק הסולידי מלבה את האש, עד לנקודת הפיצוץ.

הפסימיות שאחזה במשקיעים תחלוף ברגע מפתיע אחד וציפיות העלאת הריבית ישובו להניח שזו תועלה לרמה נורמאלית בתוך שנה עד שנתיים, לא יותר. באותה נשימה ובעקבות העלאת הריבית, ישובו ציפיות האינפלציה לטווח הארוך אל מרכז היעד הממשלתי. כשמהלך כזה יתממש, יספגו המשקיעים באפיק השקלי הארוך הפסדי הון משמעותיים, ואלה שבחרו באפיק הצמוד הארוך ירשמו לעצמם הפסדים כבדים עוד יותר.

כמו בכל בועה, גם במקרה של האג"ח הממשלתיות לא ניתן לדעת מתי ישתנה הכיוון, והתשואות הפנומנאליות שהושגו בחודשים שחלפו יוסיפו לגרות משקיעים סולידיים להצטרף לחגיגה גם בתקופה הקרובה.

הבלבול ואי הנוחות המורגשים היטב בסביבה לא מוכרת של ריבית אפסית וצמיחה איתנה, מביאים אותנו לקבל החלטות שאינן מתנגנות בהרמוניה. השקעה באג"ח ממשלתיות ארוכות בנקודת קיצון שכזו תיצור הפסדי הון כמעט בכל תרחיש אפשרי. זהו אינו הזמן המתאים להשקעה באפיק.

• אלדר גנזל הוא מנכ"ל אסטרטג בית השקעות
• eldar@astrateginvest.co.il
• האמור אינו מהווה המלצה לרכישה, החזקה או מכירה של נכסים פיננסיים כלשהם והעושה זאת פועל על דעתו בלבד