"המחירים באג"ח הקונצרניות גבוהים ולא משקפים את הסיכון"

אחרי פתיחת שנה חזקה בשוק האג"ח הקונצרניות, ברבעון השני התהפכה המגמה. כך עולה מסיכום שערכה חברת הייעוץ הכלכלי גיזה-זינגר-אבן עבור "גלובס".

בגיזה-זינגר-אבן בחנו 424 סדרות אג"חים, וכ-85% מתוכן הציגו במהלך הרבעון עלייה במרווח ביחס לאג"ח הממשלתיות, כלומר ירידה במחירי האג"ח.

למרות הירידות, רמת המרווחים שאנחנו רואים היום עדיין נמוכה מזו ששררה בסוף הרבעון הראשון של 2008, טרם המשבר הפיננסי. "לכן, מוקדם לקבוע האם מדובר בשינוי מגמה", אומרים בגיזה-זינגר-אבן. כך לדוגמה, ברבעון השני ממוצע המרווחים באג"ח בקבוצת ה-A פלוס עמד על 2.1%, לעומת 3.1% טרם המשבר. בקבוצת ה-A מינוס ממוצע המרווחים עמד על 4.4% לעומת 4.5% טרם המשבר.

בנוסף, בגיזה מסבירים כי גורם משמעותי לא פחות לשינוי המגמה, הוא פידיונות גבוהים באג"ח הממשלתי הצמודים, שהוביל לעלייה בביקושים באפיק הממשלתי, ולכן לירידת התשואות.

ברבעון השני של 2010 נפדו 13.25 מיליארד שקל בשוק האג"ח הממשלתיות צמודות, ולעומת זאת גויסו 3.48 מיליארד שקל בלבד, מה שהוביל לעלייה חדה בביקוש לאג"ח ממשלתיות צמודות ולאג"ח קונצרניות בדירוג גבוה.

ירידות השערים באג"ח הקונצרניות לא אפיינו באותה מידה את כל אגרות החוב. מהבדיקה של גיזה עולה כי, ככל שדירוג האג"ח היה נמוך יותר, כך התרחבו יותר המרווחים.

לדוגמה, המרווח הממוצע במח"מ של 2-4 שנים, באג"ח בדירוג BBB מינוס, טיפס ברבעון החולף מ-9% ל-13%, ובדירוג BBB פלוס עלה מ-5.8% ל-7.2%. לעומתן, המרווח הממוצע של אג"ח באותו מח"מ ובדירוג AA פלוס עלה מ-0.8% ל-0.9% ובדירוג AA מינוס מ-1.2% ל-1.4% בלבד.

"האג"חים שבדירוג הגבוה מהוות אפיק השקעה חליפי לאג"ח הממשלתיות ולכן עליית המרווחים באג"חים אלו הייתה קטנה יותר מאשר באג"חים שבדירוג נמוך", מסבירים גיל פאפו ועמית אילנד מגיזה-זינגר-אבן.

מבין הסקטורים השונים נציין את הבנקים, שאגרות החוב שלהם דווקא בלטו לשלילה, עם עלייה חדה יחסית במרווחים. לדוגמה, המרווח הממוצע במח"מ של 4-6 שנים בדירוג AA מינוס, ירד ברבעון הראשון של 2010 מ-1.8% ל-1.2%, והרבעון השני קרב אותו בחזרה למצב בסוף 2009, עם מרווח ממוצע של 1.6%, כך שהעליות של הרבעון הראשון נמחקו למעשה.

אולם, מי שרשמו את הירידה החדה ביותר, הן אגרות החוב של חברות האחזקה. פאפו ואילנד מציינים כי עליית המרווחים באגרות חוב אלו "חלה בכל קבוצות האג"חים והיא מהווה תיקון לירידת המרווחים, שהחלה למעשה ברבעון הראשון של 2009".

בקבוצת פעילות זו, אג"ח בדירוג A פלוס ובמח"מ 6-8 שנים, המרווח הממוצע עלה מ-2.35% ל-2.74%. מבין האג"ח השונות נציין את המרווח הגבוה בו נסחרה אחת מסדרות האג"ח של קבוצת דלק, כ-4.05%. לעומתה, סדרת אג"ח של כלל תעשיות נסחרה במרווח של 1.93% בלבד.

פאפו ואילנד אומרים שרמת המחירים של האג"ח של דלק, משקפת את העובדה שקבוצת דלק נתפסת על-ידי ציבור המשקיעים כבעלת דירוג A, למרות שהיא מדורגת A1 (מקביל ל-A פלוס במעלות) על-ידי מידרוג.

ומה צפוי בהמשך? פאפו ואילנד אינם אופטימיים במיוחד. הם טוענים כי "עליית המרווחים הכוללת שראינו ברבעון, צריכה להוות תמרור אזהרה, מכיוון שהיא התרחשה למרות העדר אלטרנטיבות השקעה אטרקטיבית יותר. כלומר, המשקיעים רואים את המחירים באג"ח הקונצרניות כגבוהים מדי, ולא משקפות את רמת הסיכון האמיתית של החברות. סביבת ריביות גבוהה יותר תגדיל עוד יותר את הסבירות לעלייה במרווחים".

[לאתר האג"ח]

 22