תקרת הזהב

האם הייתם קונים את מדד תל-בונד 20 במרווח 5% מעל הממשלתי? האם הייתם קונים את אותו המדד ב-3% מרווח? ב-1%? במרווח שלילי? האם הייתם קונים את מדד המניות הסיני בשנחאי במכפיל רווח 8? מה לגבי מכפיל רווח 30? או מכפיל 100?

הדוגמאות האלו של אג"ח ומניה ממחישים את היכולת לתמחר נכס פיננסי. בדוגמא הראשונה, סביר להניח שהייתם מוכנים לרכוש אגרות חוב קונצרניות במרווח 5% מעל האג"ח הממשלתי הרלוונטי.

תנועת הכספים היום מלמדת שהציבור מוכן אפילו לרכוש את התל-בונד במרווח המצומק כ-2.3%. אך ללא ספק, אם היינו מציעים למשקיעים לרכוש את מדד תל בונד ללא מרווח כלל, הם היו מסתכלים עלינו באופן מוזר ורצים למכור בחסר את המדד.

גם את מדד המניות הסיני היו מוכנים מרבית המשקיעים לרכוש בתמחור זול במיוחד של מכפיל רווח 8. ההיסטוריה מלמדת אותנו כי המשקיעים היו מוכנים לרכוש את המדד גם במחיר מופקע פי 60 על הרווחים העתידיים (בשיאם, נסחרו המדדים הסינים במכפיל רווח עתידי ממוצע שנע בין 50-70). אך אם היינו מנסים לשכנע את המשקיעים לרכוש את המדד במכפיל 100, סביר להניח כי מרביתם היו טוענים כי המחיר יקר מדי.

האם הייתם קונים אונקיית זהב ב-700 דולר? ב-1000? ב-1500? איך ניתן לדעת מה המחיר הכלכלי של זהב? בעוד שאפשר לבחון את תמחורם של נכסים פיננסים אחרים כדוגמת מניות ואג"ח, סחורות אין דרך לתמחר.

ואם אין דרך תמחור, הרי שאין תקרה ותמיד אפשר למצוא סיבה למה מחיר הזהב (או נפט, או הכותנה וכו') יכול להמשיך לעלות.

אם ניקח את הנפט כדוגמא, נזכיר שגולדמן סאקס הצליחו במחקר מנומק ממאי 2008, להזהיר שהיצע הנפט לא יצליח לעמוד בביקושים במדינות המתפתחות ("הסיבה") ומחיר חבית יכול להגיע ל-200 דולר לחבית ("אין תקרה"). קצת לאחר פרסום הדוח החל מחיר הנפט לרדת באופן עקבי מהשיא שקבע.

אינפלציה

אחת המקובלות הרווחות היא שהזהב הוא נכס מגן בפני אינפלציה. על פי תירוץ זה, ניתן לבחון את מחירו הריאלי (הכוונה - מתואם אינפלציוני) של זהב. שיא המחיר לזהב היה 850 דולר ב-1980. בחישוב ריאלי שמתייחס לזהב כמגן מפני אינפלציה מחירו היום צריך להיות כ-2200 דולר. מצד אחד - לכו תתווכחו עם זה. מצד שני - מי אמר שמחיר של 850 דולר הוא מחיר הגיוני לאונקיית זהב ב-1980. ובכלל, לא נראה שזהב שימש בשלושים שנה האחרונות כמגן מוצלח כנגד האינפלציה.

כוח קניה

הטענה השניה היא שהדפסת הדולרים בארה"ב, ובפרט החלשותו של הדולר בתקופה האחרונה מביאים לעלייה במחיר הזהב. העקרון הוא שמכיוון שלא ניתן להדפיס זהב, הרי שרכישת זהב הינה דרך לשמור על ערך הכסף.

דרך אחת לבחון את זה היא להתייחס לזהב כאל אמצעי תשלום, וכך לבחון את השווי שלו אל מול סחורות אחרות. אם נשווה את היחס בין מחיר הזהב למחיר הנחושת נגלה שהיחס הממוצע בין השנים 1988 עד היום היה כ-3.5.

בשנת 1988 היחס היה 2.5 בין מחיר הזהב לנחושת. כיום היחס הוא מעל 4. יקר? לא בטוח. גם בתמחור זה יש בעיות רבות שנובעות בין השאר משינויים בביקושים ובצרכים בתעשיה.

לזהב, כמו לרבות מהסחורות, אין תמחור, ומחירו נקבע מביקוש והיצע. מכיוון שלזהב אין שיטת תמחור, הרי שאין למחירו תקרה. לכן, תמיד יהיה מי שימצא סיבה למה מחיר הזהב צריך לעלות: היום זה החלשות הדולר, מחר זה יכול להיות פחד בשווקים ובעוד שנה הגנה מפני אינפלציה.

מכיוון שלא ניתן לומר האם הזהב יקר או זול, הוא יכול להמשיך ולהתנפח עוד זמן רב - וכפי הנראה מחירו אכן ימשיך לעלות. כנראה שמי שטבע את הפתגם "אי אפשר למדוד את משקלו בכסף אך הוא שווה זהב", ידע למה הוא מתכוון.

חיים נתן הוא ממונה על שוקי עולם במנורה מבטחים