מיוחד: מניות הנדל"ן החמות בבורסה לשנת 2011

מדד נדל"ן כחול-לבן של "גלובס" היכה את מדדי הבורסה עם עלייה של 26% ב-2010, שנת שיא לענף המגורים ■ מיהן המניות שייפלטו ומיהן שיצטרפו בעדכון החצי שנתי של המדד?

מדד נדל"ן כחול-לבן מבית "גלובס מחקרים" סיים שנה נוספת בה עלה על המדד הבורסאי המקביל לו, מדד נדל"ן 15 , והציג תשואה עודפת ואסטרטגיית השקעה מנצחת.

למעשה, השנה הזו, שהתאפיינה כשנה "שורית" בשוק ההון ועקבות המשבר הצטמצמו בה למדי, מאפשרת לנו לטעון כי המדד, פרי פיתוחו של "גלובס מחקרים", מייצר אסטרטגיה שאינה רק דפנסיבית, לעתות בהן השוק יורד - אלא טובה גם לתקופות בהן השוק עולה. ולראייה, התשואה שהציגו המדדים הבורסאיים נדל"ן 15, המעו"ף ות"א-100 היו דומים, והמדד שלנו הציג תשואה העולה עליה בכשני שלישים (26.2% תשואה).

ההבדל בין השניים בא לידי ביטוי בצורה נוספת, והיא המרחק משער השיא. מדד נדל"ן כחול-לבן חזר לרמתו המקורית (עת הושק סמוך לפרוץ המשבר הפיננסי העולמי ב-2007) כבר במהלך השנה, ומאז גאה לשיאים קטנים נוספים לא אחת. זאת, בעוד מדד נדל"ן 15 הבורסאי השתרך לו הרחק מאחור כשכברת הדרך אותה הוא צריך לגמוע עד שינשום אוויר פסגות מוערכת לפי שעה בכמעט 60%.

ההבדל בהיבט זה נובע מהתמהיל השונה של המדדים: המדד הבורסאי בנוי משורת מניות נדל"ן שהמשותף להן הוא היותן בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה, באשר הן. המדד של "גלובס מחקרים" סלקטיבי יותר, ובורר מתוכן מניות שמרבית הכנסותיהן נובעות מפעילות נדל"ן בישראל. לפיכך, מדד נדל"ן 15 בהכרח כולל מניות נדל"ן ישראליות מוטות פעילות בחו"ל שלא נכללו אצלנו, ושספגו ירידות שערים חזקות יותר בתקופת המשבר - ולכן, מן הסתם ההתאוששות שלהן תיארך יותר, במיוחד כשנדמה שהשוק העולמי משול לנדנדה.

ארז
 ארז

הנפלטות מהמדד

עם הפנים קדימה, את 2011 התחיל המדד עם נבחרת מניות מעודכנת המרעננת שורותיה: שתי מניות נפלטו ממנו - זו של קבוצת אפריקה ישראל וזו של אזורים - שתיהן בלטו כמשקולת על צוואר המדד, היות והיו היחידות שהתאפיינו בתשואה שלילית ב-2010 והשמידו ערך למשקיעים. בהתאמה, הן גם פיגרו הרחק מאחור מבחינת המרחק שנותר להן לחזור לגבהים שאפיינו אותן טרם פרוץ המשבר - מרחק גבוה בהרבה מהממוצע; בהקשר זה נזכיר כי כמעט מחצית מהמניות כבר חזרו לעצמן בשלב זה או אחר השנה, ומצויות בנקודה זו במרחק 5% משער השיא. האופטימיים יוכלו לראות בכך עדות לחוסנן של המניות המאפיינות את המדד, ואילו המקטרגים יתהו מה מידת יכולתן של אלה להמשיך ולהניב תשואה למשקיעים בשנה הקרובה.

בנוסף, המייחד את אזורים ואפריקה ישראל הוא התקופה המאתגרת של שתיהן בכל הנוגע להתמודדות עם נטל החובות הרובץ עליהן; אפריקה ישראל, שנפלטת מהמדד לאחר קדנציה אחת בלבד (חצי שנה), החלה את השנה בישורת האחרונה של תפעול הסדר החוב שלה, ומסיימת אותו כשהיא שמה פעמיה לגייס חוב חדש בבורסה המקומית, דרך החברה הבת אפריקה נכסים. בינתיים מימשה שורת נכסים שתביא להקדמת הפירעון בסדרת האג"ח הקצרה שהונפקה במסגרת ההסדר. החברה נפלטה מהמדד בשל שיעור נמוך של הכנסות הנובע מפעילות נדל"ן בישראל.

אזורים סיימה את השנה כשהיא עומדת על המדף באופן רשמי, ובתפקיד המוכר בנק מזרחי טפחות; הבנק מתכנן למכור אותה למרבה במחיר, למציעים הזרמה מהותית של הון עצמי ותג מחיר שישחזר את ימיה כקדם. מעל בעל השליטה, שעיה בוימלגרין, מרחף לכשעצמו צו כינוס נכסים מטעם בנק דיסקונט שאמור להיכנס לתוקף ברבעון הבא. אזורים היא חברה ותיקה במדד, המחזיקה במותג חזק בתחום המגורים בישראל; המשבר האחרון הקטין בהדרגה את חלקה במדד עד שנפלטה ממנו.

במקומן יצטרפו למדד אפריקה מגורים ואשטרום נכסים , שחלקן במדד המעודכן שקול למחצית מחלקן הקודם של אפריקה ישראל ואזורים, בעיקר בגלל גודלה של אפריקה ישראל. למעשה, אפריקה מגורים שומרת על הנוכחות של הקבוצה במדד, והיא חוזרת אליו לאחר היעדרות בת חצי שנה (בה החליפה אותה אפריקה ישראל - ששימשה כחברה האם שלה עד השבוע שעבר). אשטרום נכסים היא "המניה הטריה" במדד, ופוטנציאל הצמיחה עוד לפניה, אם ניקח בחשבון את שותפותה בזכיינית המקומית של רשת הריהוט האוסטרית קיקה, למשל.

שתי המניות החדשות אומנם יתברגו בתחתית המדד והשפעתן על תשואת המדד בשלב זה מועטה יחסית, אך המחצית הראשונה של 2011 עוד צפויה לספק לנו שינויים לרוב: דרבן, המניה שהציגה את העלייה הגדולה ביותר מקרב מניות המדד, אמורה להתמזג לתוך כלכלית ירושלים במהלך הרבעון הראשון ולהימחק כליל מהמסחר. גם מ"עסקת השנה" לא ניתן להתעלם: בריטיש ישראל ומליסרון שתיהן מהוות 16.5% מהמדד. אם יתקבל אישור למיזוג על-ידי הממונה על הגבלים עסקיים, בריטיש ישראל עשויה להימחק מהמסחר.

במקרה כזה, מליסרון צפויה לקבל רק חלק מהמקום שיתפנה, בשל המגבלה על גודל המשקולת המרבית של מניה בודדת במדד (15%); חלק אחר מהמקום שיתפנה יתפזר על-פני המניות האחרות, לפי חלקן היחסי במדד. מכל פנים, המדד מחייב 15 מניות, ולכן יצטרפו אליו שתי מניות נוספות - במקרה של דרבן זו עשויה להיות כלכלית ירושלים בעצמה (שכבר כיום 39.5% מהכנסותיה נובעות מישראל), ובמקרה של בריטיש - ריט 1, שבפעם המי יודע כמה צופה במדד מבחוץ. תחתיה, אגב, ממוקמת י.ח. דמרי - שנכנסה בדיוק לפני שנה לקדנציה של חצי שנה בלבד במדד שלנו.

מועמדות בולטות נוספות להיכנס למדד שבשלב זה לא זוכות להיכנס לשורותיו הן (לפי הסדר הזה): וילאר (שעשויה הייתה לתרום את הזווית רוויית השטחים של תחום הלוגיסטיקה), אזורים (כך שלמעשה קשייה דרדרו אותה 3 מקומות בדירוג), דניה סיבוס (נציגה נוספת של אפריקה ישראל והחל מהשבוע בעלת הבית המרכזית של אפריקה מגורים) וישרס - גם היא חברה לשעבר במדד.

עזריאלי תופסת גובה

סיפור לא פחות מעניין מזה של אלו שנפלטות או מצטרפות למדד מספרות המניות שנותרו בו: קחו למשל את מניית קבוצת עזריאלי - מניה שלמרות אורך החיים הקצר שלה כחברה ציבורית, הספיקה להיות כה משמעותית עד כדי כך שהיא היחידה במדד המייצגת חברה בעלת שווי-שוק הגבוה מ-10 מיליארד שקל. הגודל שלה גזר בהכרח תיקון של המשקולת במדד, כדי שחלקה יותאם למשקולת המרבית. אילולא כן, חלקה במדד היה נאמד בכ-35%.

המעניין בעזריאלי הוא שדו"ח הרווח וההפסד שלה מגלה שהיא לא פחות חברת אחזקות מאשר היא חברת נדל"ן; למעשה, אחזקות נוספות שלה (גרנית הכרמל, סונול, טמבור וכו') תורמות משמעותית לשורת ההכנסות שלה, למרות שתרומתן לרווח הנקי זניחה בהרבה ומסתכמת באחוזים בודדים. החברה נכללת במדד בגלל שככלות הכול היא סווגה על-ידי הבורסה כחברת נדל"ן ובינוי.

על-פי נהלי הבורסה, חברות נדל"ן הן "חברות העוסקות בהשקעות בנדל"ן, ייזום בנייה, קבלנות בניין, נדל"ן מניב, סלילה ותשתיות ושימושים חקלאיים לנדל"ן (פרדסים)" - מה שאגב היה מכניס למדדים גם את מהדרין, נציגה נוספת לקבוצת IDB, אם הייתה בשווי המתאים. הקריטריונים לפיהם מסווגת הבורסה ענפים שונים הינם מגזרי הפעילות, שווי השוק, ההון העצמי של החברה או בנותיה הסחירות בתחומים השונים, והתפלגות הנכסים והרווח.

מבחינת אפיון המניות במדד, הרי שרובן המכריע של המניות הכלולות בו עדיין מעניק למדד צביון של נדל"ן מניב בעיקרו, תחום הנתפס כסקסי פחות וסולידי יותר, הגם אם במבחן התוצאה הצליח כאמור להניב תשואה עודפת - וזה עוד בשנה בה מצוקת הדיור מעולם לא גאתה יותר - הן מבחינת מחירי המגורים והן מבחינת העיסוק התקשורתי בה.

מכל פנים, על חשבונה של אזורים המאוד מזוהה עם תחום המגורים תיכנס זרוע המגורים של אפריקה מגורים עצמה, שהניבה למשקיעים בה תשואה של כ-10% בשנה החולפת - פחות אפילו מתשואת מדד נדל"ן 15. את התחום תחזק גם אשטרום נכסים, העוסקת גם במגורים וגם בתחום המניב.

עלייה במכפיל ההון במדד

השינויים בהרכב המדד, ובעיקר הפער במשקל בין היוצאות לנכנסות אליו, גוזרים תמונה לפיה מרבית המניות הנותרות במדד הצליחו להגדיל את תרומתן למדד: רק מליסרון, גב ים ומנופים פיננסים הקטינו את כוחן. אמות, שהסתמנה כמניה הראשונה ש"חזרה לעצמה" השנה, הפכה להיות המניה השנייה בגודלה במדד, במקומה של אפריקה ישראל. אחריה ממוקמת מבני תעשיה, הצמד מליסרון-בריטיש ישראל והנציגות של IDB, גב ים ונכסים ובנין.

מנופים פיננסים, אגב, בולטת בפער הגדול לטובת שווי-השוק שלה לעומת ההון העצמי שלה: נכון למועד הבדיקה שלנו, מניית החברה נסחרה לפי מכפיל פשוט של 1.8 על ההון, הגבוה מבין מניות המדד. מכפיל זה נובע מהצעת הרכש שמחקה לא מכבר את החברה הבת מאקפל תעשיות מהמסחר, ואולי גם מההזדמנות שמגלם הרצון של בעלי השליטה ליצוק לתוך החברה פעילות בתחום חיפושי הנפט והגז. החלום הזה "תידלק" את העליות במניה במשך שבועות רבים השנה, והפך אותה לתקופה מסוימת למובילת התשואה, לפני שהצטרפה למדד מניית דרבן.

מכל פנים, מכפיל ההון הממוצע של המדד דומה למכפיל במועד העדכון הקודם ביולי - ועלה קלות ל-1.19 לעומת 1.14. ניתן להסיק מכך שהשוק מתנהג בזהירות בכל הנוגע לקביעת שווי לחברות, ומעניק להן פרמיות צנועות בלבד מעבר להון העצמי עליו דיווחו החברות עצמן.

המדד כולו מגלגל שווי-שוק שמתקרב ל-35 מיליארד שקל, לעומת הון עצמי של 29.9 מיליארד שקל, המיוחס לבעלי מניות הרוב. שלוש החברות הקטנות במדד הן גם היחידות המחזיקות בהון עצמי הנמוך ממיליארד שקל. אצל שתי המצטרפות החדשות מתוכן, גם שווי השוק נמוך ממיליארד שקל. אשטרום, למשל, סוגרת את המדד כשהיא מציבה לו סף כניסה של 770 מיליון שקל - ומעידה על כברת הדרך אותה עברנו מאז אזורים הציבה למדד סף של 400 מיליון שקל בימי השפל של המשבר.

ב-2011 יושפע המדד מכמה גורמים: הידוע שבהם הוא מצבו של שוק הדיור, שעשוי לצנן את רווחי חברות המגורים ואת אטרקטיביות ההשקעה במניותיהן; גם שוק הנדל"ן המניב לא נותר חייב, והנוכחות המאסיבית של חברות המחזיקות בקניונים ובמרכזים מסחריים עשויה להיות בעוכריו אם תתפתח קניבליזציה במיקומים או בתמהיל החנויות, לצד התמתנות בפדיונות החנויות.

הטיה מסוימת לכיוון חו"ל תשפיע על המדד: חברות בעלות פעילות מקומית מובהקת פתחו השנה צוהר לחו"ל, כמו רבוע כחול נדל"ן וביג (האחרונה אפילו מתקרבת לסף הכניסה המזערי למדד). מצב הכלכלות בחו"ל עשוי להשפיע על סנטימנט הבורסה בתל-אביב ועל התנהגות שוקי הנדל"ן בהן פועלות חברות במדד; הוא יכול גם להקשות על חברות לגייס חוב (ובייחוד למחזר חוב קיים), יכולת שתושפע גם מכניסתן של המלצות ועדת חודק לתוקף.

התחום המניב, שהדומיננטיות שלו במדד מודגשת, יצטרך למצוא לעצמו מנועי צמיחה חדשים: זה יכול להביא למיזוגים (בדומה לעסקת בריטיש ישראל ומליסרון), לייזום של שטחי משרדים ולמה שעשוי להיות הלהיט התורן של 2011 - השכרת גגות סולריים. מכל פנים, לאחר תשואה של למעלה מ-25% ב-2010 ומכפיל הון נדיב, חובת ההוכחה לייצר "בשר" נוסף במניות מוטלת בראש ובראשונה על החברות עצמן.

צרו איתנו קשר *5988