תמונת המק"מ משובשת

לאחרונה נראה ש"משהו" השתבש בהתנהגותו של אפיק המק"מ, שהינו האפיק הסחיר והנזיל ביותר שקיים בשוק ההון, ולמרות זאת מתקיים בו עיוות לא קטן.

מק''מ, נזכיר, הינו מלווה קצר מועד שמנפיק בנק ישראל ומשמש אותו להרחבה או לצמצום מוניטאריים, לצד כלי הריבית כמובן.

לאחרונה בנק ישראל משתמש בריבית ובמק''מ כ"מאיץ ובלם" בעת ובעונה אחת. מצד אחד, העלה הבנק מראשית השנה את הריבית במשק שלוש פעמים, לרמה נוכחית של 3%, באקט של צמצום מוניטארי. מצד שני, מכרזי המק''מ החודשיים שהוא מקיים בחודשים האחרונים הם בעלי היקף גיוס נטו שלילי. כלומר, הסדרות שנפרעות (בסדר גודל של כ-10 מיליארד שקל בחודש) גדולות מהסדרות החדשות שהבנק מנפיק (כ-7-8 מיליארד שקל). גיוס נטו שלילי הינו צורה של הזרמה, קרי הרחבה מוניטארית.

ובזווית המשקיעים: כיצד נראות התשואות לפדיון בהן נסחרים המק"מים? כיום המק''מים לחצי שנה ושנה נסחרים בתשואות ברוטו של 3.19% ו-3.47% בהתאמה, ונטו של 2.87% ו-3.11%.

אנו סבורים כי המק''מים כיום לא מתמחרים בצורה נכונה את קצב העלאות הריבית הצפוי בשנה הקרובה. לפי תחזית מיטב, ריבית בנק ישראל שנה קדימה תעמוד על 4.25%-4.5%. בדוח המדיניות המוניטארית של הבנק לרבע הראשון של השנה, שפורסם בתחילת החודש, צופה חטיבת המחקר של בנק ישראל כי הריבית תעמוד בעוד כשנה על 4.4% והאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-3.2%.

מה פשר הפער

הסיבות העיקריות אותן מונה בנק ישראל לאינפלציה של 3.2% בשנה הקרובה (שהיא מעל ליעד העליון שקבעה הממשלה) הינן:

1. עליית מחירי הסחורות והאנרגיה, שתביא לעליית מחירי המזון והדלקים.

2. ציפיות האינפלציה הגבוהות בשוק ההון עלולות להיות בבחינת ציפיות המגשימות את עצמן, ולמשל צפי להעלאות שכר במשק.

3. התמתנות המשך עליית מחירי הדירות, עליה שוקד בנק ישראל על ידי מגבלות על נוטלי המשכנתאות והבנקים, תהיה הדרגתית.

כל זה, ביחד עם נתוני המשק הטובים, כולל נתוני הייצוא, מחזק את ההערכה שבנק ישראל ימשיך ויעלה את הריבית. נכון, ייתכן גם תסריט שהאינפלציה תתמתן, עקב ירידה אפשרית במחירי הסחורות דוגמתה חווינו לאחרונה, התייצבות מהירה במחירי הדירות ועוד, אבל מעבר לכל אלה הריבית המתאימה לתנאי המשק, וגם לאינפלציה מתונה יותר של 2.5%, היא בשיעור של כ-4.5%. השאלה היחידה היא באיזה קצב ועוצמה בנק ישראל יגיע ליעד הזה.

תשואות המק''מ מגלמות כיום ריבית של 4% בעוד כשנה. דהיינו, כ-0.5% פחות ממה שהגיוני לצפות. חישוב זה נעשה על ידי גזירת שערי הריביות העתידיות מריביות הספוט בין כל שתי סדרות של מק''מים. מדוע אם כן, הן לא מתיישרות עם התחזיות של בנק ישראל ושל חלק ניכר מהשחקנים בשוק?

ישנן מספר סיבות אפשריות לעיוות שנוצר בעקום התשואה של המק"מ:

בצד הביקוש: נרשמים ביקושים ערים למק"מ מצד משקיעים זרים. אלו פעילים מאוד כיום בשוק המק''מ ובאג"ח השקליות הקצרות, בעיקר לנוכח פערי הריבית המשמעותיים בין ישראל לארה''ב (קרוב ל-3%). משקיע זר לוקח הלוואה דולרית בריבית אפסית, ממיר את הכסף שקיבל לשקלים ורוכש בהם מק''מ, תוך הימור על ייסוף השקל או תוך גידור ונטרול החשיפה המט''חית, ובצורה זו רושם רווח נאה ללא לקיחת סיכון רב. מדוח המדיניות המוניטארית של בנק ישראל עולה, כי היקף השקעות הזרים בשוק המק''מ והאג"ח הקצרות הגיע לכ-12.5 מיליארד דולר - כשליש מהיתרה המונפקת(!).

בנק ישראל ומשרד האוצר מוטרדים לאחרונה מהשקעות ספקולטיביות אלו, ולאחרונה אישרה ועדת הכספים של הכנסת תקנות המבטלות פטורים לתושבי חוץ מרווחי הון ממק''מים.

ועוד מצד הביקוש: בתקופה האחרונה ביצע הציבור רכישות מאסיביות של קרנות הרוכשות את המק''מ לשנה (פסגות) ובכך מעניקות הגנה אינפלציונית במס למשקיעים פרטיים. הרכישות האלה מעלות את שער המק''מ לשנה ומורידות את התשואה לפדיון הגלומה בו.

בנוסף, בעקבות העלאת ריבית בנק ישראל בסוף מארס, התשואה הריאלית השוטפת בשוק המק''מ מתקרבת לאזור החיובי, לאחר תקופה די ארוכה בה הריבית הריאלית הייתה שלילית בגובה של יותר מ-1%. התוצאה: גיוסים גדולים בקרנות הכספיות שרוב השקעותיהן במק''מים.

מצד ההיצע: היקף גיוסי נטו שליליים כאמור במכרזי המק''מ של בנק ישראל בחודשים האחרונים, שמשמעותו היצע קטן לצד ביקושים ערים, מה שגורם לעליית מחיר ולירידה בתשואות לפדיון של המק''מ.

לרכוב על העיוות

כל הגורמים הללו אחראים לעיוות שנוצר בתשואות המק''מים בתקופה האחרונה. עקום המק''מ, המגלם את תחזית השוק לגבי ריבית בנק ישראל לשנה הקרובה, לא חוזה את קצב העלאות הריבית באופן נכון המתיישר עם תחזיות הכלכלנים ובנק ישראל. תשואת המק''מ לשנה (3.47%) נמוכה מתשואת שיווי המשקל שלו (כ-3.6%), והעיוות הזה הוא תוצר של גורמים טכניים ביסודם שלא "יחזיק מים" תקופה ארוכה.

לפיכך, התמונה מבחינת המשקיעים נראית כך: עצם ההשקעה במק''מ היא סבירה בתנאים הנוכחיים, שכן התשואה שלו נטו למשקיע הפרטי הינה כ-3.1% לשנה, דומה לאינפלציה הצפויה. זאת, לאחר תקופה ארוכה בה רכישת מק''מ הייתה כרוכה בהפסד ריאלי "ידוע מראש". אבל, כיוון שמחיר המק''מ לשנה מעוות ויש בו סיכון של עליית תשואה, כלומר הפסדי הון, עדיף לרכוש מק''מים קצרים יותר. את זה ניתן לעשות בדרך ישירה או עקיפה, ע"י רכישת קרנות נאמנות כספיות שיכולות להגן ביעילות מהפסדי הון בגין עליות ריבית, ואשר מספקות הגנת מס (חישוב רווחי הון ריאלי). לצד זה ניתן לרכוש אג''ח שקליות במח''מ בינוני, ולקבל מח''מ סינתטי שהוא עדיין קצר.

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקרנות הנאמנות במיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק