מהן המלצות ההשקעה של מיטב-דש באג"ח הקונצרניות?

שוק אג"ח החברות בישראל מול מקביליו בארה"ב ואירופה: מי השיג יותר, האם המגמה צפויה להימשך, ומהי המלצת ההשקעה הנגזרת מכך

ההצהרה המפתיעה של הפד לפני 10 ימים - על המשך הרכישות של איגרות החוב באותה מתכונת של 85 מיליארד דולר בחודש, עד לשיפור ברור יותר בנתונים הכלכליים - הביאה לעלייה חדה במחירי האג"ח של ממשלת ארה"ב ולירידה חדה בתשואות לפדיון. במקביל נרשמה גם ירידה בתשואות לפדיון של האג"ח הקונצרניות בארה"ב ובעולם. כך, התשואה לפדיון של אג"ח ארה"ב ל-10 שנים רשמה ירידה חדה, מרמה של 2.9% לרמה של 2.68% לאחר הודעת הפד (כיום היא נסחרת ב-2.62%).

עם זאת, גם לאחר עליות השערים האחרונות התשואות לפדיון עודן גבוהות משמעותית מהתשואות לפדיון שאפיינו את האג"ח בחודש מאי האחרון ובתחילת השנה. הדבר נכון הן לגבי האג"ח הממשלתיות והן לגבי האג"ח הקונצרניות. מרבית שוקי האג"ח הקונצרניות רשמו השנה ירידות שערים ועליית תשואות לפדיון.

אל מול ירידות השערים שנרשמו בשווקים בעולם, שוק האג"ח הקונצרניות בישראל ממשיך לבלוט לחיוב. המגמה בו הייתה הפוכה - עליות שערים, ירידה בתשואות לפדיון, תוך ביצועי יתר משמעותיים הן על אג"ח קונצרניות בחו"ל והן על פני שוק האג"ח הממשלתיות המקומי, כלומר צמצום במרווחים.

אם נבחן את ביצועי המדדים המובילים באפיק הקונצרני (מח"מ של כ-5 שנים) מתחילת השנה, נגלה כי המדד הכללי של אג"ח קונצרניות בישראל רשם עלייה מרשימה של כ-7.2%, ומדד תל בונד 60 רשם עלייה של 5.25%.

לעומתם, המדד האמריקאי IBOXX $ Invested Grade, המייצג את מדד האג"ח של החברות הגדולות בדירוג השקעה בארה"ב עם מח"מ של כ-7.4 ובדירוג ממוצע של BBB פלוס (מקביל ל-AA מינוס בישראל) ירד באותו פרק זמן בכ-3.6%.

המדד האירופי המקביל, Markit Iboxx Eur Large Cap, המחקה את המדד הקונצרני האירופי, עם מח"מ של כ-4.4 ובדירוג ממוצע של BBB (מקביל ל-A פלוס בישראל), רשם עלייה קלה של כ-1.1%.

גם מדדי אג"ח של החברות במדינות המשתייכות לשווקים המתעוררים רשמו מתחילת השנה ירידות שערים בשל יציאת כספים מקרנות סל (ETFs), שמתמחות בהשקעה בהן.

לפיכך, מנקודת ראותו של המשקיע הישראלי, הפסדיו בחו"ל היו גדולים הרבה יותר לנוכח התחזקות השקל, אלא אם כן נוטרל אלמנט המט"ח מן ההשקעה.

שונות זו בולטת גם בשוק הראשוני, כך שבעוד בארה"ב כמות וקצב ההנפקות מצד החברות ירדו בשנה האחרונה, בישראל השוק הראשוני "חם" וכמות רבה של חברות, הן מהשורה הראשונה והן חברות בדירוגים נמוכים, מנצלות את הביקושים ומגייסות או ממחזרות חוב.

קרנות הנאמנות המקומיות "מתכסות"

הסיבה העיקרית לשוני בהתנהגות המבדלת את השוק הקונצרני המקומי ממרבית המדינות בעולם, כפי שציינו בעבר, היא המשך זרימת הכספים המסיבית מצד הציבור לתעשיית הקרנות בכלל, ולקרנות הנאמנות המתמחות באפיק הקונצרני בפרט. חוסר האטרקטיביות כיום בהשקעה בנכסים חסרי סיכון, לנוכח רמת הריבית הנמוכה שניתן לקבל כעת בבנקים על פיקדונות, דוחף את הציבור להגדיל את רמת הסיכון, ואת זה הוא עושה על ידי הגדלת החשיפה, בעיקר לאפיקים הקונצרניים.

מתחילת השנה גייסו הקרנות המתמחות באג"ח כללי וחברות יותר מ-20 מיליארד שקל. הזרמת הכספים מצד הציבור מחייבת את מנהלי קרנות הנאמנות "להתכסות", כלומר, לרכוש "סחורה" - מה שמייצר ביקושים ניכרים לאפיק זה, עליות שערים והורדת רמות המרווחים.

גם בפרקי זמן שבהם נרשמו באחרונה ירידות חדות באפיק הממשלתי, האפיק הקונצרני נותר איתן יחסית. מלבד ימים ספציפיים, שבהם נרשמו ירידות שערים חדות, הוא המשיך במגמת העליות תוך המשך צמצום במרווחים, כלומר בפרמיית הסיכון מול אג"ח ממשלתיות.

מנגד, השוק הקונצרני בארה"ב, וכך גם בשווקים המתפתחים, שבמהלך שנת 2012 בלטו לחיוב, תוך גיוסים מסיביים לקרנות המתמחות בהשקעה באג"ח אלה, מתאפיין השנה ביציאה מסיבית של כספים מאפיקים אלו. זאת בשל עליית התשואות לפדיון באפיק הממשלתי שנרשמה בחודשים האחרונים. חלק מהכסף שיצא, נכנס לשוקי המניות, וחלקו נמצא בעמדת המתנה. יציאת הכספים הביאה לירידות שערים ולפתיחת המרווחים אל מול האג"ח הממשלתיות.

הסטה חלקית לארה"ב

ומה לגבי התנהגות המרווחים מתחילת השנה בהסתכלות ברמה ענפית? לשם השוואה (ראו טבלה) לקחנו ענפים שונים בחו"ל, תוך הצגת אג"ח של חברות בדירוג A לתקופה של 5 שנים - מה שמייצג את חלק הארי מכמות החוב של החברות בבורסה בת"א.

במרבית הענפים, דוגמת אנרגיה, תעשייה ותשתיות, המרווחים נותרו קרובים לאותה רמה. המגזר שבו חלה ירידה משמעותית במרווח, הוא המגזר הבנקאי, וזאת תודות להמשך השיפור באיכות האשראי הבנקאי בארה"ב והמשך ההוצאה של הנכסים הרעילים ממאזניו.

גם באירופה נרשמו עליות במרווחים במרבית הענפים, וכאן - גם בענף הבנקאות.

מנגד, ניתן לראות את מגמת הצטמצמות המרווחים בישראל בשנה האחרונה, הן מבחינת דירוגים (AA ו-A לדוגמה) והן מבחינה ענפית. כך למשל המרווחים הממוצעים בענף הבנקאות ירדו מרמה של 1% בתחילת השנה לרמה של 0.81% כיום.

הסיבה לכך היא הירידה המסיבית בהיצע ההנפקות מצד הבנקים, בשל התקנות החדשות של באזל 3, שמחייבות את הבנקים לרתק הון נוסף ובדרך זו מחזקת את נושיהן. גם בענף התקשורת חלה ירידה במרווחים מרמה של 1.91% בתחילת השנה לרמה של 1.38% כיום, לאחר שחברות הסלולר ביצעו מהלכי התייעלות בשנה האחרונה על רקע הרפורמה מצד משרד התקשורת.

התבוננות בתשואות שהפיקו כל אחד ממדדי האג"ח הקונצרניות בישראל, ארה"ב ואירופה, מלמדת על יתרון ברור של שוק האג"ח המקומי עד כה.

יתרון זה נוצר בשנת 2009, שנת ההתאוששות הראשונה מן המשבר, נמשך ב-2010; ואילו בשנתיים שאחרי, 2011 ו-2012, השוק המקומי פיגר בהשוואה לאחרים, על רקע הסדרי החוב של הטייקונים. מגמה זו שוב השתנתה, כאמור, לטובת השוק המקומי ב-2013.

צמצום המרווחים בישראל לעומת המרווחים בחו"ל מביא אותנו להמליץ על הסטה חלקית של כספים המושקעים באפיק הקונצרני המקומי אל השוק הקונצרני בארה"ב, ולהערכתנו הפער בביצועי המדדים אמור להצטמצם בשנה הקרובה.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

השוואת מרווחים
 השוואת מרווחים

צרו איתנו קשר *5988