זה ייגמר בבכי

הגאות בשוק האג"ח מסנוורת את המשקיעים, אבל המפלה בוא תבוא

בורסת תל אביב / צלם: רויטרס
בורסת תל אביב / צלם: רויטרס

אם יש משהו שכלכלנים נוטים לפספס זה הדינמיקה בין כלכלה הריאלית לשוקי ההון; את ההשפעה המשמעותית של ההתפתחויות בשוקי המניות, ובמיוחד האג"ח, על הכלכלה הריאלית ועל הנתק שמתפתח לעתים בין ביצועים כלכליים פושרים ונתוני צמיחה מתונים לגאות חסרת התקדים בשוקי המניות ואיגרות החוב.

זה לא סוד גדול שאנחנו באחד העידנים הארוכים ביותר של הכסף הזול, שבו תאגידים ואנשים פרטיים משלמים ריביות אפסיות על הלוואות. זה גם לא סוד שהבנקים המרכזיים (במיוחד הפד וה-ECB) מיישמים זה זמן רב מדיניות ממריצה מאוד שמטרתה לדרבן את הכלכלה. הבנק המרכזי האירופי אף הפך את ריבית הפיקדונות שלו לשלילית. ועוד סוד גלוי: הבנקים המרכזיים רוצים שהבנקים המסחריים ושוקי האשראי החוץ-הבנקאיים ילוו יותר, שהחברות ייקחו הלוואות זולות, ידחפו את ההשקעות ויצמצמו את האבטלה.

זה עובד: חברות רבות מגלות מחדש את הכסף הזול, את המינוף, ומנפיקות איגרות חוב קונצרניות בריביות נמוכות, שלא לומר מגוחכות, שאינן מפצות על הסיכון. בארה"ב ובאירופה הבנקים המרכזיים לא מתכוונים לסגת מהמדיניות הזאת כל כך מהר, אף שהיא מעוותת את מחירי הנכסים: במניות, באג"ח וכמובן בנדל"ן.

עם ריביות כל כך נמוכות, המשקיעים קונים מניות, אג"ח ונדל"ן, והם ימשיכו לעשות זאת "כי אין אלטרנטיבות", גם אם מחירי הנכסים משייטים בשיא וחלקם נראים בועתיים לחלוטין. כל אלה הם הסודות הגלויים, אבל דבר אחד הוא בכל זאת תעלומה: מתי תסתיים החגיגה ואיך היא תסתיים, כי ככל שהפער בין הכלכלה הריאלית למה שקור ה בשוקי המניות, האג"ח והנדל"ן יתרחב, כך המכה שתבוא, והיא הרי תמיד באה בסוף, תהיה כואבת במיוחד.

כדי להבין מה קורה עכשיו בשווקים, החלטנו להתמקד בשוק האג"ח הישראלי. ככלל, הנטייה בתקשורת הכלכלית היא להתעניין במה שקורה בשוקי המניות, אבל הברומטר החשוב יותר להבנת הדינמיקה בין הכלכלה הריאלית לשוקי ההון הוא כמובן שוקי האג"ח. בשלב הראשון "נפציץ" אתכם במבול של נתונים, ואחר כך נראה איך הם משקפים את הפער בין המצב הכלכלי הפושר לגאות בשוקי המניות והאג"ח.

קרנות נאמנות הן מכשיר השקעה פופולרי, הן בקרב אנשים פרטיים והן בקרב תאגידים. רוב ההשקעות של הקרנות הללו מתמקדות באג"ח לסוגיו. בסוף 2009 עמד שווי נכסיהן על כ-133 מיליארד שקל. בסוף 2010 הוא הגיע ל-157 מיליארד שקל, בסוף 2011 ירד לכ-142 מיליארד שקל, בסוף 2012 המריא לכ-170 מיליארד שקל ובסוף 2013 הוסיף לנסוק לכ-231 מיליארד שקל. היום הנכסים עומדים על כ-260 מיליארד שקל. חלק מהצמיחה ה"משוגעת" הזאת היא לא צמיחה נטו, אלא ברוטו, שנובעת מעליית שוקי נכסי הקרנות, אבל גם מכניסה מאסיבית של כספים חדשים, שרובם זורמים לשוק האג"ח. במאי, למשל, גויסו לקרנות אג"ח כ-5.3 מיליארד שקל ומתחילת יוני גויסו עוד קרוב ל-2 מיליארד שקל, ובסך הכול כ-23 מיליארד שקל מתחילת השנה.

הזרימה היא פשוטה מאוד אבל גם מסוכנת מאוד. הקרנות חייבות לקנות אג"ח כי זה המנדט שלהן בפועל. יש ביקושים לאג"ח, וכשיש ביקושים המחירים עולים. כשהמחירים עולים, הקרנות מציגות ביצועים טובים ותשואות גבוהות. כשיש ביצועים ותשואות מצוינות, מערכות הייעוץ מדרגות את הקרנות גבוה. דירוג גבוה מושך עוד ועוד קליינטים. וזה אפילו די פשוט לגייס עוד ועוד קליינטים. הציבור שיושב על פק"מ רואה שהכסף שלו בפועל לא מקבל כלום, ממש כלום, בגלל הריביות האפסיות; הוא רואה שהחברים שלו עושים קופה יפה מאוד באפיקים סולידיים לאורך שנים; הוא גם רואה את הקמפיינים של בתי ההשקעות שמשווקים באגרסיביות קרנות אג"ח עם תשואות גבוהות באופן היסטורי. ואז הוא אומר לעצמו, בצדק: גם אני רוצה להצטרף לחגיגה. אז הוא מצטרף לחגיגה - לא ישירות כמובן, כי איגרת חוב זה כמו סינית עבורו. הוא קונה קרנות נאמנות וחוזר חלילה, והנה הגענו ל-260 מיליארד שקל שיושבים בקרנות הנאמנות ורובם מנותבים לאג"ח. וזו גם הסיבה שב-2013 הייתה ירידה של כ-15 מיליארד שקל בפיקדונות של משקי בית בבנקים.

תשאלו, אם הכתובת על הקיר, למה אף אחד לא מזהיר או מנסה לעצור את החגיגה? אז ככה: יש שמזהירים, למשל צבי סטפק, אבל קולו נבלע בדינמיקה ובמומנטום של השווקים. כן, יש דבר כזה מומנטום, ולרוב הפעילים בשוקי ההון אין אינטרס של ממש לעצור אותו. בתי ההשקעות מרוויחים דמי ניהול, הבנקים מרוויחים מעמלות ניירות ערך, הבורסה מרוויחה מעליית המחזורים והלקוחות ממשיכים להרוויח.

אז כמה הם מרוויחים: הם מרוויחים די יפה לאורך 6 השנים האחרונות, כפי שרואים בטבלה המצורפת. בתוך שש שנים עלה מדד התל-בונד בכ-50%, פלוס מינוס, והמגמה הזאת המשיכה גם השנה. גם מדד איגרות החוב הממשלתיות השקליות המריא בכ-40% ויותר באופן מצטבר, והחגיגה נמצאת השנה בעיצומה.

הצד השני של כל הסיפור הזה הוא החברות שמתנפלות על הכסף הזול, אלה ש"מספקות" את איגרות החוב לקרנות הנאמנות. מתחילת 2014 גייס הסקטור העסקי כ-13.2 מיליארד שקל, קרוב למחצית מהסכום, ע"י חברות נדל"ן. סכום נוסף של כ-12 מיליארד שקל גויס באמצעות אג"ח למוסדיים, רובם ע"י דלק תמר (6.9 מיליארד שקל) ובי-קומיוניקיישנס של שאול אלוביץ' (2.8 מיליארד שקל). שימו לב למספרים: בתוך חמישה חודשים גויסו בשוק האג"ח כ-25.2 מיליארד שקל, לעומת כ-36.7 מיליארד שקל ב-2013 כולה.

טוב, אז השוק חם, חם מאוד, עד כדי כך שאורחים מחו"ל באים להכות בברזל: חברות אמריקאיות כמו אקסטל וברוקלנד, שגייסו כמיליארד שקל וכ-120 מיליון שקל בהתאמה, גילו את שוק האג"ח הישראלי. הגיוסים הללו טבעיים: הם מתבצעים בריביות נמוכות מאוד, ולעתים במרווחים מאוד-מאוד מצומצמים מהאג"ח הממשלתיות. כך נהוג למדוד את הסיכונים של אג"ח קונצרניות: אם הריביות שלהן קרובות לאג"ח ממשלתי, שנחשבות הכי בטוחות, זה סוג של תמרור אזהרה, מאחר שהריביות שמשלמות החברות על ההלוואות לא ממש משקפות את הסיכונים, והסיכונים, כפי שכולנו יודעים, גם נוטים להתממש (קשיים בהחזר חוב, פשיטות רגל, תספורות וכדומה).

נעבור לפנסיה שלנו: מי שטרח ועלעל בדוחות השנתיים של קרנות הפנסיה הבחין ודאי בתשואות החלומיות שהניבו כל מכשירי החיסכון ארוך הטווח בשנים האחרונות. מקופות גמל, דרך ביטוחי המנהלים ועד קרנות הפנסיה - כולם השיגו תשואות די יפות, שפחות או יותר דומות לתשואות הממוצעות במדדי איגרות החוב, הן הממשלתיות והן הקונצרניות.

זה לא מפליא: לפי דוח שהופק באגף שוק ההון באוצר בנובמבר אשתקד, ההשקעות (נכון לרביע הראשון של 2013) בתיק הפנסיה הכבד שלנו מתפלגות כך: כ-30% באג"ח ממשלתיות, כ-22% באג"ח קונצרניות, כ-14% במניות, כ-13% בנכסים אחרים (מזומנים, קרנות השקעה, נדל"ן וכדומה) וכ-21% בנכסים הנסחרים בחו"ל (היציאה החוצה לחו"ל היא סיפור גדול בפני עצמו אבל נניח לו כרגע). כלומר, אם מחצית מתיק הפנסיה יושב על איגרות חוב מסוגים שונים, התוצאה בהתאם, והיא, לשמחת כולנו, ממש יפה. אבל מי שחושב שזה ימשיך באותו קצב לנצח, משלה את עצמו.

למה כולם בשוק האג"ח משלים את עצמם? ובכן, לאיגרת חוב שנסחרת בשווקים יש תקרה, בניגוד למניות. כלומר, יש הלוואה שלוקח תאגיד מסוים מהציבור (דרך הגופים המוסדיים) ולהלוואה הזאת יש תנאים שקופים - ריביות, תקופת ההלוואה ומועד הפירעון הסופי. לאורך כל חייה, ההלוואה הזאת (במקרה של הנפקת ההלוואה) נסחרת בבורסה בהנחה שכל השחקנים יודעים כמה היא שווה בסופו של דבר (קרן פלוס ריבית פלוס הצמדה, אם יש כזו). בסוף התהליך, ההלוואה הזאת לא יכולה להיות שווה יותר מכפי שהייתה לפני תנאיה, אבל היא בהחלט יכולה להיות שווה פחות אם התאגיד נקלע לקשיים ולא מסוגל לפרוע אותה. אז מחיר ההלוואה שלו (האג"ח שנסחר בבורסה) צונח ומשקף תשואות אסטרונומיות. ראינו זאת היטב בשורה של הסדרי חוב בשנים האחרונות.

להלוואה, אם כן, יש איזשהו שווי נוכחי תיאורטי שמשקף את הריבית וההצמדה שהיא צברה. השווי הזה נקרא "פארי" (הערך המתואם של האג"ח), והוא אמור לשקף את שווי האג"ח האמיתי. כאמור, אם האיגרת נסחרת בפחות משווייה המתואם, כנראה השחקנים בשוק חוששים שההלוואה לא תיפרע במלואה. אבל אם שווי האיגרת בבורסה הרבה יותר גבוה מהשווי המתואם שלה, מה ההסבר לכך? אה, זה אומר שיש פה עיוות במחירים וככל שהפערים גדולים יותר, העיוות הזה משקף מצב בועתי.

צירפנו נתונים על 10 איגרות חוב - 6 מהשורה הראשונה של התאגידים הישראליים (למשל בנק לאומי וקבוצת דלק), 2 מחברות קטנות יחסית כמו ישרס ורפק ו-2 ממשלתיות. כולן, ללא יוצא מהכלל, נסחרות מעל השווי התיאורטי שלהן, בפערים משמעותיים הנעים בין 11% ל-24%. הפערים הללו עוד עשויים להתרחב (שוב, אין אלטרנטיבות והכסף ימשיך לזרום), אבל הם מגלמים פוטנציאל להפסדי הון די כבדים במקרה שהמגמה תתהפך. בקיצור: יש בועה בשוק האג"ח, היא עשויה-עלולה להמשיך להתנפח, וככל שהיא תתנפח יותר, הפיצוץ יהיה כואב יותר, כלומר נראה הפסדי הון כבדים שעלולים להגיע אף לעשרות אחוזים.

כך נראית בועת אגח
 כך נראית בועת אגח

נאמר זאת באופן ברור יותר לכל המשקיעים: מי שקונה היום אג"ח ששווייה 20% מעל לפארי קונה למעשה את ה"זכות" להפסיד קרוב ל-20%. בהנחה שהוא יחזיק את האיגרת עד לפדיון, הוא יפסיד בוודאות (גם בגילום הריביות שיקבל בדרך). נכון שהוא יכול למכור באמצע הדרך את האיגרת ברווח, בתנאי שהיא לא תיפול, אבל לבסוף מישהו יחזיק את האיגרת עד סופה בשווייה המנופח - כמו במשחק פירמידה.

מתי כל זה יקרה? הנבואה הרי ניתנה לשוטים, אבל יש כמה תרחישים: העלאת ריבית היא כמובן התרחיש הטבעי להיפוך מגמה, אבל הוא נראה רחוק כרגע. תרחיש אחר הוא הרעה במצב הגיאו-פוליטי שעלולה להסיט את הכסף שרודף אחרי תשואה בכל מחיר מקרנות האג"ח, ותרחיש שלישי הוא שגם ההצפה בכסף זול לא תאושש את הכלכלה הריאלית, יתפתח פה סוג של מיתון שייאלץ את הציבור למשוך חסכונות כמו קרנות נאמנות ואז התנועה תהיה הפוכה: החוצה מקרנות האג"ח, החוצה מהאג"ח ונפילה במחירים.

דבר אחד בטוח: לא ממש חשוב מה יהיה התרחיש שיגרום לכך; מה שחשוב הוא שזה יקרה, כי ההיסטוריה בשוקי ההון חוזרת על עצמה, גם אם בעוצמות שונות, וכבר ראינו ב-2008 באיזו קלות השווקים זורעים חורבן ופאניקה בעולם. הטבע האנושי מביא אותנו תמיד לאופוריה, חמדנות, אופטימיות ללא גבולות והתעלמות מוחלטת מהסיכונים בתקופות של גאות, ולייאוש, פחד ודיכאון בתקופות של שפל. זו הפסיכולוגיה של השווקים והיא לא תשתנה. אל תחפשו בה היגיון, כי היה כבר מי שאמר: אם אתם רוצים להשקיע, אל תהיו הגיוניים. ואם אתם רוצים להיות הגיוניים, אל תשקיעו.

זה ייגמר בבכי / איור: גיל ג'יבלי
 זה ייגמר בבכי / איור: גיל ג'יבלי

המסר החשוב של סלקום

לא, זו לא ההכרזה של חברת הסלולר הגדולה בישראל על כניסתה לתחום הטלוויזיה (יופי של פרסומת חינם היא קיבלה למוצר שעדיין לא עובד ואפילו לא משווק אלא רק נמצא בתכנון); לא, זו לא בשורת התחרות בשוק הטלוויזיה, אלא דווקא בשורת התחרות על תנאי עובדים. תוכנית הפרישה מרצון שגובשה בחברה - הכוללת פנסיית גישור לאנשים מעל גיל 58 עד גיל הפנסיה (67) ופיצוי לפורשים האחרים בדמות משכורת שנתית על כל שנת ותק מעבר לפיצויים הרגילים - נראית כמו לקוחה מחברה ממשלתית או מוסד ממשלתי אחר או מחברה פרטית עם עבר ממשלתי שיש לה ועד עובדים חזק.

אז לא, ממש לא. סלקום היא חברה פרטית צעירה יחסית, 20 שנה, שבימים כתיקונם לא הייתה מפרסמת כלל תוכנית פרישה מרצון אלא עושה מה שלכאורה מצפים מחברה עסקית: לפטר מהיום להיום כדי "להתייעל" בלי הבטחות לפנסיות גישור ובלי שקל אחד מעבר לפיצויים הנקובים בחוק. אז הנה, יש פה תקדים אדיר, והוא נולד לאוויר העולם אך ורק בזכות ועד העובדים בחברה.

התקדים הזה גם ממחיש עד כמה הקמפיין מבית מדרשו של הביביתון הכלכלי, שמתבסס על הפניית הזעם והשנאה לקבוצת עובדים מצומצמת שמרוויחה הון תועפות ומתנהגת בכוחניות - הוא קמפיין שקרי ונבזי. הוא מוכר לציבור השכירים את האשליה שמצבו הכלכלי לא טוב כי קבוצת עובדים מסוימת זכתה להטבות מפליגות. לקמפיין השנאה הזה אין שום תמיכה עובדתית והוא מתבסס רק על ניסיון מכוער לשסות עובדים בעובדים ולהרחיק את האש מהממשלה או מהמעסיקים (אנו מצטערים על ההכללות, כי יש גם מעסיקים הוגנים). למרבה הצער, קמפיינים של שנאה הם שיטה בישראל: פעם זה נגד החרדים, פעם נגד אנשי הקבע, פעם נגד הוועדים החזקים.

קצת מספרים במקום תחושות: בישראל יש כ-3.25 מיליון שכירים. בקושי 1%-2% מהם הם עובדים שמשכורותיהם התנפחו מעבר לכל היגיון (בין אם זה בנמלים ובין אם זה בבנקים או בחברות ממשלתיות אחרות), ורק קרוב ל-20% מהם מאוגדים. המחשבה שרק בגלל כמה עשרות אלפי עובדים מפונקים כל השאר מרוויחים פרוטות היא מחשבה פשוט מטומטמת.

שכר חציוני של 5,831 ברוטו בחודש (על פי נתוני הביטוח הלאומי, נכון ל-2011, הנחשבים לנתונים המהימנים ביותר) לא נוצר בגלל קבוצה קטנה, כוחנית, מושחתת ומפונקת ככל שתהיה. הוא נוצר משורה של גורמים, שרובם תלויים בממשלה, כמו המדיניות התעשייתית שלה ויצירת תשתית לתעשיות שימשכו את השכר מעלה; השכר הזה נוצר מתרבות חזירית, שנותנת לגיטימציה להעסקת עובדים בשכר נמוך, מתרבות של לשלם כמה שפחות לעובדים (אבל תמיד להגיד שהם "שותפים לדרך" ו"אין כמו ההון האנושי"), מתרבות של "מקסום ערך" בכל מחיר, גם במחיר זריקת עובדים מבוגרים, ומתרבות של צפצוף מתמשך על חוקי העבודה.

הרפורמה הכי טובה לריפוי חוליי שוק העבודה היא עבודה מאורגנת, וטוב שיש כיום תחרות גם על ייצוג עובדים מצד גורמים המנסים להפקיע את המונופול מידי ההסתדרות. קשקושי הסרק על רפורמות בשוק העבודה רק נועדו לרסק את העבודה המאורגנת ולעורר שנאה בין עובדים לעובדים. המסר של סלקום השבוע הוא חשוב מאין כמוהו: רק עבודה מאורגנת יכולה לרסן את הכוח של המעסיקים, ולרסן גם את ניסיון הממשלה לזרוע פה שנאה כדי להרחיק מעצמה את האש.

צרו איתנו קשר *5988