על טעם ועל ריח אפשר להתווכח

מניית פרוטרום , של החברה העוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של טעמים וחומרי גלם ייחודיים, היא מיקירות המשקיעים של הבורסה בת"א בשנים האחרונות, ובצדק רב. השקעה במניה זו לפני חמש שנים הניבה תשואה מצטברת יוצאת דופן של כ-440%. הביצועים יוצאי הדופן של החברה הזניקו את שווי השוק שלה לכ-10.5 מיליארד שקל. כיום נסחרת מניית פרוטרום הן במדד ת"א 25 והן ברשימה הראשית של בורסת לונדון.

מתחילת 2016 מציגה מניית פרוטרום תשואה שלילית של כ-8%, על אף העובדה שהחברה ממשיכה להציג ביצועים עסקיים נאים והתחזיות העסקיות שלה ורודות. לאורך השנים מתבלטת פרוטרום בהתמחות יוצאת דופן ברכישה סדרתית והטמעה מוצלחת של חברות ופעילויות ברחבי העולם. על מנת להבין עד כמה חריגה פעילות הרכישות והמיזוגים של החברה, נציין כי משנת 2011 ועד לתום הרבעון הראשון השנה ביצעה פרוטרום 30 רכישות אסטרטגיות, מתוכן רכשה 16 חברות מתחילת 2015. ההתמחות במיזוגים ורכישות באופן סדרתי ומוצלח, ממצבת את החברה כזן נדיר בזירה התאגידית הישראלית.

כיאה לחברה גלובלית בעלת ראייה אסטרטגית ארוכת טווח, ובניגוד למקובל במרבית החברות בלבנט, הציגה פרוטרום פומבית יעד מכירות שנתי של 2 מיליארד דולר בשנת 2020, ביחס לקצב מכירות שנתי חזוי של כ-1.2 מיליארד דולר ב-2016. יעד ה-EBITDA של החברה ל-2020 הוא 22% מהמחזור, לעומת שיעור של כ-19% כיום.

קיים קושי מובנה לתמחר עסק שחלק מרכזי מהתחזיות שלו מושתת על 'תינוקות שטרם נולדו', קרי מיזוגים ורכישות עתידיים. מחד, לחברה יש מוניטין יוצא דופן בתחום, וברור כי לא ניתן לתמחר אותה מבלי להעריך כי הצמיחה האקסוגנית תימשך. מאידך, הניסיון מלמד כי גם החברות הטובות ביותר ביישום צמיחה אקסוגנית עושות במהלך השנים טעויות יקרות, במרוץ האינסופי להמשיך ולצמוח.

ריבוי עסקאות בעלות שווי כלכלי קטן עד בינוני, במקום ביצוע מגה-עסקאות, מקטין את הסיכון העסקי של התרחבות אגרסיבית באמצעות רכישות ומיזוגים. ואולם, לאחרונה חרגה פרוטרום מדפוס זה ורכשה את חברת WIDEBERG בתמורה לכ-130 מיליון דולר. סטייה ממדיניות הרכישות הקטנות מגדילה את הסיכון הגלום בהשקעה בפרוטרום, ואולם ביצוע עסקאות גדולות מבעבר היא מחויבת המציאות אם ברצונה של החברה לעמוד ביעד המכירות ל-2020.

אנליסטים מקומיים רבים מחזיקים בעת הנוכחית בהמלצה פושרת ואף שלילית על מניית פרוטרום, וזאת מנימוקי תמחור. המניה נסחרת בשווי שוק המגלם מכפיל שווי נכסי ל-EBITDA החזוי ב-2016 של 12 - מכפיל הגבוה בכ-10% מהממוצע הענפי. נציין כי בפרספקטיבה רב שנתית, כמעט בכל זמן נתון המניה לא נראתה מתומחרת בזול, ואולם הדבר נבע מתמחור חסר של כושר הצמיחה האקסוגני, אשר הפתיע בכל פעם מחדש והותיר את הלסת של מרבית האנליסטים שמוטה.

הטיעון המרכזי השופך מים צוננים על רכישת מניית פרוטרום בעת הנוכחית, הוא העובדה שמחירה מגלם לכאורה במידה רבה את מלוא הפוטנציאל הכלכלי הגלום בעמידה ביעדים העסקיים של החברה לשנת 2020. היה והחברה אכן תעמוד ביעדים אלו, תהיה בכך משום הוכחה נוספת ויוצאת דופן ליכולות האסטרטגיות של פרוטרום לנהל צמיחה גלובלית אקסוגנית. אז גם סביר כי הנהלת החברה תניח על השולחן תוכנית אסטרטגית רב שנתית חדשה, שתייצר ערך כלכלי עתידי נוסף.

שנת 2020 - לשם מכוונת התוכנית העסקית של החברה - אינה שנה מייצגת לצורך הערכת השווי של החברה, אלא נקודת מבחן נוספת במסע המופלא של פרוטרום למימוש הפוטנציאל העסקי. המפתח של החברה להמשיך ולהציף ערך למשקיעים בשנים הקרובות הוא לחמוק מטעויות גדולות באסטרטגיית הרכישות והמיזוגים שלה. שכן, ההיסטוריה מלמדת כי חברות גלובליות מובילות רבות אשר צמחו באמצעות צמיחה אקסוגנית מואצת, נקלעו למשבר עסקי חמור עקב עסקה כושלת בודדת.

ההחלטה למכור או לקנות את מניית פרוטרום אינה צריכה להתבסס על מכפיל רווח נוכחי הגבוה במעט מן הממוצע, אלא על בסיס ההערכה האם הנהלת החברה מסוגלת להמשיך במלאכת הרכישה וההטמעה של חברות, מבלי לבצע משגים גדולים.

הכותב הינו האסטרטג הראשי של בית ההשקעות איילון