ניתוח מיוחד: למה טייקונים אוהבים להחזיק בנקים?

עסקת מיזוג מזרחי-טפחות-בנק אגוד מאלצת את בעלי השליטה בבנק - משפחות עופר וורטהיים - "לעשות סדר" בהחזקותיהן הכוללות פעילות ריאלית משמעותית והחזקה בגוף פיננסי משמעותי (מזרחי-טפחות), זאת בשל חוק הריכוזיות שאינו מאפשר החזקה צולבת בשני גופים כאלה.

הדד-ליין לעמידה במגבלות החוק הוא בסוף שנת 2019, ולכאורה יש זמן רב להחליט בהתאם למצב השוק, אלא שכאמור מזרחי-טפחות מקדם בימים אלה את העסקה לרכישת אגוד, והתנאי להשלמתה הוא ששתי המשפחות יציגו מתווה כיצד בכוונתן לעמוד במגבלות החוק לפני שיאושר להן להרחיב את הצד הפיננסי של השקעותיהן.

בינתיים הצדדים מקפידים לשמור את הקלפים קרוב לחזה ולשדר שכל האופציות פתוחות. הסיבה לכך היא שכל עוד לא התקבל אישור רשמי מרשות ההגבלים לרכישת בנק אגוד, אין בכוונתם לחשוף את תוכניותיהם. אם עסקת אגוד בסופו של דבר לא תצא אל הפועל, סביר כי המהלכים להפרדת ההחזקות הריאליות והפיננסיות יוקפאו.

בכל אופן, מה שמסתמן הוא ששני הצדדים לא מתכוונים להיפרד מהשליטה במזרחי-טפחות - הבנק השלישי בגודלו בישראל. מדובר בבחירה דומה לזו שעשה צדיק בינו, שחרג גם הוא מהמגבלות של חוק הריכוזיות ובסופו של דבר בחר במכירת חברת האנרגיה פז ונשאר עם השליטה בבנק הבינלאומי.

מה האופציות שעומדות בפני הצדדים, ואיך ייתכן שאחרי שהתריעו בפנינו שהרגולציה הורגת את הבנקים, אנשי העסקים מעדיפים שליטה בבנק מאשר בחברה ריאלית? 

 בעלי המניות במזרחי טפחות

1. מה משפחת עופר תעשה

משפחת עופר הכוללת את ליאורה ואחיה דורון, ואת בן-דודם אייל עופר, מחזיקה בכ-22.5% ממניות מזרחי-טפחות וב-60.8% ממניות חברת הנדל"ן מליסרון. אחת האופציות שנבחנו במשפחה על מנת לעמוד בחוק הריכוזיות, היא לבצע הפרדה בתוך המשפחה של הנכסים כך שליאורה עופר תישאר עם השליטה במליסרון (שם היא גם מכהנת כיו"ר), ואילו אייל עופר יישאר עם ההחזקה בבנק.

אפשרות זו אמנם עדיין נמצאת על הפרק, אלא שמדובר בעסקה מורכבת למדי וכלל לא בטוח שהיא משתלמת.

ראשית, למרות שמדובר בעיקר בעסקת מניות, היא עשויה לכלול רכיב מס לא מבוטל. אמנם גם במכירת מליסרון יש לשלם מס, אך לפחות במימוש כזה הצדדים נפגשים עם מזומן שממנו ניתן לשלם מס, בעוד שבהפרדת ההחזקות הצדדים נותרים עם מניות.

כמו כן, ההחזקות של המשפחה במליסרון שוות כיום קרוב ל-4.3 מיליארד שקל לעומת כ-3.5 מיליארד שקל במזרחי-טפחות, כך שבהפרדה כזו תצטרך ליאורה עופר, ככל הנראה, גם לשלם את ההפרש בשווי המניות במזומן - השקעה לא מבוטלת של כמה מאות מיליוני שקלים. לכן כרגע נראה שהאופציה הסבירה יותר היא מכירת חברת הנדל"ן מליסרון. מה עוד שמליסרון נמצאת כיום במצב טוב וזו תקופה טובה לממש את ההחזקה, זאת על-אף שבעופר השקעות הודיעו אתמול לבורסה שכל האופציות נבחנות.

2. מה משפחת ורטהיים תעשה

למשפחת ורטהיים 3 החזקות מרכזיות: החברה המרכזית למשקאות (קוקה-קולה); החזקה של 19.3% ממניות אלוני חץ בשווי של 1.25 מיליארד שקל; והחזקה של 21.9% ממניות מזרחי-טפחות בשווי של כ-3.4 מיליארד שקל. החברה המרכזית למשקאות יוצאת מחוץ למשוואה, שכן היא אינה נחשבת תאגיד ריאלי משמעותי (מחזור המכירות והחוב שלה נמוכים מ-6 מיליארד שקל).

דודי ורטהיים צפוי גם כן להעדיף את ההחזקה במזרחי-טפחות. כעת ישנן שתי אופציות מרכזיות: למכור את החזקותיו באלוני חץ, או לחלופין לפעול לכך שאלוני חץ לא תוגדר כתאגיד ריאלי משמעותי. כדי שדבר שכזה יקרה על אלוני חץ להקטין משמעותית את היקף החוב שלה בישראל כך שיהיה נמוך מ-6 מיליארד שקל. כיום סך החוב של הקבוצה עומד על כ-8.6 מיליארד שקל. אמנם טכנית ניתן להוביל פתרון כזה, אבל יש לכך מחיר. העברת חוב מישראל לחו"ל משמעותה לקיחת אשראי יקר יותר, מה שיביא לעלייה בהוצאות המימון של החברה.

זאת ועוד, חברת אמות, שהיא החזקה מרכזית של הקבוצה, פעילה רק בישראל והיא בעלת חוב של כ-5 מיליארד שקל. נטילת חוב מחו"ל של חברה הפעילה רק בשוק המקומי אינה ממש הגיונית, וספק אם באלוני חץ ירצו לבצע מהלך כזה. מצד שני, השותפות בין ורטהיים לחץ נחשבת למוצלחת וותיקה ולא יהיה קל לצדדים להיפרד. בשורה התחתונה, אם לא יצוץ פתרון יצירתי, מסתמן שהאפשרות הריאלית יותר היא מכירת ההחזקות של ורטהיים בחברת הנדל"ן.

3. מי אמר שבנק לא אטרקטיבי?

ההשקעה של משפחות עופר וורטהיים במזרחי-טפחות נחשבת למוצלחת במיוחד. השליטה בבנק נרכשה לפני 23 שנים תמורת פחות ממיליארד שקל (הרכישה התבצעה בשני שלבים: הראשון, בנובמבר 1994; והשני, שלוש שנים לאחר מכן). לאורך השנים אמנם נמכרו בשוק חלק מהמניות וחלק מההחזקות גם דוללו בעקבות מימוש אופציות, אבל בשורה התחתונה היום שוות ההחזקות של שתי המשפחות בבנק קרוב ל-7 מיליארד שקל. בנוסף, לאורך השנים חילק הבנק דיבידנד בהיקף של כ-2 מיליארד שקל, כך שבעלי השליטה נהנו מתוך זה מכ-900 מיליון שקל.

אבל, עם כל הכבוד לתוצאות העבר, לא זו הסיבה היחידה שבהם במשפחות עופר וורטהיים נוטים להעדיף להמשיך ולהחזיק בשליטה בבנק. נראה כי למרות כל האזהרות שהרגולציה הורגת את הבנקים ומרחיקה משקיעים, מדובר עדיין בהשקעה אטרקטיבית בכלל ובפרט כשמדובר במזרחי-טפחות.

הבנק, בניהולו של אלדד פרשר, מניב לאורך השנים (למעט רבעונים חריגים) את התשואה על ההון הגבוהה ביותר מבין הבנקים העומדת על 10%-13%. בנוסף, הבנק מחלק לבעלי המניות שלו 30% מרווחיו כדיבידנד. כמו כן, לפי הערכות, במהלך 2018 שיעור חלוקת הדיבידנד בבנק יגדל ל-40% - בדומה לזה של בנק הפועלים ולאומי.

בפני מזרחי-טפחות אמנם עומדים לא מעט אתגרים כגון התמודדות עם האטה בשוק המשכנתאות (הבנק הוא השחקן הגדול ביותר בתחום), חקירת הרשויות בארה"ב וגם אתגרים בתחום המחשוב. ועדיין, קיים בבנק גם פוטנציאל לאפסייד לא מבוטל. ראשית, העסקה למיזוג עם בנק אגוד (בהנחה שתצא אל הפועל) צפויה להניב רווח הון של מאות מיליוני שקלים ולתת לבנק עוד "דלק" למימון הצמיחה בתיק האשראי. כמו כן, עליית הריבית לכשתגיע תסייע לכל הבנקים לשפר את הכנסות המימון והרווחיות.

בנוסף, למרות כל הביקורת והעליהום שיש כנגד הבנקים, החזקה בשליטה בבנק נחשבת עדיין ליוקרתית ולבעלת עוצמה ומעמד. מצד שני, היא אינה כרוכה בהשקעה מרובה של משאבים ניהוליים מצד הבעלים, וזאת בניגוד לשליטה בחברה תפעולית. הבנק יודע להתנהל באופן עצמאי, ולמעט משברים כלכליים חריפים הוא מניב רווחים ודיבידנדים כמו שעון.

גם בינו הבין זאת, ובחר בסופו של דבר למכור את פז ולהישאר עם הבנק הבינלאומי. כעת מסתמן שגם במשפחות עופר וורטהיים חושבים כך.