אג"ח זורם בכפות ידיך: הכירו את ה-RRB הייחודית

RRB הן אג"ח מעוגנות חקיקה, בעיקר בתחומי החשמל והתשתיות, שמאפשרות לחברות בתחום לממן השקעות בטווח הקצר ולשרת את חובותיהן ללא השתת עלויות כבדות מיידיות על הצרכנים • איגוחים אלה עשויים להיות רלוונטיים במיוחד למשק החשמל ושוק ההון בישראל, והרפורמה במשק החשמל יכולה להוון חלון הזדמנויות לכך

תשתית חשמל בדרום אפריקה./ Sumaya Hisham - צילום: רויטרס
תשתית חשמל בדרום אפריקה./ Sumaya Hisham - צילום: רויטרס

בשנים האחרונות מתמודדים תושבי אונטריו שבקנדה עם מחירי חשמל גואים. בין 2008 ל-2016 עלו מחירי החשמל למגורים בכ-70% - יותר מפי שניים מבקנדה כולה. זאת, בין היתר, עקב סכומים אדירים שהושקעו בתשתיות החשמל ובמעבר לאנרגיה מתחדשת, שגולגלו לצרכנים.

כעת מבקשת יוזמה ממשלתית להפחית את תעריפי החשמל - באמצעות עסקת איגוח מסוג Rate Reduction Bond) RRB).

RRB היא עסקת איגוח ייחודית, המיושמת לרוב בתחומי התשתיות - חשמל, גז ומים. בשונה מרוב סוגי האיגוח, בעסקה זו חקיקה היא שיוצרת את הנכס המגבה, המוגדר כזכות להטיל ולגבות במשך חיי האג"ח חיובים מיוחדים בחשבונות הצרכנים. זאת, בהיקף הנדרש כדי לשלם למחזיקי נייר הערך את הקרן והריבית.

לרוב משמשות RRBs להפחתת גובה חשבונות הצרכנים בתקופות שבהן ספקי תשתית ממשלתיים עוברים למשטר פיקוח תחרותי, הדורש מהם השקעות משמעותיות. נוסף על כך, הן משמשות למימון מטרות מוגדרות, כגון מעבר לאנרגיות מתחדשות ותיקון תשתיות שנפגעו באסונות טבע.

איגוח תזרים ההכנסות העתידיות מאפשר לממן כיום השקעות מבלי להכלילן בחשבונות השוטפים של הצרכנים בהווה. כתוצאה מכך, החשבונות נמוכים יותר מכפי שהיו אילולא בוצע האיגוח.

במטרה למנוע מצב שבו "יזנקו" בעתיד תשלומי הצרכנים - האיגוח מבוסס על ההנחה שבטווח הארוך החברות יתייעלו ועלות הפקת החשמל תקטן, משום, לדוגמה, שתקבולי האיגוח ישמשו למימון השקעות בשיפורים טכנולוגיים, שיוזילו את חשבון החשמל. כך, החיוב הנוסף "ייבלע" בעתיד בהוזלה שתושג בחשבונות. דה-פקטו, זוהי סובסידיה של תעריפי ההווה באמצעות הגדלת התעריפים שישלמו הצרכנים בעתיד.

איגוח מסוג RRB
 איגוח מסוג RRB

הלכה למעשה בקנדה

במקרה הקנדי, יצרן חשמל בבעלות ממשלת אונטריו הקים ישות ייעודית (SPE), שרכשה את הזכות לתזרים ההכנסות העתידי מחשבונות החשמל, ומעמדה עוגן בחקיקה.

כנגד הנכס ש"נוצר" מההכנסות העתידיות, הנפיקה הישות חוב לטווח ארוך בסך של כ-900 מיליון דולר קנדי, בשתי סדרות: הראשונה, 500 מיליון דולר קנדי ל-15 שנה, בריבית של 3.357%, והשנייה, 400 מיליון דולר קנדי ל-20 שנה, בריבית של 3.52%.

תקבולי האיגוח מימנו את ההשקעות הנדרשות והפחתה בת 25% בתעריפי החשמל, תוך שנקבע מועד עתידי שבו החיוב המיוחד יתווסף לחשבונות התושבים.

התוכנית הקנדית ספגה ביקורת רבה. בין היתר, נטען שבטווח הארוך עלותה גבוהה מהחיסכון שהיא צפויה להניב, אם בכלל. נוסף על כך, המתנגדים סברו שהיא מעבירה את עלויות החשמל מההווה לעתיד, באמצעות "חשבונאות יצירתית" בספרי פרובינציית אונטריו, המכירה כיום יש מאין בנכס "התקבולים העתידיים" שייצר האיגוח. לדידם, הדבר מקטין את החוב הפיננסי נטו של אונטריו באופן מלאכותי בלבד, שלא ניתן היה להשיג ללא האיגוח.

יתרונות וחסרונות בעסקה

עסקאות RRB יכולות להסב לחברות חשמל בפרט, ותשתית בכלל, יתרונות רבים, שלצדם חסרונות משמעותיים במקרה שינוצלו לרעה.

בצד היתרונות, ראשית, הן מאפשרות לחברות לממן השקעות בטווח הקצר ולשרת את התחייבויותיהן, ללא השתת עלויות כבדות מיידיות על הצרכנים.

שנית, תכנון נכון עשוי לצמצם לחברות עלויות מימון, לעומת גיוס חוב ללא ביטחונות שאינו מבוסס איגוח. זאת, היות שעצם קיום הנכסים המגבים מפחית את הסיכון למלווים.

לרוב מכילות עסקאות RRB מנגנון "True-Up", שמאפשר להתאים את גובה החיובים המוטלים על הצרכנים לביצועי הגבייה בפועל, ולהגדילם במידת הצורך. מנגנון זה מהווה חיזוק אשראי (credit enhancer) משמעותי, שכן הוא מגביר את יציבות תזרים המזומנים ומקטין את הסיכון שהיקף החיובים לא יספיק לתשלום האג"ח.

שלישית, העסקאות מקטינות את גובה החשבונות החודשיים שמשלמים הצרכנים בהווה, תוך שאיפה, תיאורטית לפחות, שבאמצעות ההשקעות יצטמצמו החשבונות גם בעתיד.

לצד היתרונות, בעסקאות כאלה כרוכים גם סיכונים וחסרונות. ראשית, נדרשת ודאות באשר ליציבות הסביבה המשפטית. היות שהחיובים המשמשים בסיס לאיגוח נוצרים בחקיקה, קיים סיכון שחקיקה עתידית תבטל או תקטין אותם, או תפגע במנגנוני True-Up. משכך, נדרשת ודאות שהזכות לתזרימי האיגוח לא תיפגע טרם מועד פדיון האג"ח. ככל שהסיכוי לשינויי חקיקה גבוהים יותר - כן הסיכון גדל.

שנית, תדירות עדכון מנגנון ה-True-Up צריכה להיות גבוהה. לרוב, מועדי העדכון נקבעים מראש - מדי רבעון או חצי שנה. ככל שתדירות העדכונים גבוהה יותר, כן הסיכוי לחריגה משמעותית פוחת.

שלישית, נדרש מענה לאפשרות שצרכנים יעברו למתחרים, המציעים תעריפים זולים יותר, וכך "יעקפו" את תשלומי החיובים לחברה הרלוונטית. סיכון זה גבוה יותר ככל שהסביבה תחרותית יותר, ומקבל משנה תוקף אם לא קיים בעסקה מנגנון True-Up מספק.

רביעית, ואולי חשוב מכל, יש לוודא שתקבולי האיגוח אכן משמשים את החברה הממומנת להשקעות ולהתייעלות. אחרת, המימון יהיה לא יותר מאשר "תחבושת" זמנית - כך שתשלום האג"ח יצריך בעתיד העלאה משמעותית של התעריפים, שעלולה לעורר מחאה ציבורית. ככלל, ככל שחברת התשתית והמשק שבו היא פועלת מצויים ברמות חוב גבוהות ומתמשכות, כן יגבר סיכון חדלות פירעון עתידי, שיפגע גם במשקיעי האיגוח.

יישום בישראל?

להערכתנו, איגוחי RRB עשויים להיות רלוונטיים במיוחד למשק החשמל ושוק ההון בישראל בעת הנוכחית.

בחודש שעבר הכריזה הממשלה על "רפורמה היסטורית במשק החשמל", בעלות של כ-7.1 מיליארד שקל. מתוך סכום זה, למעלה מ-6 מיליארד שקל צפויים לשמש את חברת החשמל לצורכי פרישת עובדים במסגרת הרפורמה, יחידות הניהול והתכנון מתוכננות לצאת מחברת החשמל, מקטע האספקה ייפתח לתחרות מסוימת, ובהדרגה יימכרו חמישה אתרי ייצור למתחרים פרטיים. נוסף על כך, בשנים הקרובות עתידה החברה להקים שני אתרים בטכנולוגיית מחזור משולב.

עם אישור הרפורמה פורסם שעלותה תושת על חשבונות החשמל של הצרכנים, שבשנים הקרובות יישאו בעלויות ההתייעלות.

להערכתנו, שימוש בשיטות איגוח כגון RRB עשוי לקדם "צדק בין-דורי", באמצעות פריסת עלויות הרפורמה לתקופות עתידיות, שבהן ניתן יהיה ליהנות מפירות ההתייעלות, חלף השתתן במלואן על הצרכנים היום.

נוסף על כך, RRB יכול להוזיל את עלויות המימון של חברת החשמל, שבשנים האחרונות נעו בטווח של 10%-6.5% מסך הכנסותיה. בסוף הרבעון הראשון עמדו יתרות החוב הפיננסי שלה על כ-42 מיליארד שקל (נטו מנכסים נזילים). יחס החוב ל-cap של החברה הוא גבוה יחסית, ועומד על כ-66.5%. החברה נוהגת לגייס חוב דולרי בעיקר, תוך שימוש בשיעבודים צפים.

לנוכח נטל החוב הגבוה, יכולתה של החברה לגייס חוב בתשואות נמוכות מבוססת על ההנחה שבמידת הצורך מדינת ישראל תתמוך בה. זאת, בשל מעמדה החיוני במשק החשמל, ומאחר שהמדינה מחזיקה בה.

לעומת האג"ח המובטחות בשיעבודים צפים - שימוש ב-RRB עשוי להפחית את סיכון האשראי למחזיקים, ולהוות רכיב נוסף בשיפור הרווחיות. נוסף על כך, הוא אף עשוי להקל על החברה לגייס חוב ולצמצם את הצורך ב"ערבות המדינה", בואכה עידן תחרותי יותר במשק החשמל, שיביא לירידה בחשיבותה המערכתית של חברת החשמל.

לאחרונה מסתמן שינוי מגמה חיובי ביחס הרגולטורים לאיגוח. בין היתר, לפני מספר שבועות אישר שר האוצר הצעת חוק שנועדה להסדיר את המסגרת הרגולטורית לאיגוחים, ולאפשר את פיתוח השוק. לאור הרתיעה מאיגוחי משכנתאות ואיגוחים מורכבים - איגוח פשוט ובסיכון נמוך יחסית מסוג RRB, המגובה בנכסים מבוססי חקיקה וללא צורך בשכבת אקוויטי, עשוי להוות התחלה ראויה לשוק. 

■ הכותבים הם, בהתאמה, שותף וכלכלן במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988