המפולת באג"ח הקונצרניות: "השוק משדר היסטריה ומחפש מבוגר אחראי; כרגע אין אחד כזה באופק"

הנפילות מתחילת החודש בשוק האג"ח הקונצרני, שהחריפו בימים האחרונים, הקפיצו גם תשואות של סדרות בחברות מקומיות • ערן היימר, מנכ"ל מידרוג: "שוק האג"ח האמריקאי מסמן שהסתיימה תקופת עליית התשואות" • רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות: "הריכוזיות מסוכנת לאור המשקל הגבוה של סקטור הנדל"ן בשוק החוב ורגישותו לשינויי ריבית"

פסל הדוב המוצב מחוץ לבורסה לניירות ערך בפרנקפורט, גרמניה / צילום:  Gary Yim, שאטרסטוק
פסל הדוב המוצב מחוץ לבורסה לניירות ערך בפרנקפורט, גרמניה / צילום: Gary Yim, שאטרסטוק

הירידות באג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות תופסות את מירב תשומת-הלב באפיק הקונצרני המקומי כבר כמה שבועות, על רקע ביצועים עסקיים חלשים, ממשל תאגידי בעייתי והחשש כי החברות הללו לא יוכלו למחזר את החוב. אולם בשבועות האחרונים "נדבקו" במגמה השלילית גם סדרות רבות נוספות בשוק הקונצרני, המתאפיין בחולשה כללית, ואחרי הרווחים הנאים שנרשמו בו בשנים האחרונות, הוא צפוי לסכם את 2018 בתשואה שלילית, בדומה לכיוון הנרשם באפיק האג"ח הממשלתיות.

שלשום רשמו שלושת מדדי התל-בונד הבולטים (תל-בונד 20, 40 ו-60) ירידות של 1%-1.5%, ואתמול הם נפלו בכ-0.3% נוספים ובכך השלימו ירידות של כ-2%-3% מתחילת החודש, המשקפות להם ירידות דומות מתחילת השנה, מה שהופך את השנה הנוכחית לשנה הגרועה ביותר לאפיק הקונצרני מאז שנת 2011.

הנפילות מתחילת החודש בשוק האג"ח הקונצרני, שהחריפו בימים האחרונים, הקפיצו את התשואות על סדרות רבות, גם של חברות מקומיות מבוססות, לרמות גבוהות. כך, סדרה ט' של אי.די.בי פתוח נסחרת כיום בתשואה של 18%, ושתי סדרות של הכשרת היישוב (16 ו-22) צנחו אתמול בשיעורים של 6% ו-8% והתשואות עליהן (צמודות מדד) קפצו ל-7.2%-7.5%. סדרה י"א של נורסטאר, בעלת השליטה בענקית הנדל"ן גזית גלוב, גם היא צמודה למדד, נסחרת כיום בתשואה של 7.2% לאחר שצנחה ביותר מ-8% בשלושה ימי מסחר. בנוסף, גם האג"ח של המשביר, קבוצת לוזון, אלעזרא ונאוויטס פטרוליום נסחרות בתשואות גבוהות מאוד.

האפיק הקונצרני, שהתחיל את השנה בצורה חיובית, נפגע בהמשכה משילוב של כמה גורמים, אחד המרכזיים שבהם הוא הפידיונות הגבוהים בקרנות הנאמנות, נוסף לעלייה ברמת התנודתיות המובילה לצמצום סיכונים בקרב חלק מהמשקיעים.

היקף הנפקות אג"ח קונצרניות בעשור האחרון
 היקף הנפקות אג"ח קונצרניות בעשור האחרון

סימנים לחזרת האינפלציה?

במהלך 2018 התשואות ומרווחי הסיכון בשוק הקונצרני החלו לעלות והפסדי המשקיעים בעקבות ירידות השערים, באים לידי ביטוי בפדיונות בהיקפים משמעותיים בקרנות המתמחות באג"ח, שהחריפו בימים האחרונים כאשר היציאה מקרנות הנאמנות הפכה למנוסת בהלה. הירידות בשוק המקומי נובעות, בין השאר, מתהליך עליית הריבית בארה"ב ופתיחת מרווחים (הפער בין אג"ח ממשלתית לקונצרנית מקבילה). אז מה צפוי בשוק הקונצרני בתקופה הקרובה? 

לדברי ערן היימר, מנכ"ל חברת מידרוג, "שוק האג"ח האמריקאי מסמן שהסתיימה תקופת עליית התשואות. הריבית ארוכת הטווח בארה"ב ירדה בכחצי אחוז בחודשים האחרונים. מצד שני, המחאות בעולם נגד עליות המחירים והרצון של הפוליטיקאים להעלות מיסים, מרמזות אולי על חזרת האינפלציה, שנבלמת בעיקר בגלל קריסת מחירי הנפט. שתי תופעות אלו יביאו בשוק שלנו לביקוש לאג"ח צמוד מדד.

"התנודתיות בשוקי המניות והאג"ח בארץ ובעולם צפויה להימשך כל עוד המערכת הפוליטית הבינלאומית מכניסה הרבה אי ודאות לעולם הכלכלי, החל מהברקזיט בבריטניה והבחירות בגרמניה, המחאות נגד עליות המחירים בצרפת ואי הוודאות לגבי מדיניות הריבית והתקציב בארה"ב", אומר היימר.

איזה השפעות נוספות אתה צופה בשוק המקומי?

"התנודתיות ואי הוודאות בשוקי ההון ישלחו את המשקיעים בחזרה לנכסים היציבים יותר ועלולים לחדש את העליות במחירי הנדל"ן בארץ ובעולם. בנוסף, השוק משדר היסטריה ומחפש מבוגר אחראי וכרגע אין אחד כזה באופק, אולי הנגיד החדש ירגיע את כולם", מוסיף היימר.

מסיכום שערכו לאחרונה במידרוג לשנת 2018 עולה כי סך הגיוסים בשוק הקונצרני השנה הסתכם בכ-62 מיליארד שקל, ירידה של כ-20% לעומת הגיוסים בשנת 2017. במספר החברות שגייסו השנה, 141 מנפיקות, נרשמה יציבות לעומת השנה שעברה.

במידרוג מציינים כי "הירידה בהיקף הגיוסים השנה נובעת להערכתנו מהשילוב בין הגדלת היצע האשראי הבנקאי והלא-בנקאי למגזר העסקי, לירידה באטרקטיביות הנפקת אג"ח על רקע פתיחת המרווחים בשוק החוב, בד בבד עם הציפיות לעליות ריבית, ועליית תשואות חדה יחסית בקרב חברות נדל"ן זרות".

מבחינת סקטורים, גם השנה בלט סקטור נדל"ן ובינוי עם גיוס מצרפי של כ-23 מיליארד שקל. עם זאת, מדובר בירידה חדה של 29% לעומת הגיוסים של הסקטור בשנת 2017. חברות הנדל"ן הזרות, שרבות מהסדרות שלהן נסחרות בתשואה דו ספרתית כיום, רשמו צניחה של כ-42% בהיקף גיוסיהן השנה עם כ-6 מיליארד שקל.

"אם השקל ייחלש יותר, השקעות יופנו לחו"ל"

בחברת S&P מעלות מציינים כי ירידות השערים החדות מובילות להמשך הפדיונות בקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח וצפויות להביא ללחצים נוספים על מרווחי הגיוס, עלויות המימון ויכולת מחזור החוב, בעיקר של חברות ברמות דירוג נמוכות.

"בסוף השנה הועלתה לראשונה הריבית המוניטרית בארץ, לאחר שהאינפלציה התייצבה בתחום היעד (3%-1%). העלייה בריבית המוניטרית ותהליך התאמת התשואות צפויים להמשך גם ב-2019 והשאלה העיקרית היא באשר לקצב. במידה שהאינפלציה תישאר בחלק התחתון של היעד, סביר כי קצב העלאת הריבית יהיה מתון. מנגד, אם קצב האינפלציה יואץ, ייתכנו העלאות ריבית מהירות וההשפעה על הפעילות בשוק האג"ח תהיה חריפה יותר, אומרת רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות.

"נכון להיום, עיקר השקעות הישראלים באג"ח סחיר מרוכזות בשוק הישראלי. התחזקות השקל בעשור האחרון גוננה על ההטיה הביתית (home bias) ותמכה בה. אם השקל יחדל להתחזק, ועוד יותר, אם הוא ייחלש, תיחלש ההטיה הביתית ויותר השקעות יופנו לחו"ל, במיוחד לשוק האמריקאי, שמציע כבר עתה תשואות גבוהות יותר לפדיון. התייצבות השקל או התחזקותו יכולים להאיץ את תהליך העלייה בתשואות מעבר לנגזר מתהליך העלייה בריבית", היא אומרת.

"החברות המנפיקות תידרשנה להסתגל לעלויות גיוס גבוהות יותר ולכן יש להניח שתגייסנה פחות מהיקפי הגיוס בעידן של ריבית אפסית, תוך שהן ממשיכות לפעול להורדת המינוף. העלייה ברמת אי הוודאות בתקופה הקרובה תגביר עוד יותר את רמת הסלקטיביות של המשקיעים ונטייתם לצמצום סיכונים ולכן נגישות טובה לשוק תהיה בעיקר למנפיקים עם איכות אשראי גבוהה, או להנפקות המלוות בביטחונות ראויים".

איזה עוד סיכונים ישפיעו על השוק בשנה הקרובה?

הראל בן זאב: "הריכוזיות הענפית מהווה סיכון מסוים לאור משקלו הגבוה של סקטור הנדל"ן בשוק החוב ורגישותו הגבוהה לשינויים בריבית, עקב צרכי המיחזור הגבוהים ורמות המינוף של חלק מהחברות. יחד עם זאת, לאורך השנים האחרונות חברות נדל"ן מניב רבות חיזקו את הפרופיל הפיננסי שלהן ולכן, להערכתנו, התחזקה יכולתן להתמודד באופן טוב יותר עם תנודתיות עתידית בפעילות העסקית ועם שינויים בסביבת הריבית והאינפלציה".

"כפי שציינו כמה פעמים בשנה האחרונה, הרכב המשקיעים בשוק האג"ח הקונצרני מהווה אף הוא מרכיב של סיכון, כאשר כ-60% מהאג"ח בשוק הסחיר מוחזקות על ידי קרנות נאמנות וציבור במישרין, שהינם שחקנים לטווח קצר ובינוני בהשוואה למוסדיים המנהלים את כספי החיסכון לטווח ארוך. עקב כך, החשיפה של השוק למגמת הפדיונות בנכסי הקרנות גבוהה ומעצימה את המגמה השלילית". 

צרו איתנו קשר *5988