אי.בי.אי: "הרפורמה בניו יורק מחייבת מעקב אחר מכירת הדירות של דה זראסאי כדי לראות אם יש פגיעה בתזרים"

שוק השכירות המפוקחת בניו יורק עבר בסוף השבוע האחרון שינוי חקיקה מקיף, שאת השפעותיו הרגישו היטב גם מחזיקי איגרות החוב של חברת דה זראסאי אגח ג דה זראסאי אגח ד , הנסחרות בבורסת תל אביב.

מאז החקיקה איבדה אג"ח ג' של דה זראסאי 3.6% מערכה, והיא נסחרה היום לפי תשואה שנתית לפדיון של 8.2%, הנחשבת לתשואה גבוהה עבור אג"ח הזוכה עדיין לדירוגים גבוהים של Aa3 בחברת מידרוג ושל AA מינוס בדירוג S&P מעלות. לדברי נדב ברקוביץ', אנליסט הנדל"ן של אי.בי.אי בית השקעות, מדובר בשינוי החקיקה הדרמטי ביותר שהושג זה עשרות שנים. "סיבת השינוי היא רצון המפלגה הדמוקרטית בניו יורק לשנות את מערכת החוקים לטובת הדיירים ולמנוע ירידה במספר יחידות הדיור הנמצאות תחת פיקוח. ההשלכות הן רוחביות ומשפיעות על כל שוק השכירות בעיר", כתב ברקוביץ' בסקירה שהופצה אתמול לגופים מוסדיים.

ברקוביץ' מסביר כי שוק הדיור להשכרה בניו יורק מורכב מ-2.2 מיליון דירות, המושכרות בדמי שכירות חציוניים של 1,450 דולר בחודש ובדמי שכירות ממוצעים של 1,875 דולר בחודש. 43% מהדירות הן פרטיות ו-44% נמצאות תחת שכירות מפוקחת. לפיכך, לדבריו, השלכותיו של שינוי החוק רלוונטיות לכ-1 מיליון יחידות דיור בעיר.

השינויים העיקריים בחוק כוללים, לדבריו, ביטול האפשרות להעלאת שכר הדירה ב-20% לאחר יציאה של דייר; פגיעה ביכולת להעלות שכר דירה בין השכירות בפועל לשכירות החוקית; פגיעה ביכולת להעלות שכר דירה דרך שיפור הבניין או שיפוץ הדירה; ביטול היכולת להוציא דירה משכירות מפוקחת, אם השכירות עולה מעל לרף מסוים; וכן שינוי הרף הנדרש להסכמת דיירים בבניין כדי להסב את הדירות בו למכירה, מ-15% ל-51%. לפי ברקוביץ', מדובר בשינוי כללי המשחק, שהשפעתו רלוונטית לכל מי שעוסק בתחום.

"החוק החדש מקטין את התמריצים של בעלי הנכסים להשקיע דרך פגיעה בהכנסות העתידיות. חשוב לציין כי לא כל השחקנים עובדים באותה טקטיקה, ויש בעלי דירות שהמודל העסקי שלהם מגיע ממקורות אחרים מעבר לשכר דירה, אבל הקשחת התנאים להעלאת שכר דירה ופגיעה ביכולת להמיר דירות למכירה פוגעות גם בתזרים העתידי, וכפועל יוצא גם בשווי הנכסים", כתב ברקוביץ'.

 דה זראסאי גרופ פעילות מכירת הדירות בשנים האחרונות

"נכסי המגורים מהוונים בשיעור נמוך"

שתי חברות נדל"ן אמריקאיות, שהנפיקו בעבר איגרות חוב בבורסת ת"א, עדכנו ביומיים האחרונים את המשקיעים בנוגע להשפעות של השינויים בחוקי השכירות המיוצבת (Rent Stabilization) במדינת ניו יורק. החברה המרכזית בתחום זה מבין השתיים היא דה זראסאי גרופ, שנמצאת בשליטת ג'ואל וינר.

לדה זראסאי אג"ח בהיקף של 2 מיליארד שקל ערך נקוב, שנסחרות בבורסה, מתוכן 1.77 מיליארד שקל ערך נקוב מסדרה ג' הלא-מובטחת ו-235 מיליון שקל ערך נקוב מסדרה ד' המובטחת. דה זראסאי מחזיקה בבעלותה 10,300 יחידות דיור בניו יורק, מתוכן כ-9,000 יחידות דיור להשכרה בפיקוח וכן כ-1,350 דירות שהוסבו למכירה לרוכשים פרטיים בשוק החופשי (דירות קונדו).

בתגובה לחקיקה דיווחה דה זראסאי למשקיעים כי קיימים שני רכיבים בתיקון החקיקה שעשויים להשפיע על פעילותה. הרכיב הראשון קשור להגבלה על המרה של בנייני דירות להשכרה מפוקחת, לבניינים שבהם ניתן למכור את הדירות בשוק החופשי (נכסי קונדו). לדברי דה זראסאי, אין בתיקון המדובר כדי להשפיע על זכויותיה בדירות הקונדו בבניינים שבהם כבר הושלם תהליך ההמרה. לפיכך, היא רשאית למכור את הדירות האלה בשוק באופן חופשי. בחברה הוסיפו כי היא ממשיכה לבחון עם יועציה את השפעת תיקון החקיקה על הבניינים המוחזקים על ידה, שבהם התחיל הליך ההמרה לנכסי קונדו לפני התיקון, אבל הליך זה טרם הושלם.

כך או כך, בחברה הדגישו כי לאחר בדיקה ראשונית שביצעה, התיקון האמור לא ישפיע, ככל הנראה, באופן מהותי לרעה על צפי מכירת הדירות שלה, וזאת לפחות בשלוש השנים הקרובות. התיקון השני שאליו התייחסה דה זראסאי, עוסק בהכנסות מדירות להשכרה. לדבריה, עיקר השינויים בתיקון לא ישפיעו באופן מהותי לרעה על פעילותה ועל הכנסותיה מדמי שכירות.

לדברי האנליסט ברקוביץ' מאי.בי.אי, חששות המשקיעים מהשפעות החקיקה על דה זראסאי נובעים משתי נקודות עיקריות - המינוף והתזרים. "נכסי המגורים של דה זאראסי מהוונים בשיעור היוון נמוך (פחות מ-3% בממוצע), תחת הנחה כי קיים שיפור עתידי דרך המרת הדירות או שכירות גבוהה יותר בעתיד. פגיעה בשווי הנכסים תעלה את מינוף החברה, שנכון לדוחות האחרונים עומד על יחס של 56% חוב ל-CAP", כתב ברקוביץ'.

"בנוגע לתזרים החברה, דה זאראסי מסתמכת על שני מקורות: הראשון הוא מנכסים מניבים (כ-53 מיליון דולר ב-2018), והשני הוא תזרים ממכירת דירות (כ-60 מיליון דולר ב-2018), כשלחברה יש מלאי נטו של 1,350 יחידות דיור ועוד כ-300 יחידות דיור שהוגשה עבורם תוכנית. התזרים מנכסים מניבים מכסה את הריביות לבנקים ולאיגרות החוב, בעוד שמכירת הדירות היא המקור התזרימי לתשלום האג"ח. לפיכך, הנקודה החשובה לבעלי האג"ח היא יכולת המכירה וצפי ההכנסות מיחידות דיור שבמלאי", מסביר ברקוביץ'.

בשורה התחתונה, לדבריו, דה זאראסי תמיד הייתה אחת החברות היציבות בין חברות הנדל"ן האמריקאיות שנסחרות בתל אביב, ובניגוד למקרים אחרים, האירועים האחרונים הם אקסוגניים ואינם קשורים להתנהלות החברה. "לדה זאראסי יתרון בהיקף הנכסים, מלאי יחידות דיור למכירה, ובכך שהחברה מסתמכת פחות על העלאת שכר דירה, כי השכירות הממוצעת בנכסים נמוכה", מציין ברקוביץ'. "למרות זאת, שינוי כללי המשחק מקשה על היכולת העתידית של החברה להמיר דירות חדשות למכירה, ועלול לפגוע ביחסים הפיננסים, אם שווי הנכסים ייפגע. ברבעונים הקרובים, בעלי האג"ח יצטרכו לעקוב אחר קצב מכירת הדירות העתידיות כדי לראות אם יש פגיעה בתזרים.

"אם קצב מכירת הדירות ומחירן יישארו ללא שינוי, אנו מעריכים כי קיים אפסייד מסוים באג"ח", הוסיף ברקוביץ'. "אבל אם תהיה פגיעה משמעותית בתזרים הצפוי ממכירת הדירות, אנו מעריכים כי השוק יבצע תמחור שלו מחדש".