לקחי קריסת אג"ח דלק וחברות הנדל"ן מאמריקה: הבורסה תקל על גריעת סדרות אג"ח ממדדי התל-בונד

הבורסה לניירות ערך, בניהולו של איתי בן זאב, "מפיקה לקחים ממשבר הקורונה" בהקשר של מדדי האג"ח הקונצרניות בתל אביב, ומנסה למזער את פערי הזמן המשמעותיים שהתגלו לא אחת בין ההרעה בפועל במצבה של סדרת אג"ח ועד שהדבר השפיע על מיצובה כחלק ממדדי התל-בונד - פערים שהובילו להפסדים עבור משקיעים במדדים אלו.

הבורסה פרסמה היום טיוטה להערות הציבור לשינוי ההוראות ביחס ל"הרכב מדדי תל-בונד ואופן עדכונם". בכוונת הבורסה לשנות את הכללים הקיימים, כך שאג"ח שהדירוג שלהן יירד אל מתחת לדירוג השקעה, או שהתשואה לפדיון שלהן תנסוק באופן חריג הרבה מעבר למה שקורה בקבוצת הייחוס שלה, תיגרענה (גם ללא הורדת דירוג) מהמדדים בתוך עד 4 ימים.

"מדדי תל-בונד תוכננו כנכס השקעה מבוזר באג"ח תאגידיות, בסיכון נמוך", מסבירים בבורסה, ומציינים כי הגיעו למסקנה שהוראות הגריעה הקיימות לא טובות דיין. כדוגמה מביאים בבורסה את איגרות החוב של קבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, לגביה מצאו כי "במקרה של הרעה במצבה העסקי של חברה - זמן התגובה של חברות הדירוג (בהורדת דירוג) עלול להיות איטי מדי". כתוצאה מכך, "מחיר האג"ח של חברה שנקלעה לקשיים צונח בתוך המדד, ובכך נפגעת תשואת המדד כולו ונפגעים המשקיעים".

עתה מציעה הבורסה לקבוע כי ממדדי האג"ח הקונצרניות ייגרעו איגרות שקיבלו דירוג שמתחת ל"השקעה" מאחת מבין חברות הדירוג המקומיות. כך, הדירוג הקובע להישארות במדדים יהיה הנמוך ביניהם, ללא תלות בדירוג הגבוה יותר. כיום המצב הפוך, כאשר גם אם אחת מחברות הדירוג מפחיתה את הדירוג לאג"ח מסוימת למתחת לדירוג השקעה, הרי שכל עוד השנייה מעניקה דירוג השקעה, האג"ח נותרת במדדים ולא נגרעת מהם - גם למרות התגברות החששות לחדלות פירעון. 

נציין כי "דירוג השקעה" הינו לפחות BBB מינוס אצל S&P מעלות או Baa3 במידרוג.

אך לא רק זאת, במידה שישנה הרעה מיידית במעמד האג"ח, אך היא טרם באה לידי ביטוי בדירוג החוב, הבורסה עדיין רוצה לשמר אפשרות להגיב מהר. לכן היא מציעה לקבוע רף שמעליו סדרת אג"ח גם תיגרע מיידית מהמדדים,  והוא כי "התשואה לפדיון של סדרת אג"ח תאגידית לא תעלה על ממוצע התשואות לפדיון של קבוצת הייחוס של הסדרה, בצירוף 3 סטיות תקן של התשואות לפדיון".

כמו כן, על פי הכללים הקיימים יתכן מצב שבמדד תל-בונד תיכלל אג"ח שנותר לה זמן קצר מאוד עד לפדיון הסופי - מה שעלול להוביל לעיוות "טכני" במחיר האג"ח. לכן מציעה הבורסה כי הרכב ועדכון המדד ייעשו כך ש"במועד הקובע לעדכון מאגר תל-בונד נותרו לכל הפחות 11 חודשים עד למועד הפדיון הסופי של הסדרה התאגידית".

"החיסכון" שיכול היה להיות למשקיעים

הבורסה מדגימה את הכשלים שהובילו אותה להציע את השינויים כאמור, שוב בהידרש לאג"ח של קבוצת דלק: "סדרות ל"א ו-ל"ד של דלק הגיעו למחיר של כ-30 אגורות לפני שדירוגן הופחת מתחת לדירוג השקעה. בנוסף, כמעט חודש חלף בין מועד הפחתת הדירוג על ידי מידרוג לבין הורדת הדירוג על ידי S&P מעלות". כזכור, מידרוג חתכה את הדירוג של דלק, מה שהוביל לניתוק הקשר בין החברות, כך שבזמן שחלף עד שחברת הדירוג השנייה הצטרפה למהלך הורע מאוד מחיר האג"ח של דלק.

לו היו האג"ח של דלק נגרעות מהמדדים קודם לכך, טוענים בבורסה, בהתאם להוראות המוצעות וללא עיכוב, הרי שהיו נחסכים לציבור הפסדי תשואה ניכרים שנעים החל מ-40% "חיסכון בירידת המחיר", כדברי הבורסה, ועד 84% מההפסד שנרשם בגין האג"ח.

וזה נכון לא רק לדלק. על פי בדיקת הבורסה, לו ההוראות המוצעות היו בתוקף, אזי נכון לאמצע יוני היו נגרעות ממדדי התל-בונד - בשל זינוק חד בתשואה לפידיון - אג"ח ב' של אקסטל, אג"ח ב' וד' של אול-יר, אג"ח א' של ווטרסטון, אג"ח ט"ז של אלבר, אג"ח ד' וה' של אלדן ואג"ח י' ו-י"א של נורסטאר. ובכל הסדרות הללו - להוציא אחת - זה היה חוסך הפסדי תשואה ניכרים למשקיעים.