האם השווקים דוחפים את בנק ישראל להוריד את הריבית לרמה שלילית?

תשואות אגרות החוב הממשלתיות הקצרות והמק"מים ירדו מתחילת השנה לרמה נומינלית שלילית, אך אין לראות בירידה אינדיקציה לכך שהשוק מעריך כי ריבית בנק ישראל תרד לרמה שלילית, אלא תוצר לוואי של 'מחסור יחסי' בדולרים בשוק המקומי

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: יונתן בלום
נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: יונתן בלום

תשואות אגרות החוב הממשלתיות הקצרות והמק"מים ירדו מתחילת השנה לרמה נומינלית שלילית במסחר ער למדי - ירידה אשר מצביעה לכאורה על התגברות ההערכות בשווקים כי בנק ישראל יוריד את הריבית לרמה שלילית.

רכישת אגרות חוב בתשואה נומינלית שלילית (המגלמת למשקיע הפסד במידה ויחזיק באגרת עד הפדיון) אינה חריגה בסביבה הגלובאלית אליה התרגלנו בעשור האחרון - חוב בהיקף של כ- 16 טריליון דולר נסחר בעולם, נכון לכתיבת שורות אלה, בריבית נומינלית שלילית. רק לאחרונה ממשלת אוסטריה הנפיקה חוב ל- 10 שנים בהיקף של 4 מיליארד אירו בתשואה נומינלית של מינוס 0.33% (הביקושים בהנפקה עמדו על 32 מיליארד אירו). דרך אגב - יוון, כוכבת משבר החובות של 2010 המדורגת עדיין בדירוג נמוך מאד של BB-, הנפיקה באותו השבוע חוב בהיקף של 3.5 מיליארד אירו ל- 10 שנים בתשואה של 0.80% בלבד (הביקושים בהנפקה עמדו על מעל ל- 29 מיליארד אירו). 

יחד עם זאת, בישראל (בניגוד לאירופה) מסחר באגרות חוב בתשואה נומינלית שלילית נדיר יחסית, משום שבניגוד לאירופה הריבית בישראל שוהה עדיין בטריטוריה החיובית (+0.1% לעומת מינוס 0.5% באירופה). מכאן שהירידה בתשואות אגרות החוב מתחילת השנה לרמה שלילית הגבירה את ההערכות כי השווקים מתמחרים הורדת ריבית קרובה. האמנם?

לדעתנו התשובה לכך שלילית, משום שירידת התשואות לרמה שלילית נבעה מסיבה אחרת לגמרי - רכישות מאסיביות של אגרות חוב/ מק"מים ע"י גופים זרים, אשר ניצלו את ה"מחסור היחסי" בדולרים במערכת הפיננסית המקומית מתחילת השנה. אבל מה הקשר בין מחסור בדולרים במערכת הפיננסית לכך שתשואות המק"מים נסחרות ברמה שלילית? נסביר: כאשר קיים 'מחסור יחסי' בדולרים בשוק המקומי, גופים זרים מנצלים זאת ומלווים לפעילים בשוק המקומי מט"ח בריבית (דולרית) גבוהה (הביקוש למט"ח גבוה ולכן הפעילים בשוק מוכנים לשלם ריבית גבוהה יחסית). מתן ההלוואה המט"חית נעשה במסגרת חוזה שנקרא FX swap. 

במסגרת חוזה ה- FX swap - הגופים הזרים מלווים מטבע חוץ לבנקים המקומיים ובתמורה לווים שקלים. הגופים הזרים מקבלים, כאמור, ריבית גבוהה עבור הדולרים שהלוו, ועם השקלים שלוו, כנגד, הם קונים אגרות חוב ממשלתיות קצרות ומק"מים. הערה: הגופים הזרים רוכשים (בשקלים שקיבלו) אג"ח ממשלתי שקלי ו/או מק"מ, משום שמבחינתם מדובר על השקעה חסרת סיכון (ומטרתה רק לשמור על הכסף עד פקיעת חוזה ה- FX swap).

על רקע הריבית הדולרית הגבוהה הגלומה בחוזה ה- FX swap , הריבית הנומינלית השלילית השקלית לא מניאה גופים אלו מלבצע את העסקה. 

בהקשר לכך נשאלות 3 שאלות:

1. מדוע פעילות הזרים כל כך ערה מתחילת השנה? בניגוד למגמה במרבית השווקים המפותחים, השוק המקומי חווה בתחילת השנה 'מחסור יחסי' בדולרים, כפי שבא לידי ביטוי בעלייה החדה (בערך מוחלט) של ה- Basis swap בישראל (עלייה בערך מוחלט של ה- Basis swap מהווה אינדיקציה ל'מחסור יחסי' בדולרים). 

2.  מדוע ה- Basis swap בישראל עלה מתחילת השנה (או במילים אחרות - מדוע היה 'מחסור יחסי' בדולרים)? נראה כי מדובר על שילוב של מספר גורמים אשר הובילו למחסור יחסי בשוק המקומי, בהם רכישות המט"ח המאסיביות של בנק ישראל בחודשים דצמבר וינואר (ב"י רכש בחודשיים האלה מעל ל- 11 מיליארד דולר...).

3. האם רכישות הזרים בטווחים הקצרים משפיעות גם על שאר העקום השקלי והצמוד ? להערכתנו כן - במיוחד בטווחים הבינוניים. היות וגופים מוסדיים בישראל מכרו לזרים אגרות חוב ממשלתיות ומק"מים בהיקף של (עשרות) מיליארדי שקלים, סביר להניח כי חלק מהמוסדיים רכשו אגרות חוב בטווחים מעט ארוכים יותר כדי לשמור על שיעור החשיפה לאגרות החוב ממשלתיות ו/או במטרה להקטין נזילות (בהתאם למגבלות ההשקעה של הגופים השונים).

לסיכום - תשואות אגרות החוב הממשלתיות הקצרות והמק"מים אכן ירדו מתחילת השנה לרמה נומינלית שלילית, אך אין לראות בירידה אינדיקציה לכך שהשוק מעריך כי ריבית בנק ישראל תרד לרמה שלילית, אלא תוצר לוואי של 'מחסור יחסי' בדולרים בשוק המקומי. 

הכותב מכהן בתפקיד האסטרטג הראשי של בנק מזרחי טפחות 

צרו איתנו קשר *5988