שלושה חוקרים בטוחים: זו העת להיערך לגל מחיקות של חברות מהבורסה

בימים אלו אנו מצויים בעיצומו של גל הנפקות, כאשר עוד ועוד חברות חדשות מצטרפות למסחר בבורסה בתל אביב. אולם, לא כל החברות החדשות הללו אכן יישארו ציבוריות לאורך זמן, כך שצפוי לנו בעתיד גל של מחיקות ממסחר בבורסה בתל אביב.

קיימות מספר סיבות מדוע חברות ציבוריות תבקשנה לחזור ולהיות חברות פרטיות ולהפסיק את המסחר במניותיהן. ייתכן שיתברר שביצועי החברה הם חלשים מדי, ולכן כדאי לקצץ ולהבריא אותה כחברה בבעלות פרטית. לחילופין, ייתכן שביצועי החברה בעתיד יהיו דווקא טובים יחסית, אך בעל השליטה בחברה לא יראה תועלת מהמשך רישומה בבורסה. מכל מקום, שאלה רלוונטית היא: על בסיס ניסיון העבר, כיצד צפוי להראות גל מחיקות שכזה וכיצד ניתן להתכונן אליו?

על מנת להפוך חברה ציבורית לפרטית ולמחוק את מניותיה ממסחר בבורסה (עסקת going-private), בעל השליטה צריך לרכוש את כל המניות שנותרו שבידי הציבור. החוק בישראל מציע שלושה מסלולים או טכניקות משפטיות לביצוע עסקה זו: הצעת רכש מלאה, מיזוג משולש הפכי, או הסדר בבית המשפט.

הכללים המשפטיים שנקבעו עבור כל טכניקת רכישה הם שונים מאד. למשל, על מנת להשלים מיזוג משולש-הפכי נדרשת הסכמה של 50% מבעלי מניות המיעוט, על מנת להשלים הסדר בבית משפט נדרשת הסכמה של 75% מהמיעוט, ואילו על מנת להשלים הצעת רכש מלאה נדרשת הסכמה של 95% מכלל בעלי המניות. בעסקת מיזוג קיימת חובה להקים ועדה מיוחדת של הדירקטוריון לניהול משא ומתן עם בעלי השליטה, ואילו בהצעת רכש מלאה יש למיעוט זכות להגיש תביעה לסעד הערכה.

במחקר שערכנו לאחרונה, בחנו את כל הצעות חילוט המיעוט (going-private) בישראל בשנים 2000-2019. ביקשנו לבחון בין היתר שני נושאים: א. מהי טכניקת חילוט המיעוט המועדפת על בעלי שליטה? וב. באיזה טכניקה משפטית בעלי המניות מהציבור יזכו לקבל פרמיה גבוהה יותר?

במדגמנו, שכלל 349 הצעות לחילוט המיעוט, מצאנו שבעלי השליטה בישראל מגלים העדפה ברורה להצעות רכש מלאות - 83% מההצעות, ונרתעים יחסית מעסקאות מיזוג או הסדר - 17% מההצעות. נראה כי בעלי שליטה אינם חוששים מדרישות החוק המחמירות בהצעת הרכש המלאה או מכך ש-40% מהצעות הרכש אינן מצליחות (לעומת 12% בלבד מעסקאות המיזוג שנכשלות). הסבר אפשרי אחד להעדפת הצעות רכש הוא שהצעת הרכש מאפשרת לבעל השליטה לסיים את העסקה במהירות רבה יותר. הסבר אחר הנו שהצעת רכש מלאה מאפשרת לבעלי שליטה לשלם לציבור בעלי המניות פרמיה (תוספת למחיר) נמוכה יותר.

במחקרנו מצאנו שבעלי השליטה בישראל מצליחים באמצעות הצעות הרכש לרכוש את מניות הציבור בפרמיה נמוכה משמעותית מהפרמיה בעסקאות מיזוג דומות. הפרמיה הממוצעת המשולמת לציבור בעסקת going-private הנערכת באמצעות מיזוג היא 40%, ואילו הפרמיה הממוצעת בהצעות רכש מלאות היא 24% בלבד. הבדל זה בפרמיות הינו מובהק מבחינה סטטיסטית. כלומר, ציבור בעלי המניות קיבל מחיר נמוך יותר עבור מניותיו כאשר בעל השליטה בחר לבצע את רכישת המניות באמצעות הצעת רכש מלאה ולא באמצעות מיזוג. עם זאת, בעשור האחרון הצטמצם הפער בפרמיות לכדי 5% בלבד, וניכר שימוש הולך וגובר בטכניקת המיזוג המשולש ההופכי. ייתכן כי ההתקדמות הניכרת בממשל התאגידי בישראל תרמה לשינוי זה.

לטעמנו, שורש הבעיה הוא בכך שבתי המשפט בישראל מאפשרים לבעלי השליטה לבחור את המסלול המשפטי שבו נרכשות מניות המיעוט, ובעלי השליטה מנצלים מצב זה כדי לקבוע את כללי העסקה ולרכוש את מניות הציבור במחיר נוח יותר. חשוב לציין כי בארצות הברית תוקן החוק בנושא זה, כך שהכללים המשפטיים החלים על עסקאות going-private הם כמעט אחידים. בארה"ב, גם במיזוגים וגם בהצעות רכש בעל השליטה נדרש לנהל משא ומתן מול ועדה מיוחדת מטעם הדירקטוריון, ובשני המסלולים נדרש אישור של רוב מקרב המיעוט להשלמת העסקה. לדעתנו, גם בישראל יש מקום לדון בשכלול מנגנון הצעת הרכש המלאה תוך צמצום הפער בינה לבין מנגנון המיזוג-חילוט.

לסיכום, אנו סבורים כי בשנים הקרובות יתחיל גל טבעי של מחיקת חברות מהבורסה, ולכן רצוי שבעלי השליטה יפגשו חוק מתקדם יותר ובעלי מניות המיעוט מהציבור יהיו מוגנים יותר.

ד"ר ברק ירקוני הוא מרצה למשפטים, חברות וממשל תאגידי; פרופ' בני לאוטרבך הנו ראש הקתדרה ע"ש משפחת ריימונד אקרמן לממשל תאגידי בישראל, בית הספר לימנהל עסקים, אוניברסיטת בר-אילן; ד"ר יבגני מוגרמו הנו חבר סגל בית הספר למינהל עסקים, באוניברסיטת בר-אילן. 
אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.