הרפורמה בשוק הפנסיה נדחתה, ובתנאים הנוכחיים אולי זה לא כל כך רע

בעוד קצת יותר מחודש הייתה אמורה לצאת לדרכה אחת הרפורמות המשמעותיות ביותר בתחום הפנסיה בשנים האחרונות, וב-1 ביולי הייתה צריכה להסתיים הנפקת האג"ח המיועדות. בינתיים מסתמן כי דחיית הרפורמה ל-1 באוקטובר עשויה לפעול לטובת המדינה.

האג"ח המיועדות הן איגרות חוב שהמדינה מנפיקה לקרנות הפנסיה על מנת לספק הגנה מפני ירידות בשוקי ההון ל-30% מהתיק הפנסיוני של החוסכים (שיעור שאף שונה ל-60% לחוסכים המבוגרים), ומספקות תשואה בשיעור של 4.86% על החלק המוגן בתיק. במקומן, הקימה המדינה מנגנון שיבטיח תשואה גבוהה יותר, בשיעור של 5.15%, בעוד הניהול של 100% מהתיק הפנסיוני יעבור לידי מנהלי ההשקעות של קרנות הפנסיה. אם הם לא יגיעו לתשואת היעד שנקבעה, המדינה תשלים את התשואה על חלק התיק המוגן. מדובר במהלך שטוב לחוסכים, כיוון שהוא מגדיל את התשואה המובטחת שלהם בכ-0.3%, וטוב למדינה כי הוא מצמצם את ההון שהיא משקיעה מדי שנה ברכישת איגרות החוב המיועדות.

בעשור האחרון האג"ח המיועדות הבטיחו תשואה עודפת ביחס לתשואת אג"ח ממשלתית צמודה סחירה לתקופה זהה (15 שנה). תשואה עודפת זו השיתה עלות עודפת בתקציב הריבית של המדינה, שלפי החישובים של האוצר התסכמה בכ-7.4 מיליארד שקל ב-2020 וכ-8.9 מיליארד שקל ב-2021 . לנוכח הגידול שהיה צפוי בהיקף הנפקות האג"ח המיועדות בעשורים הבאים, באוצר צפו כי עלות עודפת זו צפויה לגדול בתוך עשור ולהגיע לכ-20 מיליארד שקל בשנה.

החשש מירידות התממש, באוצר דווקא שמחים

השינוי המהפכני, שבמקור הציע רף מובטח של 5%, הוצע בתקופה של אופטימיות ועליות בשווקים. ברקע נשמעו חששות מפני המשמעויות בעת משבר פיננסי וירידות חדות בשוקי ההון. בבנק ישראל כתבו לאוצר כי הערכת הסיכון שלהם נמוכה מדי ובדיונים בוועדת הכספים של הכנסת, עלה חשש כבד כי בעת משבר המדינה תעדיף להפנות את משאביה למקומות אחרים ואולי דחופים יותר מבחינתה, ולהותיר את העמיתים ללא התשואה המובטחת. בסופו של דבר הרף המובטח עלה, נקבע כי המדינה תפריש כספים לקרן ייעודית שתשמש להשלמת תשואה ולא תוכל להשתמש בהם למטרות אחרות, ונקבעו בחוק שיעורי ההפרשות השנתיות של המדינה לקרן. עוד נקבע כי ההטבה של השלמת התשואה תישמר למשך 15 שנה, כדי לדמות ככל הניתן את תקופת הוודאות שנתנו האג"ח המיועדות.

ואכן הירידות בשוק ההון מהם חששו אכן הגיעו. כך, מתחילת 2021 מדד ת"א 125 לדוגמה ירד ב-5.7% (נכון לפתיחת המסחר ביום ראשון) והנאסד"ק ביותר מ-22%. בינתיים הקרנות שלא היו ערוכות ביקשו דחייה ובפברואר החליט שר האוצר אביגדור ליברמן, לדחות את הרפורמה ל-1 באוקטובר. לאור הירידות הללו והתשואות השליליות במוצרי החיסכון שהן גוררות, ההחלטה פעלה לטובת המדינה. יתרה מכך, היא אף עשויה להוות הזדמנות עבור המדינה לצמצם באופן משמעותי את הסכומים שתצטרך להשלים לקרנות הפנסיה בשל התשואות השליליות.

  

הסיבה היא שבמצב כיום, בו התשואות שליליות, המדינה תצטרך בעתיד להשלים סכומים גדולים לקרנות כדי להגיע לתשואה שנתית של 5.15% שכעת נראית דמיונית. זאת, גם בהינתן שהקרנות עדיין נהנות מהאג"ח המיועדות שהונפקו בעבר ועוד יונפקו עד אוקטובר. אולם ניסיון העבר, ובעיקר ההתאוששות המהירה והחדה מהנפילות לאחר פרוץ הקורונה, מלמד כי ככל שההתאוששות בשווקים תהיה בצמוד למועד תחילת הרפורמה, ורצוי אחריו מבחינת האוצר בהיבט הזה, התשואות בקרנות הפנסיה עשויות להיות גבוהות
יותר מהתשואה שמבטיחה הרפורמה. כלומר, ככל שהשוק יגיע לאוקטובר ממקום נמוך יותר, הזינוק בתשואות יחסוך מהאוצר השלמת כספים מסיבית.

לא דוחים ובונים על התאוששות בטווח הארוך

למרות התשואה המובטחת, בשנים האחרונות מהוות האג"ח המיועדות משקולת על תושואת העמיתים בקרנות הפנסיה. על פי נתוני רשות שוק ההון, התשואה הממוצעת של המסלולים לבני 60 ומעלה בקרנות הפנסיה החדשות, כלומר החוסכים העומדים לפני פרישה והתיק שלהם סולידי יותר מתיקי הצעירים, עמדה בחמש השנים האחרונות על 5.65%. המשמעות היא שבשנים האחרונות (הכוללות גם את הנפילות עם פרוץ משבר הקורונה ואת הפתיחה שלילית של השנה הנוכחית, למרות שמטרת האג"ח המיועדות לספק הגנה על חלק ניכר מהתיק, הן היוו למעשה משקולת על תיקי העמיתים והפחיתו את התשואה שהושגה בשוק החופשי.

באוצר מסתמכים על כך ששוקי ההון יתאוששו לאורך זמן, כפי שכאמור קרה בדרך כלל במשברים. "אין כוונה לדחות את הרפורמה ואין כוונה לערוך שינויים בחוק או ברפורמה", הסבירו במשרד האוצר בתגובה לפניית גלובס. "במשרד האוצר מאמינים שלטווח ארוך השלמת תשואה ביחס לתשואות שהשיאו קרנות הפנסיה עדיפה מהנפקה של אג"ח מיועדות".

גם בני שיזף, מנכ"ל ומייסד BPO ולשעבר מנהל חיסכון ארוך טווח בהפניקס, מאמין בכך: "אם הייתי בנעלי מקבלי ההחלטות לא הייתי דוחה את הרפורמה אלא רואה בזה הזדמנות. באופן כללי עדיף לממשלה בכל נקודת זמן להחזיק התחייבות מהסוג הזה מאשר להנפיק אג"ח בפועל. נכון, בסוף היא תצטרך לשלם את הכסף אבל בכל מקרה תמיד עדיף יהיה להיות בפוזיציה שבה מחזיקים ערבות או התחייבות עתידית ולא מבצעים הנפקה של אג"ח היום".

כך לדוגמה אפשר לראות במקרה של התשואה האקטוארית בקרנות הפנסיה הוותיקות. שם המדינה אמורה להגן על החוסכים מפני פגיעה בחסכונות כתוצאה מגירעון אקטוארי, הנובע ממספר גדול של חוסכים שיצאו לפנסיה וחוסכים אשר תובעים את הקרן, למשל כתוצאה מאבדן כושר עבודה. למרות זאת, לאורך השנים הממשלה לא העבירה בפועל כספים לאותן קרנות אלא העניקה להן אפשרות שלא להקטין זכויות עמיתים על בסיס הכרית התיאורטית שהיא מעניקה להן.

לקראת התאוששות מהירה או מיתון מתמשך?

המנגנון החדש נועד להבטיח את המשך ההגנה על יציבות התשואות בקרנות הפנסיה, באופן שאינו פוגע בעמיתים. לפי המנגנון החדש, החישוב ייעשה אחת לחמש שנים ואם התשואה השנתית הממוצעת שהושגה באותן חמש שנים תהיה נמוכה מ-5.15%, המדינה תשלים לקרנות הפנסיה את ההפרש. מנגד, אם התשואה שהושגה תהיה גבוהה מ-5.15% הקרנות יעבירו את שווי ההפרש לקרן הייעודית להשלמת תשואה. כך לדוגמה, התשואה בשל הבטחת תשואה שתינתן ב-1 באוקטובר 2022 תחושב ב-1 באוקטובר 2027.

המשמעות היא שטווח הזמן הארוך יכול לצמצם או להגדיל משמעותית את היקף הכספים שתעביר המדינה לקרנות הפנסיה, או שהאחרונות יעבירו לקרן הייעודית שהוקמה, אם השוק יתאושש עד אוקטובר. השאלה הגדולה היא עד כמה העולם צועד לעבר מיתון ארוך טווח או שבסתיו הקרוב הן החוסכים, שבינתיים נפגעים מהתשואות השליליות, והן המדינה יוכלו לחייך.