המודלים שובשו, ובנק ישראל פועל בשיטת ניסוי וטעייה

הכותב הוא נשיא אוניברסיטת רייכמן, היה חבר בוועדה המוניטרית של בנק ישראל

בנק ישראל ממשיך להעלות את הריבית כדי להילחם באינפלציה ולהחזיר אותה ליעד: בין אחוז לשלושה אחוזים. בנק ישראל פועל נכון בהתאמת הריבית למצב המשק, משק צומח, בתעסוקה מלאה, עם אינפלציה החורגת מהגבול העליון של היעד. להערכתי עליות הריבית מיתנו מאוד את ההרחבה המוניטרית שאפיינה את המדיניות טרם העליות, אבל, לא ניתן לומר שגובה הריבית מרסן דיו. לכן, הבנק יצטרך להמשיך ולהעלות את הריבית עד שהיא תביא לבלימת עליות המחירים. עד לאן צריכה הריבית לעלות?

אין תשובה ברורה לשאלה היות שאחרי תקופה ממושכת, מאז 2008, של הפעלת מדיניות מוניטרית לא קונבנציונלית ואחרי הזעזוע שעברנו בתקופת הקורונה, המודלים שהופעלו לקביעת גובה הריבית השתבשו ובמציאות זו, אין מנוס אלא לפעול בשיטת ניסוי וטעייה. הכיוון ברור אך לא היעד הסופי. לכן, יש להמתין עד שהפיגורים שנדרשים להשפעת המדיניות יעברו, ואז נראה את תוצאותיה בפועל.

אין סימני התמתנות

בכל החלטת ריבית יש לפחות שני מסרים: הראשון הוא המסר הגלוי, המודיע על שער הריבית החדש אליו השווקים צריכים להתאים את פעולתם. השני הוא המסר הסמוי, ובהיותו כזה, הוא דורש פרשנות ובכך עוסקים לרוב בתקשורת ובפורומים המנסים להבין את הכוונות העתידיות של הבנק. במהלך האחרון הוריד הבנק, ביחס להעלאות קודמות, את עליית הריבית מ־0.75% ל־0.5%; מה הביא את הבנק להאט את קצב עליית הריבית? מה הוא מנסה לאותת לשווקים?

אפשר לשער ששתי מחשבות או פרשנויות עשויות לעמוד מאחורי עלייה מתונה יותר בריבית: הראשונה היא שהאינפלציה על סף תפנית כלפי מטה ולכן ניתן להוריד את הלחץ מדוושת הבלמים. לא ברור על מה נסמכת הערכה זו, למרות שהנגיד בעצמו התייחס לזה באומרו שאחרי הרביע הראשון של 2023 האינפלציה תתכנס לכיוון ה־3%. כאן יש לומר שלא רק המודלים לקביעת הריבית השתבשו אלא גם שהמודלים לחיזוי האינפלציה לא ממש מתפקדים, ולכן עדיף היה אם הבנק היה ממתין עד שהנתונים יראו שהאינפלציה מתמתנת בטרם הועבר מסר כזה.

אני חושש שהאינפלציה בישראל עדיין חזקה ואינה מראה סימנים של התמתנות. המחשבה האפשרית השנייה נוגעת לפעילות הריאלית של המשק; נכון שצמיחת התוצר ברביע השלישי היה נמוך מזה של הרביע השני ועמד על 2.1%, אך ידוע שהחשבונאות הלאומית הרבעונית סובלת מתנודתיות גדולה, ולכן לא רצוי לקבוע בוודאות כי החלה האטה כלכלית על פי תצפית אחת, כלומר, מוקדם מאוד לגייס את האטת הצמיחה כנימוק להקטנת שיעור עליית הריבית, במיוחד כאשר היעד העליון של הבנק המרכזי הוא עמידה ביעד האינפלציה ומשק הממשיך לצמוח.

לשמוע גם עמדות אחרות

בעניין אחר, בכל עליית ריבית מתנהל דיון על סוגיית הנטל בהחזר המשכנתאות. זהו דיון נכון אך לא שלם. העובדה היא שהאינפלציה התפרצה ולמרות שתחילתה הייתה בזעזועים מצד ההיצע, יש להכיר בכך שהיום היא ניכרת בכל השווקים, וללא מדיניות לדיכויה, היא עלולה להתמיד ולהאיץ לשיעורים גבוהים יותר. ידוע שהאינפלציה פוגעת בעיקר בשכבות החלשות וברצוני להסב את תשומת הלב לכך שהאינפלציה פוגעת קשות בבעלי המשכנתאות, מעבר להשפעת הריבית. הפגיעה הנוספת נובעת מכך שהמשכנתאות צמודות בחלקן למדד המחירים ולכן, כל עליית מדד, מעלה את קרן המשכנתה ולכן גם את נטל ההחזר.

אם נניח, למשל, ש־1/3 מהמשכנתה צמוד למדד והמדד עלה ב־6%, הרי שקרן המשכנתה עלתה ב־2%; זאת תוספת של כ־20,000 שקלים לקרן של משכנתה של מיליון שקלים. לבעלי המשכנתאות יש עניין גדול בבלימת האינפלציה, כי אז לא רק שהקרן תפסיק לטפס, אלא שהבנק יוכל להוריד את הריבית ולהקל על המצב. הייתי מצפה שבנוסף לעמדות המושמעות על נטל הריבית, תשמענה גם עמדות לעצירת האינפלציה. הבשורה שלי לצערי היא שללא עליית נוספת של הריבית, האינפלציה לא תבלם.