"מאסק נקב ב-28 טריליון דולר כפוטנציאל השוק של ספייס אקס. אבל יש לו יכולת למכור סיפורים"

ד"ר גלי אינגבר, ספייס אקס (SpaceX) של אילון מאסק רשמה היסטוריה בסוף השבוע הקודם כשגייסה 75 מיליארד דולר בהנפקה הגדולה ביותר אי־פעם. היא מוערכת כיום ב־2.5 טריליון דולר, החברה החמישית בשווייה בעולם. האם מדובר בבועה?
"נגדיר קודם מהי בועה. בדרך כלל מסתכלים על נכס - במקרה הזה חברה - ואומרים שהשווי שלו, כלומר מחיר המניה כפול מספר המניות, מתנפח ומתנפח עד שהוא מתנתק מהערך הפנימי של החברה. הערך הפנימי הוא זה שנובע מהתוצאות הכספיות שלה".

● הצוללת | איתן יוחננוף בטוח: זו הסיבה ליוקר המחיה בישראל
● הצוללת | חוקרת הביטחון שבטוחה: זו המדינה שצריכה להדיר שינה מעינינו

כלומר, יש שווי אמיתי של חברה, כזה שמעריכי שווי מקצועיים מנסים לגבש, בהתבסס על תוצאותיה הכספיות. מולו ישנו השווי שהשוק נותן לחברה. אם הפער ביניהם נראה גבוה מדי בהשוואה לחברות נסחרות דומות, עולה חשש שמדובר בבועה.
"בדיוק. ואפרופו הערכות שווי, מעניין להתבונן על הערכת השווי שנתן לספייס אקס פרופסור בשם אסוואת דמודרן מאוניברסיטת ניו יורק, שנחשב לגורו הערכות השווי, ומכונה גם "דקאן התמחור".

"על סמך נתוני התשקיף שספייס אקס פרסמה לפני ההנפקה הוא הגיע להערכת שווי של 1.25 טריליון דולר. זו כשלעצמה הערכה מטורפת וגבוהה מאוד - אבל היא עדיין כחצי טריליון דולר מתחת לשווי בהנפקה, שעמד על 1.77 טריליון, ובוודאי נמוכה משמעותית מהשווי שנקבע אחרי יום מסחר אחד, 2.1 טריליון.

 בכירי ספייס אקס ביום ההנפקה / צילום: ap, Frank Franklin II

"בעיניי, גם הערכת השווי של הגורו תלושה ומנופחת יחסית לנתונים הפיננסיים של ספייס אקס, שהיא חברה הפסדית. היא סיימה את 2025 עם הפסד של כ־5 מיליארד דולר".

ספייס אקס מורכבת מזרוע החלל, שירותי האינטרנט הלווייני של סטארלינק וחברת xAI. מה גורם לך לחשוב שהערכת השווי שנתן השוק וגם זו של דמודרן הן מנופחות?
"הנתונים הפיננסיים של ספייס אקס הם כאלה: הכנסות של כ-19 מיליארד דולר, חלק הארי מגיע מסטארלינק, הזרוע הרווחית היחידה של החברה; הפסדים מצטברים (מאז הקמתה ב־2002 - ה"ו) מכלל הזרועות שלה הגבוהים מ־41 מיליארד דולר. על סמך זה נחשב את מכפיל ההכנסות, שהוא מדד שמאפשר להבין עד חברה היא בועתית. במקרה של ספייס אקס ניקח את השווי בהנפקה - 1.77 טריליון - ונחלק בהכנסות של כ־19 מיליארד. קיבלנו מכפיל של בערך 95.

"כדי לקבל פרופורציות שווה לחשוב על מדד אחר, מכפיל רווח, שאומד את השווי בשוק חלקי הרווח. כשהוא מגיע ל־95 אנחנו תמיד שואלים אם החברה לא התנפחה והתייקרה יתר על המידה. כאן אנחנו מדברים על פי 95 מההכנסות - שהן גבוהות בהרבה מהרווח - ולספייס אקס אין בכלל רווחים. זה תמחור שהוא פשוט בשמים".

איך המכפיל של ספייס אקס נראה בהשוואה לחברות אחרות?
"לשם השוואה, מכפיל הרווח של אנבידיה הוא בסדר גודל של 36, וזה מכפיל רווח, לא הכנסות, שכשלעצמו נחשב גבוה. ספייס אקס הונפקה בשווי שהוא פי 95 מההכנסות, בלי רווחים בכלל. זה תמחור דמיוני".

לתמחר את מאסק ולממן אותו

אם נחזור לפרופ' דמודרן, איך הוא הצדיק את התמחור הגבוה שנתן לחברה?
"במילה אחת - מאסק. המכפיל של 95 הוא על ההכנסות שכבר היו. אבל הערכת שווי מתבססת על העתיד, כי משקיע יכול לקנות רק את העתיד של החברה, לא את העבר. דמודרן עשה מה שכל מעריכי השווי עושים - ניסה לחזות מה יהיו ההכנסות, ההוצאות ותזרימי המזומנים של ספייס אקס בשנים הבאות, על כל זרועותיה, ולהוון את העתיד הזה לערך נוכחי. כשעושים את התחזיות האלה אי אפשר להתעלם מהעובדה שבראש החברה עומדת פרסונה בשם אילון מאסק. חלק גדול מהשווי, גם אצלו, נובע מזה".

פרסונה שכבר הוכיחה את עצמה.
"בדיוק. שווה להיזכר בסיפור של טסלה בהקשר הזה. בתחילת 2020 שווי השוק שלה היה בסביבות 150 מיליארד דולר, וזאת אחרי 17 שנה של הפסדים בדוחות (כיום היא רווחית ושווי השוק שלה הוא 1.5 טריליון דולר - ה"ו). לא שנה־שנתיים, 17 שנה. השוק תמחר אותה ב־150 מיליארד כי ראה את הגאון הזה וסמך עליו. כשמשקיעים בפרסונה, עושים זאת לטוב ולרע - גם עם הקפריזות והפנטזיות וגם עם הגאונות והחזון, אולי עד כדי בניית חוות שרתים בחלל. אי אפשר להתעלם מכך בהערכת שווי".

יש פה עוד נקודה חריגה: גם אחרי ההנפקה מאסק מחזיק כ־40% מהמניות, אבל כ־85% מכוח ההצבעה - יותר מצוקרברג בפייסבוק, יותר מבאפט בברקשייר האת'וויי. המשמעות היא שעל פיו יישק דבר, לטוב ולרע. הדירקטוריון אפילו לא יכול להדיח אותו.

 מאסק. מחזיק 85% מכוח ההצבעה ועל פיו יישק דבר / צילום: Shutterstock

"85% מזכויות ההצבעה זו הנקודה הקריטית. כל מי שקנה מניות בהנפקה, או יקנה בהמשך, בעצם מזרים לו כסף שיאפשר לו לשרוף אותו על הפנטזיות - עוד טילים, חוות שרתים בחלל, מפעל שבבים - בלי שיהיה לנו שום סייג. אנחנו לא נוכל להשפיע על ניהול החברה, על קבלת ההחלטות או על ההשקעות. הכול קם ונופל על ההחלטות של מאסק ועל הגחמות שלו. נכנסים כשותפים - אבל בלי זכות הצבעה. זה בעייתי מאוד".

אגב פנטזיות, במסמך ההנפקה ספייס אקס מצהירה כי מטרתה לייסד בעתיד מושבה אנושית על מאדים, ונכתב שם בהדגשה: "יש לנו היסטוריה של הפסדים כספיים ואולי לא נגיע לרווחיות גם בעתיד". זה לא עורר אי־נוחות בקרב המשקיעים?
"כאמור, מאסק הוא אדם חולם, ולפעמים הוא מצליח במה שלפניו נחשב לא אפשרי. הוא הצליח בייצור טילים בשימוש חוזר ושיגורם לחלל, אחרי שכל המוחות בעולם אמרו שלא יצליח. וצריך לומר - עם כל השווי המטורף, לזרוע החלל של ספייס אקס יש בסיס כלכלי טוב. יש לקוחות, יש חוזים עם נאס"א ועם הממשל האמריקאי. יש לה הכנסות נאות, בסדר גודל של 4-3 מיליארד דולר. היא הפסדית בגלל הוצאות עתק על מחקר ופיתוח".

הזכרנו קודם שזרוע הלוויינים, סטארלינק, היא היחידה שרווחית. כ־65% מהלוויינים בחלל היום הם שלה, יותר מ־10,000 לוויינים שמשרתים 150 מדינות. מנגד, יש תחרות בדרך.
"כן, לסטארלינק יש הכנסות בסדר גודל של 11.5 מיליארד דולר, עם שיעורי רווח גולמי של כ־60%. אלה נתונים טובים מאוד. לגבי תחרות - היא צפויה להגיע מכיוונה של אמזון, וזה לא כוח שאפשר לזלזל בו. עד היום מאסק נהנה מבלעדיות יחסית, אבל התחרות מעבר לפינה".

הגענו לזרוע השלישית, xAI, שכוללת את רשת X, לשעבר טוויטר, ואת מודל השפה גרוק, שנופל מהמתחרים.
"אני חושבת שחלק גדול מהתמחור של ספייס אקס הוא הסיפור של הבינה המלאכותית, כי זה ההייפ והעתיד. כל החברות שעוסקות בתחום - אנבידיה, אמזון, מיקרוסופט, גוגל - רוצות להגיע למקום הראשון במרוץ. אמרנו קודם: החזון של מאסק הוא להקים חוות שרתים בחלל: הקירור, שיקר כל כך ונעשה היום עם מים, נחסך כי בחלל קר ממילא.

"נוסף על כך, חוות השרתים שבהן מאומנים מודלי AI צורכות כמויות עצומות של חשמל, מה שעלול להביא למחסור בו על פני כדור הארץ. בחלל הקרבה לשמש יכולה לשמש כאנרגיה. כלומר החזון הוא להפחית משמעותית את עלויות המחשוב המטורפות ל־AI, ואם מאסק יצליח בכך - כל החברות ירצו לעבוד איתו".

מדענים מבטלים את החלום של מאסק להקים חוות שרתים בחלל לצורכי AI. יותר מהקושי המדעי, הם טוענים שזה לא ישים כלכלית.
"ועדיין, תראי איך השוק מאמין לו והמשקיעים נוהרים אחריו. מאסק עצמו אפילו נקב בסכום של 28 טריליון דולר כפוטנציאל השוק של ספייס אקס. זה נשמע כמו לזרוק מספרים - מי יכול לבדוק אותו? אבל יש לו את היכולת להצית את הדמיון של המשקיעים, ורוב התמחור של ההנפקה הוא בשל היכולת שלו למכור לנו את הסיפורים האלה".

בועה מזהים רק אחרי הפיצוץ

נוסיף עוד שתי חברות AI שאמורות לצאת להנפקה בספטמבר: אנתרופיק, החברה־האם של קלוד, עם שווי שקרוב לטריליון דולר, ו־OpenAI, ששווייה הוערך בכ־850 מיליארד. האם זו בועה?
אנו יודעים שהייתה בועה רק אחרי שהיא מתפוצצת, לכן רק הזמן יגיד אם זה אכן המקרה. שמענו כבר מיליון פעם שהשוק בועתי, וברוב המקרים לא קורה כלום. את הבועות שבאמת התפוצצו אפשר למנות נקודתית: בועת הדוט.קום משנת 2000, בועת הנדל"ן של 2008 ובועת הרכבות של המאה ה־19 בארה"ב. זה לא שכל יומיים מתפוצצת בועה. הרבה פעמים השווי גבוה מאוד כי יש מחשבה על פוטנציאל גדול, ואם בעתיד החברות מציגות ביצועים טובים ומוכיחות שהפוטנציאל אכן מומש, הרי שלא הייתה כאן בועה".

מה בכל זאת מתמיה בסיפור הזה?
"אם מסתכלים על הנתונים היבשים, אנתרופיק היא היחידה שמתחילה להראות רווחיות בשלב הזה. OpenAI שורפת כמויות מזומנים מטורפות, ולא בטוח שנראה שם רווחים לפני 2030. בספייס אקס המצב דומה, שריפת מזומנים גדולה מאוד. אנתרופיק הולכת בכיוון הנכון: בזכות קלוד קוד היא הצליחה להיכנס לארגונים ולהכניס הרבה כסף, מה שיאפשר לה להגיע לרווחיות, כנראה בשנתיים הקרובות.

"כשמסתכלים על מכפילי מכירות של עשרות, אי אפשר שלא תידלק נורה אדומה אצל כל אחד מאיתנו לגבי שווקים מנופחים".

אם נחזור לבועת הדוט.קום, מדובר היה בחברות שחלקן מכרו אוויר, והפעם מדובר בחברות שפיתחו טכנולוגיה מהפכנית. הנאסד"ק קרס אז ב־75% והתאושש רק כעבור 15 שנה. סימני השאלה כעת הם סביב השווי הלא הגיוני?
"כמו שאילון מאסק אמר בעצמו ללא כל בושה: אולי לא נהיה רווחיים. אין לי בעיה עם מכפיל מכירות של 10, 20 או אפילו 30 כשיש בסיס כלכלי. אבל אנחנו מדברים על מכפיל מכירות של 95, על פנטזיות של חוות שרתים בחלל. הדבר היחיד שאני מזהה במשותף לשלוש ההנפקות האלה הוא שהשווי יחסית לנתונים נמצא ברמה לא הגיונית".

הזכרת קודם את בועת הרכבות שהתרחשה במאה ה־19 בארה"ב ובבריטניה. היא מזכירה לך את המצב הנוכחי?
"יש קווי דמיון. גם אז הייתה פנטזיה - לרשת את כל ארה"ב בפסי רכבת, לאורכה ולרוחבה, כולל עיירות נידחות שאיש לא הגיע אליהן, כדי לחבר בין כל חלקי המדינה העצומה. הניחו שם תשתית שמשמשת אותנו עד היום, עשרות אם לא מאות שנים אחרי. זו הייתה בועה שהתפוצצה כי המימון נעשה כמעט כולו בחוב, כך שכשביקוש לא הגיע - החברות קרסו.

"בכל הנוגע לתשתיות הבינה המלאכותית דומה: מניחים תשתית פיזית ודיגיטלית שכנראה תישאר איתנו עשרות ואולי מאות שנים. יש עוד נקודת דמיון: הפנטזיונרים. אילון מאסק, סם אלטמן - חלק גדול מהתמחור הוא כי הם שם ויודעים למכור לנו את הדבר. גם אז היו דמויות כאלה: בבריטניה טייקון בשם ג’ורג’ הדסון, בארה"ב ג’יי גולד - פרסונות שידעו למכור חלומות, והמשקיעים שילמו עליהם".

כך תוכלו לגדר את הפנסיה

אין מנוס מכך שספייס אקס וגם אנתרופיק ו־OpenAI יגיעו בסוף לפנסיות של כולנו - דרך מדדים כמו S&P 500 ונאסד"ק, שבהם משקיעים הגופים המוסדיים. עד כמה השקעה מסוג זה מעמידה את החסכונות של כולנו בסיכון?
"קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות הנאמנות מושקעות, לפחות חלקית, במדדים מעבר לים. מי שחשב שספייס אקס, אנתרופיק ו־OpenAI יישארו רחוק מהחסכונות שלנו, כדאי שיחשוב שוב. S&P 500 טרם הכניס את ספייס אקס, כי לפי כלליו חברה צריכה ארבעה רבעונים של רווחיות - אבל נאסד"ק וראסל כבר כופפו את הכללים והכניסו אותה. הסיבה לכך היא שחברה בסדר גודל כזה, לטענתם, לא יכולה להישאר בחוץ. בפועל: אם הפנסיה שלך מושקעת בנאסד"ק, את מושקעת בספייס אקס, בין שאהבת את זה ובין שלא.

"מה אפשר לעשות? אפשר למשל לבקש להשקיע חלק מהכסף במדד שווה־משקל, שבו כל חברה מקבלת משקל זהה של כ־0.2%, כך שאנבידיה - שווי 5 טריליון דולר ככל שיהיה - לא שוקלת יותר מאף חברה אחרת; אם תהיה אכזבה גדולה, הפנסיה לא מתמוטטת בעשרות אחוזים. ובאופן כללי: לפזר - חלק באירופה, חלק ביפן, חלק באיגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות, חלק בישראל שיש בה בורסה ומדדים טובים - ולקחת רמות סיכון שונות בהתאם לשלב בחיים".

לסיום - איפה את חושבת שנהיה בעוד שנה עם החברות האלה?
"הנתונים בדרך כלל מראים ששנה אחרי הנפקות גדולות כאלה המחיר יורד מתחת למחיר ההנפקה, בסדר גודל של כ־50%. ספייס אקס הונפקה לפי שווי מניה של 135 דולר, אז ההיסטוריה מרמזת שבעוד שנה נהיה בשווי נמוך משמעותית. אבל זה מבוסס רק על נתונים היסטוריים. שוק ההון הוא מצד אחד לא לבעלי לב חלש, ומצד שני - אם אפשר להיכנס ולהיות מושקע לטווח ארוך, בלי לבדוק כל יום מה עלה וירד, השוק עולה. יש הנפקות מוצלחות שעלו מאות ואלפי אחוזים מאז. גוגל ואמזון הן דוגמה לכך. לעומתן, יש כאלה שהתרסקו".