האחות הזולה של דסק"ש

מישהו הפנה את תשומת לבנו למניה הזו, וגם קיבלנו מחקר שערכה עליה חברת סמית'-בארני הגדולה. המחקר הזה ממליץ על רכישת מניות החברה בקטגוריה 1H, שזו קטגוריה של "קנייה, סיכון גבוה".

הפכנו במחקר והפכנו שוב. הבנו למה בסמית' ממליצים לקנות, לא הבנו והם גם לא כותבים, למה הם דחפו את ה'סיכון גבוה' לתוך העניין. כנראה שזה קשור לישראל, תהליך השלום וכו'.

ראינו קטגוריה כזו גם במניות שמייצגות חברות מובילות ממקסיקו, אפילו מפינלנד. בקיצור, המחקר אומר בשורה התחתונה, שהמניה נסחרת בכ-%30 מתחת לערך נכסיה נטו של החברה.

Palestine Economic Corp. - PEC היא מהוותיקות בין החברות ה'ישראליות' הנסחרות בניו-יורק. החברה היא למעשה חברה אמריקאית שרשומה במדינת מיין מאז 1922. שמה כיום הוא Corp IEC - .Israel Economic, ועיסוקיה בהשקעות בחברות ישראליות - או הקשורות עם ישראל - ובמימונן. PEC (למרות השינוי, זה עדיין שמה המוכר יותר) משתתפת בניהול החברות שבהן היא משקיעה.

למעשה חברת PEC זה דסק"ש לאמריקאים. אם תעברו על רשימת האחזקות של PEC תמצאו שהיא שווה כמעט בדיוק לרשימה של דסק"ש; במיוחד לאחר שנמכר החלק של דסק"ש בישקר.

ההבדלים בשיעור האחזקות של שתי החברות מתקזזים, כך שאם PEC מחזיקה %29 מחברת קניאל (החברה הא"י לקופסאות פח) ודסק"ש מחזיקה שם רק %14, אז בתעשיות קליל דסק"ש מחזיקה 37 אחוזים ו-PEC רק ב-%16. בחברת דלק דסק"ש מחזיקה ב-%33 לעומת %3 שמחזיקה PEC, ואילו בטמבור PEC מחזיקה ב-%43 ודסק"ש רק ב-%21.

אבל ברוב המיקרים שתי החברות מחזיקות באחוזים דומים בשורה ארוכה של חברות כמו: אדיר, סלקום, גילת, לוגאל, נייס, סאיטקס, ווקלטק, תבל, טלעד, שופרסל ורבות אחרות.

"אם מישהו רוצה לרכוש מדגם מייצג של המשק הישראלי", היו אומרים בארץ, "אין כמו דסק"ש". זה נכון. דסק"ש, כמו PEC, מייצגות את הטוב שבכלכלת ישראל, מתעשייה כבדה ועד תעשיית ההיי-טק, מתוכנה ועד טלקומוניקציה. החברות האלו מייצגות השקעות בשירותים והשקעות בנדל"ן בישראל. ישראלים, שרצו להשקיע במדגם מייצג של הכלכלה הישראלית, השקיעו במניות דסק"ש.

ישראלים נמנעו בעבר מלהשקיע במניות PEC, בגלל המיסוי הכרוך בכך. PEC אינה השקעה מאושרת - פטורה ממס - לישראלים. היסטורית גם הסחירות במניה היתה אפסית, כי המייסדים החזיקו ברוב מניות החברה.

בתחילת העשור יצאה החברה בהנפקה נוספת בבורסה האמריקאית, ב-AMEX, הנפקה שבה השתתפנו באופן פעיל, ויצא לנו אז להכיר היטב את החברה. החברה הוצגה ב-Road Show שלה, באמת כמדגם מייצג של הכלכלה הישראלית במיטבה. אז עשו החתמים המובילים, ליהמן בראדרס, תרגיל יפה. כשהודיעו על ההנפקה היה המחיר של המניה 21 דולר, כשהיתה ההנפקה היה המחיר 13 דולר, וזה היה מחיר מציאה של ממש, עם מכפיל היסטורי של כ-13-12. ואכן, המניה יצאה לה לדרכה ב-13, והיא הגיעה כ-6 חודשים לאחר מכן ל-28 דולר, ואפילו ל-30 דולר.

והנה אנחנו מסתכלים היום על המניה, שהיא בסביבות ה-20 דולר (לא היו הטבות או משהו), ורואים שקשה לומר שמשקיעיה רוו נחת.

אפשר לתרץ זאת בשלושה גורמים עיקריים: ראשית, בעובדה שסאיטקס משכה כלפי מטה. למרות שהחברה מחזיקה בסאיטקס רק %7, ההפסד בסאיטקס של קרוב ל-180 מיליון דולרים ב-1996 השפיע בצורה שלילית. שנית, החברה נחשבת לחברת אחזקות וככזו היא אינה מקבלת מכפיל גבוה בארה"ב. שלישית, גורם המס למשקיעים ישראלים. בשנה האחרונה, נראה שהגיאות בשוק המניות הישראלי - שהזרימה כספים רבים למניות 'ישראליות-מאושרות' הנסחרות בניו-יורק - פסחה על PEC.

המוזר הוא, שבעוד שהישראלים לא השקיעו ב-PEC, הם קנו דסק"ש בהתלהבות. בשנה האחרונה עשתה דסק"ש יותר ממה שעשתה PEC מאז ההנפקה לפני כ-5 שנים. דסק"ש עומדת היום בערך שוק כפול מזה של PEC.

מבחינה היסטורית 'גורם ישקר' בדסק"ש (PEC לא החזיקה כלום בישקר) עזר לדסק"ש, אבל הגורם הזה ירד כעת מהפרק, לאחר שהאחזקות בישקר נמכרו. עכשיו שתי חברות - סלקום, שבה מחזיקה PEC בכ-%13 (מעט יותר מדסק"ש) ותבל, שבה מחזיקות שתי החברות %24 - מתחילות להוות פוטנציאל רווח רציני ביותר.

חלקה של PEC בתבל, למשל, מוערך בדו"חות PEC בכ-7 מיליון דולרים (על הנייר), כאשר הבנקאים של סמית'-בארני נותנים הערכה זהירה של 62 מיליון דולר. חלקה של PEC בסלקום מוערך בספרים לפי כ-11 מיליון דולרים, בעוד שאנשי סמית'-בארני מעריכים אותו בשווי של 69 מיליון דולרים לפחות.

וכמה שווים באמת %10 באל-ים? גם ה-%38 ש-PEC מחזיקה בחברת נכסים ובנין רחוקים מלבטא את ערכם הריאלי. ונראה שסאיטקס, שכל כך משכה למטה, מתחילה בתהליך הבראה.

ישנה אומנם עוד בעיה קטנה ב-PEC שמפלה אותה לרעה לגבי דסק"ש, והיא שהדיבידנדים שהחברה מקבלת מהחברות שבהן היא מושקעת, ממוסים בארה"ב. וכך ישנו כאן כפל-מס (כי בישראל יש גם מס על הדיבידנדים של החברות). בכלל כל הגישה החשבונאית בין שתי החברות שונה. בשיטה האמריקאית, הדולרית, מתעלמים מעליית המדד הישראלי, דבר שמקטין את ריווחי PEC בהשוואה לאלו של דיסקונט.

אבל גם אם תקחו את המס שמשקיעים ישראלים צריכים לשלם על ריווחי הון ב-PEC, גם את ההערכות השונות הניתנות לחברות אחזקה בישראל ובארה"ב, וכל צרה אחרת שאתם יכולים להעלות על הדעת; עדיין אין שום הצדקה למחיר שבו נסחרת מניית PEC.

אם אנחנו היינו מנהלים קרן השקעות ישראלית, היינו במלוא הרצינות מבצעים החלפה. מוכרים דסק"ש וקונים PEC, כי זה בהחלט צעד כלכלי. למעשה, אם היינו באמריקה היינו מייעצים להיכנס לפוזיציית ארביטראז' Short על דסק"ש ו-long על PEC.

נא לשים לב שאיננו טוענים שדסק"ש אינה השקעה טובה, חלילה. הדברים שאנחנו אומרים הם הכל בהשוואה ל-PEC.

כאשר בוחנים היטב את המצב, ומנסים להבין למה באמת המניה הזו מוזנחת, צריכים לשאול שתי שאלות נפרדות: האחת, למה הישראלים לא קונים? והשנייה, היותר משמעותית, למה הזרים לא קונים?

הישראלים לדעתנו אינם קונים (למרות שכל המשקיעים המכובדים בשוק ההון בת"א מודעים למחיר האטרקטיבי הנוכחי של המניה) מכמה סיבות.

קודם כל, בגלל עניין ה-%5 'מס אוטומטי' מטופש שנגבה במכירה (זה גורם שבמחיר הנוכחי מגוחך אפילו להזכירו). הם גם לא קונים בגלל הסחירות הנמוכה של המניה, כ-5 מיליון מניות בלבד נסחרות. הם לא קונים כי זה נוח יותר ומוכר יותר להשקיע בדסק"ש, שבה יש פעילות שיווק חזקה בהרבה, במיוחד בגופים הקשורים באי.די.בי. ואחרון, הישראלים אינם קונים כי הזרים אינם קונים.

הזרים אינם קונים לדעתנו כיוון שעד כה היו גורמים מעכבים, כמו סאיטקס וסלקום. לזרים יש את 'בעיית המכפיל' של חברת אחזקות, וישנה גם הבעיה של חוסר בכיסוי שוטף של האנליסטים. גורם נוסף, לדעתנו החשוב ביותר, הוא שהחברה אינה מחלקת דיבידנד.

עד כה אפשר היה לתת הסבר כלשהו - הגיוני או לא - לעובדה שמניית PEC כל כך Under valued. נראה לנו שלגבי 1997, 1998 ו-1999 ההסברים הללו הולכים ונעלמים. עד כמה שיכולנו לבדוק, כל השקעות החברה נמצאות היום במצב טוב בהרבה מאשר הן היו בעבר. חלק ניכר מההשקעות, במיוחד הפרטיות הגדולות, מופיעות במחירים מגוחכים; אבל גם בהשקעות הסחירות יש כאלו, כמו נכסים ובנין, שמחירן בבורסה רחוק מלבטא מחיר ריאלי.

החברה, ביחד עם דסק"ש, נכנסה לכמה השקעות חדשות ומבטיחות, כמו סאונד-דיזיין וליבית-סיגנאל. PEC גם מתמודדת על מכרז 'כביש חוצה ישראל', יחד עם דסק"ש ועם נכסים ובנין. והחברה, יחד עם דסק"ש נכנסה לחממה טכנולוגית בנחל שורק שמפעילה חברת ניצנים.

לדעתנו, הדבר שיביא למהפך (מלבד הריווחיות המשתפרת) יהיה אם תחליט ההנהלה לחלק דיבידנד, והיא גם תדחוף לסיקור נרחב יותר של החברה בוול-סטריט. אם תהליך השלום ימשיך, אין ספק שיותר ויותר משקיעים זרים ישתמשו במכשיר הזה על מנת להשתתף בצמיחת הכלכלה הישראלית.

בינתיים מה שמפתיע אותנו הוא, שמשקיעים מוסדיים בישראל ומנהלי קרנות אינם שמים לב לעובדה שהם יכולים לקנות 'דסק"ש' הרבה יותר בזול, באמצעות השקעה ב-PEC. ידוע לנו שהרבה מהם בוחנים את הנושא.

למשקיע הקטן אנחנו אומרים: "אם אתה רוצה השקעה אטרקטיבית לטווח הארוך, PEC זה הטוב ביותר שיש כרגע". עכשיו הכל בידי ההנהלה, ואל תגידו לנו שלאלה אין את הכוח לבצע את הדרוש. יכולת יש להם בטוח, השאלה היא אם הרצון ישנו גם הוא.

מי שוותיק בבורסה יהיה קצת סקפטי לגבי מחויבות ההנהלה לבעלי המניות. דור הענקים הכלכליים של מייסדי הקבוצה, לא היה ידוע בנדיבותו לציבור. אצלם המונח 'בעלי המניות' התייחס לבעלי מניות השליטה (ראה סאיטקס). אבל כעת נכנס הדור הצעיר של המשפחה לניהול; ואלו היו מספיק זמן בחו"ל כדי להבין שבעלי מניות קונים על מנת להרוויח. מי שמשקיע כעת ב-PEC אין סיבה שהוא לא יצפה להרוויח, כולל בעלי השליטה. « «האחות הזולה של דסק"ש «