מי יקנה את בר סטרנס?

המניה שוגרה אל על בתגובה לדו"ח שפירסם ב-21 ביולי גאיי מוסקובסקי, אנליסט של סלומון סמית בארני, ובו דיווח כי מנכ"ל בר סטרנס, ג'יימס "ג'ימי" קיין מוכן לאפשרות שהחברה שלו תירכש על ידי חברה חיצונית. העיתונות היומית מיהרה להשיג את תגובתו של קיין, והוא אישר שייתכן כי יסכים למכור את החברה תמורת סכום הגבוה פי ארבעה מהשווי הפנקסני של החברה, המבטא מחיר של 120 דולר למניה.

ובכן, בהתחשב בטירוף המיזוגים השולט בוול סטריט בימים אלה, ייתכן שיצוץ מישהו שיהיה מוכן לשלם את המחיר הזה, אבל לא כדאי לסמוך על זה. למעשה, זה לא יהיה חכם לסמוך על כך שבר סטרנס תירכש בכלל. משקיע אחד שחושב כך הוא ג'ף מילר מקרן הגידור Jacobs Capital & Miller מווילנובה, פנסילבניה. מילר רכש מניות בר סטרנס כשהיו ב-40 דולר בחודש מאי, ומכר אותן ביולי ב-50 דולר. "יש הרבה טעויות בקשר לבתי השקעות", הוא אומר. "רק משקיע זר יהיה מוכן אולי לשלם את המחיר שהם רוצים, ואני לא יודע מה בר סטרנס תספק למשקיע זר".

ומוסיף מארק סטוקל, מנהל תיקים בכיר בקרן Liberty Colonial U.S Growth & Income: "אני באמת לא חושב שבר סטרנס רוצה למכור".

הוא כנראה צודק. אבל הנהלת בר סטרנס צריכה לעשות משהו לטובת בעלי המניות שסובלים זה זמן רב. מאז שקיין קיבל לידיו את מישרת המנכ"ל ב-1993, המניות עלו רק ב-150%, לא כולל הקפיצה האחרונה שבאה בעקבות ספקולציית ההשתלטות שהוא עצמו עורר. לשם השוואה, המניות של בתי ההשקעות מריל לינץ' ומורגן סטנלי דין וויטר קפצו בערך פי תשעה.

הסיבות לפיגור הגדול של בר סטרנס אחרי יריביה הן אותן סיבות לכך שמציאת קונה לחברה כולה לא תהיה דבר קל: תחת שרביט הניהול של אלן "אייס" גרינברג, 73, והמנכ"ל קיין, 66, הוכתם שמה של בר סטרנס בשורה של סקנדלים והיא השקיעה את עצמה בעסקים שאינם מוערכים במיוחד על ידי משקיעים.

לדוגמה, ניהול כספם של אנשים אחרים נחשב כפעילות המבטיחה ביותר בוול סטריט בימים אלה. ובכל זאת, בר סטרנס כמעט לא מורגשת כלל בתחום הזה. בעוד למריל לינץ' יש תחת ניהולה נכסי לקוחות בהיקף של 560 מיליארד דולר, ולמורגן סטנלי יש נכסים בהיקף של 425 מיליארד דולר, בר סטרנס מנהלת סכום זעום של יחסית של 15 מיליארד דולר.

בתחום בנקאות ההשקעות הסיפור רע כמעט באותה מידה. בניהול הנפקות לציבור, בר סטרנס נמצאת במקום העשירי, עם 2.6% מהשוק האמריקאי. כשמדובר על הנפקות של אג"ח, בר סטרנס שוב מדורגת במקום העשירי, עם 3.9% מהשוק. במיזוגים ורכישות, החברה נמצאת במקום התשיעי.

אולי חלק מהבעיה נעוץ בתשוקתם הרבה של גרינברג וקיין לסוג הפעילות שזכה לתומכים רבים בבר סטרנס במשך שנים: ביצוע עסקאות בני"ע ללקוחות עשירים ולחשבון הנוסטרו. גרינברג קנה לו שם כטריידר ערמומי, ועד היום מספרים שהוא "צולה" טריידרים בזירת המסחר של החברה בפארק אווניו בגלל שהחזיקו פוזיציה במניה זו או אחרת.

בשנה שעברה הגיעה פעילות המסחר, כולל עשיית שוק במניות, ל-57% מתוך הכנסות נטו של 4.5 מיליארד דולר ולמחצית מתוך הרווחים לפני מס - שיעור פעילות שהוא בין הגבוהים ביותר בוול סטריט, אם לא הגבוה ביותר. אבל משקיעים אינם אוהבים חברות שתלויות יתר על המידה במסחר מאחר שזהו עסק שקשה להניב בו תשואות יציבות. יש המשווים אותו להימורים.

במידה מסוימת, לקיחת הסיכון של בר סטרנס בזירת המסחר התקזזה במשך השנים עם התשואות היציבות שנבעו לה מסליקת עסקאות לקרנות גידור, חברות ברוקרג' קטנות יותר ולקוחות אחרים, בערך 35% מהרווחים. אבל נראה כי עיסקי הסליקה הופכים יותר ויותר תחרותיים כל יום.

בתחילת השנה, ענק הפיננסים ההולנדי ING/Barings התחיל להוציא את עיסקי הסליקה שלו מבר סטרנס כדי לסלוק בעצמו את עסקאותיו וכדי לפרוץ לתוך התחום. ה"וול סטריט ג'ורנל" דיווח בחודש שעבר כי ליהמן ברדרס, שמספק 20%-10% מעיסקי הסליקה של בר סטרנס, עומד לעשות את אותו דבר. מנהלי ליהמן הסבירו כי החברה יכולה לחסוך כסף על ידי סליקת עסקאותיה בעצמה.

עריקת לקוחות אינה הבעיה היחידה בעיסקי הסליקה של בר סטרנס. גרינברג וקיין מתחילים לגלות כי בעוד העסק הזה נחשב אולי כבעל סיכון נמוך, הוא לא חסר סיכון. הדוגמה השערורייתית ביותר עד היום היא מעורבותה של בר סטרנס בסליקת עסקאות לחברת הברוקרג' A.R Baron, שהונתה משקיעים ב-75 מיליון דולר לפני שנסגרה ב-1996. התברר כי סגנו של גרינברג, ריצ'ארד האריטון, 65, לא הקפיד לפקח על פעילויותיה של A.R Baron. באפריל השנה, הוא נאלץ לשלם קנס של מיליון דולר והורחק לצמיתות מתעשיית הני"ע.

בהודעה על הצעדים שננקטו כנגד האריטון, אמר ויליאם בייקר, מנהל משותף של יחידת האכיפה של רשות ני"ע, ל"ניו יורק טיימס", כי "אלה הן הסנקציות החמורות ביותר שהוטלו על נושא מישרה בכיר בחברת ברוקרים מאז המקרה של ג'ון גוטפרוינד וסלומון ברדרס".

האם קיין וגרינברג הבינו מה קורה ב-A.R Baron? בהתחשב במוניטין של A.R Baron בוול סטריט, הם היו צריכים להבין. אם הם לא הבינו, אפשר לטעון כי הם לא עשו את עבודתם. בסופו של דבר, האריטון שילם את המחיר, וכמוהו עוד אלפי משקיעים שהפקידו את כספם בידיה של A.R Baron.

ועכשיו יש עוד סקנדל שמתבשל. לבית המשפט המחוזי במנהטן הוגשו נגד בר סטרנס, הקשורות להתמוטטותה של אחת מלקוחותיה, קרן הגידור Manhattan Investment, שמנוהלת על ידי מייקל ברגר. בתחילת השנה, הודתה קרן הגידור כי היא הפסידה 350 מיליון דולר של כספי משקיעים והסתירה את ההפסדים על ידי זיוף דו"חות הביצועים שלה.

אחת התביעות, שמבקשת להפוך לתביעה ייצוגית, טוענת כי בר סטרנס כופפה את חוקי המרג'ין על מנת לעזור לברגר. השנייה, שהוגשה על ידי משקיעים זרים, טוענת כי בר סטרנס ידעה על ההפסדים הענקיים של קרן Manhattan, וכי לפני שהודיעה ל-SEC על הבעיות בדצמבר 1999, היא סיפרה על כך לכמה משקיעים כדי שיוכלו למשוך את כספם מהקרן המתנדנדת בטרם תיפול.

בר סטרנס "ניצחה על הצלתם של כ-20 מלקוחותיה, שמשכו סכום של 100 מיליון דולר מהקרן ב-1999 בעקבות החשיפה הסלקטיבית של ההונאה של ברגר", טוענת התביעה. בר סטרנס אומרת כי לתביעות אין שחר. רשימת המאשימים בתביעה הנוגעת לברגר כוללת שמות מפורסמים כמו HSBC Republic Bank Suisse, חברת הבשמים השוויצרית Firmenich International והבנקים הפרטיים מז'נבה, Cie & Pictet ו-Mirabaud & Cie.

"חלק מהמידע דלף, מתישהו בין 9 ל-12 חודשים לפני שבר סטרנס יצרה קשר עם ה-SEC, וכמה מהלקוחות קיבלו הודעה" שתשואותיה של Manhattan Fund היו מפוקפקות. כך לדברי אחד המשקיעים המוסדיים שברגר שיכנע להישאר בקרן. ל"בארונ'ס" נודע כי חקירה פלילית מתנהלת נגד ברגר. בר סטרנס עצמה אמנם אינה נחקרת, אבל גורם המקורב לחקירה אומר כי הרשויות הפדרליות בניו יורק תיחקרו את ברגר על החברה. ייתכן שהם מעוניינים לדעת באופן ספציפי מתי בר סטרנס גילתה את ההונאה של ברגר ואם היא נתנה טיפים ללקוחות מועדפים.

וישנה עוד אכזבה לבר סטרנס. בחודש מאי פסק שופט פדרלי כי החברה חייבת לשלם להנריק דה קוויאטקובסקי 167 מיליון דולר על כסף שהוא הפסיד בספקולציות מטבע. המיליארדר הקנדי בן ה-76 תבע את בר סטרנס ב-1996, והאשים את החברה על שלא הזהירה אותו מפני הסיכונים הכרוכים במסחר בשוק החוזים העתידיים על מטבעות.

קצת קשה לחשוב על דה קוויאטקובסקי כעל משקיע מתחיל, לאור עושרו וניסיונו הקודם במסחר במטבע, ובר סטרנס מתכוונת לערער על גזר הדין.

אז מי ירצה לקנות חברה כזאת? דיווחים עיתונאיים הזכירו את ענק הביטוח AIG, לצד חבורת מוסדות פיננסיים אירופיים, כולל BNP Paribas ,HSBC, דרזדנר בנק ודויטשה בנק. כל אחד מהם יוכל לסייע במאמציה של בר סטרנס להקים מיזמי בנקאות השקעות אירופיים, בין היתר על ידי מתן אישור כניסה לחברה האמריקאית אל תוך חדרי הישיבות בחו"ל. הם יוכלו לסייע לבר סטרנס גם על ידי תוספת עוצמה פיננסית ואפשרות להעמיד הלוואות.

אבל אף עיסקה לא נראית כעומדת להתממש, ויש לזה הרבה סיבות טובות. אפילו האנליסט מוסקוביצקי מודה במחקרו כי "איננו מאמינים שעיסקה ספציפית תתרחש בעתיד הקרוב". אנשי בר סטרנס אמרו ל"בארונ'ס" כי לא מתנהלות כל שיחות בנושא.

מעבר לזה, בר סטרנס תיחשב רכישה מפוקפקת בשביל כל החברות הנ"ל. לא רק שחטיבה של HSBC תובעת את בר סטרנס בעניין של ברגר, אלא שנראה כי משרדיו של ענק הבנקאות בלונדון מתרכזים ברובם בלקוחות פרטיים עשירים, כפי שהעידו הרכישה שביצע בשנה שעברה של בנק ריפבליק ניו יורק ותוכניותיו למיזם בנקאות וברוקרג' און-ליין עם מריל לינץ', המכוון ללקוחות מבוססים היטב. רק בשבוע שעבר אמר אחד המנהלים הבכירים של HSBC כי לא נראה שהחברה תבצע השתלטויות כלשהן בטווח הקרוב.

באשר ל-BNP Paribas, נראה כי הוא עסוק מאוד באירופה. כרגע הבנק מקדיש זמן רב לעיצוב פני המיזוג שממנו נוצר שמו, בין הבנק המסחרי Banque Nationale de Paris לבין בנק ההשקעות Paribas.

דויטשה בנק כפי הנראה עדיין מעכל את רכישת בנקרס טראסט שכוללת את יחידת הברוקרג' אלכס בראון. דויטשה בנק מעוניין גם לחדש את הפעילות הקמעונית שלו.

באשר ל-AIG, היו"ר מוריס "האנק" גרינברג, אין כל קשר לאייס גרינברג, אמר כי הוא מעוניין לרכוש עסקי ניהול נכסים חזקים, וזה משהו שאין לבר סטרנס. לכן גם עיסקה בין גרינברג לגרינברג לא נראית סבירה. למרות העובדה שהשתלטות לא נראית כאפשרות שתצא לפועל, ישנם משקיעים שעדיין מלאי תקווה. אחד מהם הוא לארי סונדייק, מ-Franklin s Mutual Series, הסבור כי המניה צריכה להיסחר במחיר של 70 דולר למניה או יותר. הוא מתעקש כי הוא אוהב את המניה בגלל שווייה ובגלל הנהלת החברה ששונאת סיכונים. "אנחנו לא מחזיקים את המניה רק בגלל שאנחנו חושבים שהיא תירכש", הוא אומר.

אם השתלטות לא תבשיל בזמן הקרוב, המשקיעים שהעלו את המניה מ-38 ל-60 דולר בשבועות האחרונים, עלולים לחפש את פתחי היציאה. אולי המסלול הטוב ביותר בשביל בר סטרנס הוא לבנות את עסקיה כאילו השתלטות אינה אפשרות סבירה, ואז, אם יצוץ קונה, זה יהיה אך לטובה. חלק חשוב בתהליך הזה הוא להכניס צוות ניהול חדש.

אף שבר סטרנס מזוהה מאוד עם אייס גרינברג, ובמידה פחותה מזאת עם קיין, שותפו הוותיק למשחק הברידג', הגיע זמנם של השניים לפנות את השטח. אם השתלטות בכל זאת תתרחש, המשקיעים עלולים להתאכזב אם יראו את גרינברג וקיין סוחטים את אותה חבילה שמנכ"ל פיין וובר, דונלד מארון, קיבל תמורת מכירת בית ההשקעות לענק הבנקאות השוויצרי UBS תמורת 10.8 מיליארד דולר. בין יתר ההטבות שקיבל, זכה מארון, 66, בתשלום של 60 מיליון דולר פרוס על פני שלוש שנים.

גרינברג מחזיק בכ-1% מבר סטרנס, מה ששווה כ-90 מיליון דולר במחירים הנוכחיים. קיין מחזיק 4%, השווים כ-360 מיליון דולר. במקרה של השתלטות, נראה כי מוטב יהיה להם לקחת את רווחיהם וללכת.

גם אם לא יקבלו הצעה כלשהי להירכש, מוטב יהיה לצמד להפקיד את החברה בידיהם של יורשיהם - קרוב לוודאי וורן ספקטור, 41, ואלן שוורץ, 49. בצילם של גרינברג וקיין, קשה לראות בבירור איזה סוג של מנהיגים יהיו ספקטור ושוורץ. עם היוזמות שנזקפות לזכותם ניתן למנות שכירת כוח אדם מוכשר מחוץ לחברה, שימוש באופציות למניות כתגמול לעובדים מצטיינים, דחיפת החברה אל תוך אירופה והכנסת חדשנות בתהליכים בחברה במטרה לקצץ עלויות.

בדיוק אותו רעיון של קיצוץ עלויות עשוי להיראות מגוחך בעיניהם של חסידי אגדת אייס גרינברג. בשני חוזרים שהפיץ בחברה ב-1985, ושהתפרסמו מאז, הורה גרינברג לעשות שימוש חוזר באטבי נייר וגומיות כדי לחסוך כסף. למרות הקמצנות המפורסמת הזאת, קשה לראות בחברה מבצר של יעילות. אומרים כי גרינברג לעג לעתים קרובות ליועצי הניהול, אבל בר סטרנס הטיל לאחרונה על חברת הייעוץ מקנזי לבדוק את הנושא. נמצא כי בר סטרנס יכולה לקצץ בין 100 ל-150 מיליון דולר בשנה מהוצאותיה.

כשהיא כמעט היחידה מבין החברות הציבוריות בוול סטריט, עד חודש ינואר נמנעה בר סטרנס משימוש באופציות למניות בתור תמריץ לעובדיה המצטיינים. האופציות יותר מדי תלויות בגחמות של השוק, הרגישו מגיני החברה הוותיקים. אבל השנה, בהשפעת הדור הצעיר של המנהלים, זה השתנה. אופציות ל-3.8 מיליון מניות חולקו, והן יהיו ניתנות למימוש בעוד שלוש שנים. בסך הכל, עובדי בר סטרנס מחזיקים 40% מהון המניות של החברה.

האופציות הפכו למכשיר גיוס כוח האדם החשוב ביותר בשוק של ימינו, וזה חשוב במיוחד מפני שספקטור ושוורץ עסוקים מאוד בגיוס כוח אדם. בתמיכתם של 50 מנהלי החברה הבכירים, השניים סייעו ביצירת נוכחות לבר סטרנס באירופה. "אנחנו הבנק הגדול ביותר שעדיין צריך דחיפה חזקה באירופה", סבור שוורץ.

בשנה שעברה, פחות מ-10% מסך כל הכנסותיה השנתיות של בר סטרנס נבעו מאירופה, ושוורץ היה רוצה לראות את הנתון הזה גדל ל-15% או 20% מסך כל ההכנסות. כוח האדם באירופה צפוי לגדול לכ-850 איש עד 2002, מ-550 איש כיום. בר סטרנס מעסיקה כ-10,000 איש ברחבי העולם.

אנליסטים תומכים בצורך להיכנס לאירופה. "הסיכויים מחוץ לארה"ב גבוהים בהרבה ממה שיש בארה"ב", אומר סטיב גלבריית', המסקר את תעשיית הברוקרג' לסנפורד ברנסטיין.

הסתערותה של בר סטרנס על אירופה מתרחשת מאוחר, ושכירת עובדים מוכשרים שם היא סיפור יקר. ועדיין, שוורץ מגן על ההתרחבות, ומציין כי רבים מהעובדים החדשים יגדילו את הרווחים מהר מאוד. "זה לא שאנחנו שוכרים אנשים כדי שישבו ולא יעשו שום דבר", הוא אומר. "צוות הטלקום שלנו, למשל, כבר עושה הרבה עסקים, ובודק אפשרויות לעוד עסקים מחוץ לאירופה. אנחנו שוכרים אותם, והם הופכים עסוקים מיד". בדומה למעמדה בארה"ב, בר סטרנס לא מצפה לכבוש לעצמה משבצת בשורה הראשונה של החתמים באירופה. במקום זאת, החברה מתרכזת בעוצמתה בתחומי הטלקומוניקציה והמדיה.

שוורץ וספקטור נהנים להלל אנשי מפתח ששכרו באירופה, ולאור האופציות שחולקו, ספקטור ושוורץ יודעים שהעלאת מחיר המניה היא אלמנט קריטי במרדף אחר כוכבים נוספים. "במשך הזמן, נהיה חייבים להצמיח את מחיר המניה", אומר ספקטור. "זה דבר חשוב היום, שלא כמו לפני כמה שנים. זה חשוב לעובדים יותר מאי פעם".

ספקטור היה רוצה להשתמש בעסקי הסליקה לקרנות הגידור כקרש קפיצה אל תוך אירופה. אף על פי ששני שלישים מקרנות הגידור יושבות בארה"ב, חברת המחקר Tass Investment אומרת כי מספר הקרנות באירופה גדל מ-151 ל-253 בשש השנים האחרונות. ככל שבנקים אירופיים ומוסדות פיננסיים מתמזגים, לטריידרים שפוטרו מהם יהיה תמריץ להקים קרנות גידור, או כך לפחות מקווים בבר סטרנס.

באמצעות שכירת כמה אנשי מפתח בארה"ב, ייתכן שבר סטרנס תוכל לתמוך גם בעסקי בנקאות ההשקעות המקומיים. ניהול נכסים? זה ייקח יותר זמן. כפי שהדברים נראים כרגע, עם 15 מיליארד דולר תחת ניהולה, בר סטרנס מפגרת הרבה מאחור.

ברור, כי בר סטרנס מוכרחה לצמוח אם היא רוצה להצליח להתברג בליגה המובילה של וול סטריט. בשנה שעברה, בעוד בר סטרנס רשמה רווח של 709 מיליון דולר, מורגן סטנלי רשמה רווח של 5.5 מיליארד דולר, מריל לינץ' רשמה רווח של 3.3 מיליארד דולר וגולדמן זאקס רשמה 3 מיליארד דולר. ומניותיהן של שלוש האחרונות נסחרות במכפילי רווח גבוהים בהרבה משל בר סטרנס. בעוד מניית בר סטרנס נסחרת כמעט בקביעות לפי מכפיל רווח 10, המכפיל למניית מורגן הוא 19, למריל - 16, ולגולדמן - 17.

עיקר הבעיה הוא תמהיל העסקים של בר סטרנס והמוניטין שלה, אבל גם לתקשורת העלובה שלה עם המשקיעים יש חלק. ספקטור מבין כי החברה מוכרחה להיחשף יותר לקהילת ההשקעות. "מעולם לא פירסמנו את התוכנית האסטרטגית שלנו בעבר", הוא מאשר. "רק בשנים האחרונות חברות ברוקרים התחילו להפיץ את רווחיותן רכיב אחר רכיב". בבר סטרנס שוקלים לעשות את אותו דבר בקרוב.

תהיה אשר תהיה הצלחתו של הצוות החדש של בר סטרנס בחידוש פניה של החברה המיושנת הזאת, בכל מקרה הם ייראו נהדר ככל שימשיכו בתוכנית. החברה אמורה להוציא סכום המוערך ב-300 מיליון דולר על בניית מגדל משרדים חדש ונוצץ על פני בלוק רבוע שלם ממערב לתחנה המרכזית בניו יורק. אחד מכללי האצבע בהשקעות הוא למכור את מנייתה של כל חברה פיננסית שבונה משרדי הנהלה חדשים ועצומים. ובטווח הקרוב, זאת כנראה עצה טובה, בעיקר אם יסתבר שאיש אינו מעוניין ברכישת בר סטרנס.

בטווח הרחוק יותר, לחברה יש הרבה פוטנציאל אם היא תשכיל לשמור על עצמה מפני סקנדלים, תיפתח ביתר תקיפות לעסקים המבטיחים ביותר של וול סטריט, ותזיז הצידה את האגדות החיות כדי לתת לדור הצעיר הזדמנות לזהור.