אופנהיימר: מיזוג נס-סאפיינס משקף תמחור נמוך יחסית לסאפיינס

המיזוג בין סאפיינס ונס טכנולוגיות, שעליו הודיעו שתי החברות ביום ראשון שעבר, ושהשלמתו צפויה ברבעון הראשון של 2001, יוצר את חברת התוכנה הגדולה בישראל. במסגרת העסקה תנפיק סאפיינס 2.1 מניות חדשות לכל בעל מניה בקבוצת נס, ובסך הכול יונפקו כ-40.9 מיליון מניות חדשות ועוד 16.2 מיליון אופציות לעובדי נס. על-פי מחיר המניה שבו נקבעה העסקה, 6.25 דולרים, מדובר בשווי שוק של כ-255 מיליון דולר לנס ו-135 מיליון דולר לסאפיינס.

לדעתנו משקפת העסקה תמחור נמוך יחסית לחברה בגודלה של סאפיינס. נראה שהערכת שוויה בעסקה אינה מביאה בחשבון התפתחויות אפשריות בחברה הבת EZONEXCHANGE, שהוקמה בתחילת השנה וצפויה להתחיל להניב הכנסות בשנת 2001, ואינה מתעדפת את פרופיל המכירות של סאפיינס, המבוצעות כולן בחו"ל, לעומת מכירות נס, שרובן מבוצעות בישראל. לעומת זאת ניתן משקל רב ליחסי מצבת כוח האדם המקצועי בין שתי החברות, שהיא המפתח להמשך הצמיחה ושמירת המוניטין של סאפיינס.

בראש החברה הממוזגת יעמוד אהרון פוגל, יו"ר נס שימשיך בתפקידו. גם ירון פולק, נשיא ומנכ"ל נס, ימשיך לכהן בתפקידיו. דני פאלק, מנכ"ל סאפיינס, יופקד על הפעילות הבינלאומית של החברה, ורון צוקרמן, יו"ר סאפיינס, יהיה חבר בדירקטוריון הקבוצה.

המיזוג יוצר, כאמור, את חברת התוכנה הגדולה בישראל עם מחזור מכירות צפוי של 260 מיליון דולר השנה (סאפיינס אחראית לכ-90 מיליון דולר) ומצבת עובדים של כ-3,100 איש. חברת IT בגודל כזה יוצרת מסה קריטית המאפשרת להתחרות טוב יותר בשחקניות התוכנה הגדולות בעולם. חברה בגודל כזה יכולה להתמודד על פרויקטים בהיקפים גדולים בזכות סל המוצרים הרחב שלה, כוח האדם האיכותי וניסיונה הרב בביצוע פרויקטים, שהוא יתרון גדול בעולם שבו מתכנתים הם המשאב הנחוץ ביותר לארגונים.

המיזוג ומעורבותם של שני בתי השקעות גדולים, ליהמן ברודרס וסלומון סמית' בארני, יניבו עבודות מחקר ושיווק שיתרמו לחשיפה מוגברת של המניה בארה"ב.

הדבר העיקרי שסאפיינס צפויה ליהנות ממנו הוא כוח האדם המקצועי של נס. הבעיה העיקרית שסאפיינס נאלצת להתמודד עמה השנה היא מחסור באנשי מקצוע היכולים להטמיע את מוצריה בקרב הלקוחות. נוכחותה החזקה של סאפיינס באירופה, שבאה לידי ביטוי במעמדה כחברה המובילה בשוק בפתרונות היערכות למעבר למטבע אירופי אחיד, האירו, והביקוש לפתרון ה-EMERGE שלה, הציבו בפניה בעיה של מחסור ביועצים המסוגלים לבצע את כל הפרויקטים ובזמן. ההשפעה המידית של עובדה זו היא אי-הכרה בהכנסות. לכן, גם אם צבר ההזמנות של החברה גדל, אין הדבר בא לידי ביטוי בדו"חות הכספיים. השפעות אפשריות אחרות לטווח הבינוני והארוך הן אי-עמידה בזמני ביצוע של פרויקטים, אי-יכולת לקבל חוזים/לקוחות חדשים ופגיעה במוניטין החברה. לפיכך, תוספת גדולה של כוח אדם לנס (2,300 עובדים), עשויה לסייע לחברה לעמוד בהתחייבויותיה ללקוחות ולמנף את פעילותה באירופה ובשאר השווקים בעולם (ארה"ב והמזרח הרחוק), באופן שיבוא לידי ביטוי גם בהכנסותיה וברווחיה.

הדברים העיקריים שנס צפויה ליהנות מהם הם חדירה מהירה לשווקים בינלאומיים וסחירות בנאסד"ק.

נס פעילה מאוד בשוק המקומי, 85% מהכנסותיה מקורן בארץ, בעוד שסאפיינס מוכרת רק בשווקים הבינלאומיים, עם נוכחות מסיבית באירופה ועם נציגויות בארה"ב ובמזרח הרחוק שאורגנו מחדש לאחרונה. מכאן עולה שנס עשויה להצליח למנף את פעילותה לשווקים בחו"ל בקצב גובר.

המוניטין המתווסף לחברת נס, הפיכתה מחברה פרטית לחברה ציבורית ומחירה הנמוך של מניית סאפיינס כיום יכולים לשמש תמריץ לעובדיה, שיקבלו כעת אופציות בחברה ציבורית, ולסייע בגיוסי כוח אדם בעתיד.

נס היא חברת IT הפועלת, כאמור, בעיקר בשוק הישראלי, שהוקמה מרכישתן של שש חברות טכנולוגיית מידע: קונתהל, טכם, קומפרו, גלעד, IPEX ICS ו-IPEX ISI. הנכס העיקרי של החברה הוא ההון האנושי שלה, 2,300 מתכנתים מנוסים. בעלי המניות העיקרים הם משפחת וולפסון, המחזיקה 50%, וורבורג פינקוס עם 20%. ההנהלה והעובדים מחזיקים ב-25% מהמניות ו-5% הנותרים מוחזקים על ידי גמול סהר. נס פועלת במסגרת של שלוש חטיבות: חטיבה ישראלית, חטיבה בינלאומית ונס ונצ'רס.

הפעילות בארץ מורכבת מארבע קבוצות:

1. (Ness Integration and Networking Services Group (ING - עוסקת בייעוץ, חיבור ויצירת אינטגרציה בין מערכות ורשתות בארגונים. 2. (Ness Business Solutions Group (BSG - מספקת פתרונות תוכנה ומבצעת פרויקטים בתחומי ה-e business, שירותים פיננסיים, בילינג ועוד.

3. (Ness Enterprise Solutions Group (ESG - משווקת פתרונות תוכנה של ספקים מובילים בעולם, דוגמת SAP.

4. (Ness Telecom and Systemn Group (TSG - מספקת פתרונות ושירותי ייעוץ בתחום הטלקום.

החטיבה הבינלאומית מורכבת משלוש חברות בנות הנמצאות באנגליה, הולנד ושווייץ ומעסיקה 150 עובדים המספקים שירותי פיתוח והטמעה ומבצעים פרויקטים.

נס ונצ'רס היא חטיבה המספקת שירותי פיתוח בדרך של מיקור חוץ לחברות סטרט-אפ ואחרות, ועוסקת בבניית אתרים באינטרנט, הגדרה ועיצוב של ארכיטקטורת מערכות ועריכת בדיקות תוכנה ואבטחת איכות.

על-פי דיווחיה, מחזור המכירות שלה בשנה שעברה היה 170 מיליון דולר והיא נהנית מרווח תפעולי בשיעור 10% מהמכירות.

אנו רואים חשיבות רבה באנשים היושבים בראש הפירמידה. ניהול של חברת תוכנה בעלת מחזור מכירות של כ-260 מיליון דולר המעסיקה יותר מ-3,000 עובדים הפזורים בכמה יבשות אינה עבודה פשוטה כלל וכלל. החשיבות בניהול נכון של העובדים אינה רק בהקצאתם מחדש לעבודה על פרויקטים בחו"ל ובישראל, אלא גם ביכולת להפנותם לעבודה על פרויקטים בתחום ה-eMerge, שהוא פתרון העתיד של סאפיינס, ולא להסתמך יתר על המידה על פרויקטי יורו. היכולת להניע את גלגלי המכונה קדימה ובקצב הרצוי היא משימת מפתח, שהרבה מאוד מהצלחת החברה תלויה בה, ולכן נמשיך לעקוב בדריכות אחר מהלכי ההנהלה הבאים.

עדכון תחזית

בשלב זה הנהלת שתי החברות שוהות בחו"ל, לפיכך עדכון התחזית שלנו מתבסס על השערות והנחות מהמידע הקיים בשוק כיום. ההנחה הראשונה היא שמחזור המכירות של קבוצת נס יהיה השנה כ-170 מיליון דולר. להערכתנו, נס יכולה לצמוח בקצב שנתי שבין 20%-15%. ההנחה השנייה היא שסאפיינס תמכור בכ-90 מיליון דולר השנה והיא יכולה לצמוח בקצב שנתי של 30% לשנה. מהנחות אלה אנו מעריכים שהכנסות החברה הממוזגת בשנת 2001 יהיו יותר מ-300 מיליון דולר, מכאן נובע שלחברה הממוזגת מכפיל מכירות הגבוה במעט מאחד.

מיזוגן של סאפיינס וקבוצת נס יוצראת חברת התוכנה הגדולה בישראל. אנו מייחסים משמעות רבה ליצירתו של ענק זה דוקא בהקשרים הבינלאומים. חברת תוכנה בעלת מחזור מכירות שנתי של 260 מיליון דולר, המעסיקה יותר מ-3,000 עובדים, היא חברת תוכנה גדולה בכל קנה מידה עולמי היכולה להתמודד על פרויקטים בהיקפים גדולים. לכן אנו מצפים לראות בשנת 2001 האצה במכירות החברה הממוזגת בשווקים בחו"ל, שיגיעו לכדי 50% לפחות ממחזור המכירות.

הפוטנציאל העסקי הטמון בשווקים בחו"ל, היקף השוק הגדול בהרבה מהשוק המקומי והרווחיות הגבוהה יותר בחו"ל מניעים חברות רבות להרחיב את המעגל המקומי גם לשווקים זרים. עם זאת, כל תהליך של הרחבת העסק לשווקים בינלאומיים הוא תהליך ארוך וקשה הדורש הקמת תשתית ארגונית מתאימה, גיוס כוח אדם, יצירת שותפויות וכו'. ענף התוכנה אינו שונה מכל תחום אחר. חברת פורסופט היא דוגמה טובה למשאבים ולמאמצים הנדרשים לחדירה לשווקים בחו"ל בחודשים האחרונים. לדעתנו, בלא תדלוק כוח האדם המשמעותי שנוצר ממהלך המיזוג, עלולה הייתה סאפיינס לאבד את כוחה בכל הקשור לעמידה בזמני הפרויקטים וביכולתה לזכות בחוזים חדשים.

אנו חושבים שהפוטנציאל הקיים בחברה הממוזגת גדול, בייחוד בכל הקשור להרחבת הפעילות בשווקים בחו"ל, כאשר ה-Down Side נראה לנו קטן מאוד. אנו משאירים את המלצתנו על BUY וממתינים להבהרות נוספות מהחברה בכל הנוגע לאופן הפעילות המשותפת ולבניית התחזית הרשמית.