גל-שוהם תהפוך לחברת הדלק השנייה בגודלה בישראל; ספק אם בעלי האג"ח שלה יאהבו זאת

דירקטוריון חברת תשלוז נכסים החליט אתמול (ג') להעביר את אחזקותיה בחברת דלק, כ-%50.2, מהחברה הבת הפרטית אפריל אם.איי סוכנויות לנדל"ן לחברה בת אחרת - גל-שוהם. על פי החלטת הדירקטוריון, יועברו המניות לגל-שוהם במחיר השוק שלהן, דהיינו תמורת 595 מיליון שקל. גל-שוהם מוחזקת אף היא ב-%100 על ידי תשלוז נכסים, אולם בניגוד לאפריל, מדובר בחברה ציבורית, אשר הנפיקה באוגוסט 97' לציבור אג"ח סטרייט, וגייסה באמצעותן כ-40 מיליון שקל.

לצד העברת המניות מתשלוז נכסים, העניק יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת תשלוז ובגל-שוהם, את זכויות ההצבעה של המניות שהוא מחזיק באופן אישי בדלק (%37.6), אותן רכש מדיסקונט השקעות, לגל-שוהם. זאת, כל עוד הוא בעל השליטה בגל-שוהם וכל עוד גל-שוהם תהיה בעלת השליטה בדלק. דירקטוריון חברת גל-שוהם, שהרכבו שונה לחלוטין מזה של תשלוז נכסים, אישר היום את העסקה.

תשובה פותר בכך בעיה שהתעוררה עם השתלטותו על חברת דלק, ואשר נחשפה ב"גלובס" לפני כשלושה שבועות. בתשקיף של גל-שוהם, התחייבו תשובה וקבוצת חברות תשלוז שבשליטתו, כי כל עוד הם יחזיקו בשליטה על גל-שוהם, במישרין או בעקיפין, הן לא יעסקו בישראל בשיווק דלקים ושמנים, אלא במסגרת גלשוהם. קבלת המניות של תשלוז נכסים בדלק וקבלת זכויות ההצבעה של מניותיו של תשובה בדלק, הופכת את גל-שוהם לבעלת השליטה הבלעדית בדלק.

במקביל לאישור העסקה בדירקטוריון גל-שוהם, החליט זה האחרון לזמן אסיפה כללית של בעלי האג"ח של החברה. זאת, כדי לשנות את תנאי האג"ח ולקבוע כי הריבית על האג"ח תהיה בשיעור המקסימלי של %7. על פי תנאי האג"ח המקוריים, נושאות האג"ח של גל-שוהם ריבית בסיסית של %3.7 בתוספת ריבית משתנה שתלויה במרווח השיווק של מוצרי הדלק שמשווקת גל-שוהם. תוספת הריבית הנוכחית עומדת על %3 ולפיכך הריבית הכוללת של האג"ח עומדת כיום על %6.7.

גל-שוהם מציינת כי בעקבות רכישת מניות דלק המנגנון לקביעת הריבית, המבוסס על מרווח השיווק של החברה הופך למיותר ולכן מוצע לשנות את הריבית על האג"ח לשיעור קבוע של %7 בשנה.

אלא שאליה וקוץ בה: במקביל, יתבקשו בעלי האג"ח גם לבטל את הבטוחות שהעמידה החברה לטובת מחזיקי איגרות החוב. כספי ההנפקה של גל-שוהם - 37 מיליון שקל נטו - יועדו לפיתוח והקמה או הפעלה של תחנות תדלוק חדשות. על פי תשקיף החברה, הופנו כספי ההנפקה לפקדון בנקאי ששועבד בשיעבוד קבוע מדרגה ראשונה לטובת בעלי האג"ח. שחרור הכספים מהפקדון אפשרי רק כנגד שיעבוד קבוע, ראשון בדרגה, על תחנות הדלק שיירכשו בכספים אלה. בינתיים שוחררו מהפקדון רק מקצת הכספים, ויתרתו בסוף מארס עמדה על 30 מיליון שקל.

הסבר הדירקטוריון לבקשת ביטול השיעבוד נפתל במקצת: השיעבוד, כך הודעת גל שוהם לבורסה, נקבע, בין היתר, על מנת להבטיח שתמורת ההנפקה תשמש את החברה להשקעה בתחנות תידלוק באופן שיביא לעלייה בהכנסותיה ולעלייה במרווח השיווק של החברה, כך שהתוספת המשתנה של הריבית תעלה עד לשיעור המקסימלי. עם קביעת שיעור הריבית על השיעור המקסימלי התבטל הבסיס האמור לשיעבוד.

עוד מסבירה גל-שוהם, כי עם רכישת השליטה בחברת דלק, חלה עלייה מהותית בחוסנה הכלכלי של גל-שוהם וכן נוצר הצורך לאפשר לחברה גמישות בקביעת מדיניות ההשקעות שלה.

על הקביעה כי חוסנה הכלכלי של גל-שוהם עלה יהיה כנראה מי שיתווכח. ובכלל, גמישות בקביעת מדיניות ההשקעה ניתן לקבל על ידי בקשה מהאסיפה לאשר שינוי בייעוד תמורת ההנפקה. מבחינה כלכלית, ספק אם לבעלי האג"ח כדאי לאשר הסרת השיעבוד: הוא לא נועד רק להבטיח את עליית הריבית לשיעור המקסימלי, אלא גם את תשלומי הריבית ופירעון הקרן בבוא העת.

אלא שהבעיה העיקרית שעולה מתנאי העסקה אינה קשורה לביטחונות, אלא למחיר בו היא נעשית. כאמור, בתשלוז נכסים הוחלט כי ההעברה תיעשה לפי מחיר השוק של המניות, כלומר גל-שוהם תרכוש את המניות תמורת 595 מיליון שקל.

מחיר זה גבוה משמעותית מהמחיר בו רכשה תשלוז את המניות. כזכור, רכשה תשלוז נכסים, באמצעות אפריל, את מניות דלק לפי מחיר של 160 שקל למניה (ברוטו). מחצית מאחזקותיה נרכשו כבר בפברואר 98', מאליעזר פישמן וממשקיעים מוסדיים. המחצית השנייה נרכשה מבנק הפועלים בחודש יוני. במשך שנת 98' חילקה דלק דיבידנד ארבע פעמים - שלוש חלוקות במזומן וחלוקה של אחזקותיה בחברת שופרסל. השווי הכספי של כל הדיבידנדים מסתכם בכ-76 שקל למניה. המחיר האפקטיבי בו רכשה תשלוז את מניות דלק עומד, איפוא, על כ-84 שקל למניה בלבד, או 405 מיליון שקל לחבילה כולה.

מחיר המניה בבורסה עומד כיום על 123 שקל למניה - %47 יותר מהמחיר ששילמה תשלוז נכסים עבור המניות (נטו). תשלוז נכסים ממהרת, איפוא, לזקוף לעצמה את רווח ההון שנוצר מעלייה זו, רווח המוערך בכ-190 מיליון שקל, לפני מס.

מניותיה של גל-שוהם אינן נסחרות בבורסה ולכאורה, אין הצדקה להתעניינות במחיר ההעברה. ובכל זאת, לא מדובר בחברה פרטית, אלא בחברה בורסאית שהנפיקה אג"חים. הונה העצמי של גל-שוהם בסוף מארס 98' עמד על 15.9 מיליון שקל בלבד, ורכישת מחצית ממניותיה של חברת הדלק השנייה בגודלה בארץ, תמורת 595 מיליון שקל, אינה דבר של מה בכך עבורה.

גם לפני העסקה היתה גל-שוהם ממונפת מאוד, כמקובל בכל החברות בשליטת תשובה. ההון העצמי מימן רק %13 מסך מאזנה. בהנחה שרכישת מניות דלק תיעשה כולה באשראי, יקטן היחס הון עצמי לסך מאזן ל-%2.2 בלבד. מדובר, איפוא, בעלייה ניכרת בסיכון הפיננסי של חברת הדלק הקטנה, שתתפוס לאחר העסקה את מקומה של דלק כחברת הדלק השנייה בגודלה בארץ.

ואכן, התגובות ראשונות של בעלי האג"ח השונים של גל-שוהם לא היו חיוביות היום. רוני בירם, מנכ"ל משותף בחברת אקסלנס, אשר השתתפה בחיתום המוסדי בהנפקת גל-שוהם, ואשר מחזיקה באג"חים עד היום, אומר כי נתוני העסקה "לא נראים טוב מבחינת גל-שוהם. הרכישה בהחלט מגדילה את הסיכון. הייתי מוותר על עסקה כזו".

מנהל תיקים, המחזיק עבור לקוחותיו אג"ח של גל-שוהם, אמר היום "העסקה פותרת אולי את הבעיה של ההתחייבות התשקיפית, אבל עכשיו החברה רוצה לבטל הביטחונות שיש לנו כבעלי אג"ח. הייתי מצפה מתשובה שבמקביל לעסקה, דווקא יחזק את הביטחונות הללו, נוכח העלייה בסיכון".

תשובה היה צריך אמנם לפתור את בעיית ההתחייבות התשקיפית, אבל ההחלטה שההעברה תיעשה במחירי שוק, יחד עם הנסיון קודם לכן להכניס את המיליארדר האמריקני ביל דיווידסון לדלק במחיר דומה, מותירה את התחושה שתשובה מעוניין משום מה לזקוף את רווח ההון שנוצר לתשלוז נכסים כתוצאה מעליית מחירי מניות דלק בבורסה - ויהי מה.

לא מדובר בבעיות הקשורות לאשראי. יחד עם המניות, תקבל על עצמה גל-שוהם גם את ההתחייבויות שנטלה תשלוז לשם רכישת המניות וכן את השיעבודים שהוטלו על המניות.

מקור המקורב לקבוצת תשלוז מסרו כי הסיבה להעברה לפי מחיר השוק נעוץ בשיקולי מיסוי, אך התקשה לספק הסבר מעמיק יותר.

אם מתעלמים לרגע מאותם שיקולי מיסוי, תשובה יכול היה לפתור את הבעיה על ידי העברת המניות במחיר העלות לחברת אפריל. בתשלוז נכסים עצמה לא היה שינוי - המניות היו עוברות מחברת בת אחת לחברה בת אחרת. אמנם גם בעסקה כזו היה המנוף הפיננסי של גל-שוהם מזנק - אבל פחות. בעסקה תיאורטית לפי העלות, היה ההון העצמי של גל-שוהם אחרי העסקה מממן %3 מסך מאזנה.

ההבדל המשמעותי יותר היה שעסקה לפי מחיר העלות היתה מכניסה למאזנה של גל-שוהם נכס בו גלום רווח חבוי של 190 מיליון שקל - בדיוק הרווח שתשלוז מבקשת לזקוף לעצמה כעת. בהתחשב ברווח החבוי, היה המנוף האמיתי של גל-שוהם דווקא יורד - ההון העצמי, הכולל את הרווח החבוי, היה מהווה כ-%39 מסך המאזן - הרבה יותר מאשר המצב ערב ביצוע העסקה.

יצויין כי העסקה מותנית באישור בנק הפועלים, לו משועבדות מניות דלק שבידי אפריל, ובאישור הממונה על ההגבלים העסקיים. ההחלטה על שינוי הריבית של איגרות החוב וביטול הבטוחה לטובת מחזיקי האג"ח, מותנה באישור האסיפה הכללית של בעלי האג"ח, ברוב של %75