טולקובסקי מתכונן לשנת בצורת

מדובר ב"הערכה גסה", עליה גדעון טולקובסקי מקרן וריטס (Veritas) "לא מוכן לקחת אחריות", אבל אחרי כל האזהרות הללו, מאמין היזם הכי מנוסה בהון הסיכון בישראל כי השקעות הון סיכון בשנה הקרובה יסתכמו בשליש - כן, שליש - משיאן ב-1997.

אם הוא צודק, כמה מהנחות היסוד של תעשיית ההיי-טק הישראלית לאורך העשור ייאלצו להשתנות. כמובן, מספר החברות הממומנות לא יקטן בשני שלישים, לפי ההערכה הגסה הזו, שכן, הערכות השווי גם הן טסות מטה במדרון. אבל גם עם מימון רזה יותר של סטרט-אפים, יש התאמה גבוהה בין כמות ההון המושקעת בחברות טכנולוגיה להיקף הסופי של מכירותיהן, כמות האנשים שהן יכולות להעסיק והשפעתן על כלכלת המדינה.

טולקובסקי מאמין שיש קורלציה גבוהה בין מה שקרה בשוקי הפיננסיים הציבוריים ושוק השקעות ההון הפרטיות. פער הזמן בין נפילתו של אחד להשפעתו על על האחר "קצר בהרבה ממה שאנשים חושבים". הוא אומר שמימון קרנות ההון עבור סטרט-אפים יפחת בהרבה, מהסיבות הבאות:

א. מנהלי קרנות החלו להיות זהירים בהרבה, והם רוצעים את אוזניהן של יותר ויותר השקעות בתיק שלהן לקראות השקעות המשך, וכמובן, מתעניינים פחות בהשקעות חדשות. ההנחה היא, כנראה, שאפילו חברות טובות יתקשו יותר במימון נוסף עם צמיחתן, וההון שהן יצליחו לגייס יהיה בהערכות שווי נמוכות יותר. לפיכך, משתלם יותר להמשיך ולממן חברה, מאשר לחפש שותפים חדשים.

ב. טולקובסקי טוען שקרנות אחדות מתחילות להרגיש לחץ מהמשקיעים שלהן, בעקבות המשבר הפיננסי העולמי. כמה מהם, הוא אומר, אפילו דורשים את כספם בחזרה. נכון שרוב השותפים הם רק שותפים מוגבלים בקרנות, שלא יכולים לדרוש את כספם בחזרה בטרם תשלים הקרן את התקופה הקבועה מראש, אולם הם יכולים להפעיל לחץ רציני שיהפוך יזמי הון לפחות נינוחים לגבי השקעות חדשות. צריך, עם זאת, לקחת בחשבון שהקרנות הפעילות שמנהלים טולקובסקי ושותפו, ידין קאופמן, לא בנויות ככה, ואולי קל יותר לדבר על קרנות של אחרים בצורה כזו.

ואיפה זה מעמיד את טולקובסקי? מאושר, כפי הנראה. הוא וקאופמן נמצאים בעסקי הון הסיכון הרבה לפני שמישהו אפילו חשב על תוכניות יוזמה וענבל. הם ניהלו את קרן אתנה האגדית עבור אביו של טולקובסקי, דן, ופרד אדלר. קרן זו החלה לעבוד ב-85', עם משך חיים של 10 שנים ושרשרת ארוכה של הצלחות. גדעון טולקובסקי וקאופמן, שהצטרף לאתנה ב-87', הקימו את חברת הניהול העצמאית וריטס, ואת אנגלו אמריקן וריטס, הקרן הפעילה ביותר שלהם, עם שותף ראשי אחד, חברות המכרות והיהלומים האנגלו אמריקנית בדרום אפריקה ודה בירס. אנגלו אמריקן וריטס גדלה לכ-60 מיליון דולר, עם השקעות נוספות של השותף היחיד, כנראה, מכיוון שהוא אהב את התוצאות. וריטס גייסה כספים למימון קרן נוספת, מילניום, עם משקיע אחד - תאגיד גדול מהמזרח הרחוק שטולקובסקי לא מוכן לגלות את זהותו. הקרן הזו קטנה יותר, עם 10 מיליון דולר להשקעה, אבל טולקובסקי אומר שהוא מצפה שהיא תגדל עם הזמן, ממש כמו קודמתה. לאף אחת מהקרנות אין הגבלת זמן, מה שמאפשר לשותפים לאמץ את סגנון ההשקעה הזהיר שלהם, שעשוי להיות מתאים לעילא לימים מטורפים אלה.

משהו מרמת הנוחיות הזו חייב לנבוע מתוצאות. טולקובסקי אומר שוריטס היתה מעורבת בשלבי ההקמה המוקדמים ביותר של אי.אס.סי, בטרם הפיכתה לחברה. סך השקעות הסיכון בחברה - שבוצעו על ידי וריטאס, ניצנים ו-Medmax - היה 2.5 מיליון דולר. וריטס יצאה מהחברה לאחר ההנפקה, כשהחברה הוערכה ב-700 מיליון דולר, מעט פחות מהשיא ההיסטורי שלה. במלים אחרות, ההחזר גדול מההשקעה פי 280 בערך. יציאות אחרות כוללות את גילת, שהונפקה בהצלחה בנאסד"ק, קלאס דאטה, שנמכרה לסיסקו ויוביק, שנמכרה לאמריקה און-ליין. שלא כמו קרנות הון סיכון רבות אחרות, לוריטאס יש עדיין אחזקות בשתי חברות ציבוריות שהיא ייסדה, אם-סיסטמס ולוגאל. יש להניח שהקרן ממתינה שהחברות יוערכו מספיק כדי למכור את האחזקות בהן.

עם ההצלחות הללו, טולקובסקי מאפיין את סגנון ההשקעות שלהם כזהיר. החברה עשויה היתה, הוא מודה, לעשות אפילו סיבובים גדולים יותר בשנות הבום הגדול, אולם היא גם מתאימה בצורה אידיאלית לשבע השנים הרזות. אלמנט הסיכון מתבטא בכך שהחברה מתמחה במימון מוקדם מאוד של סטרט-אפים, לעתים אפילו לפני ההקמה הרשמית של החברה המושקעת, אולם שלא כמו חברות המתמחות בהשקעות Seed, החברה מנסה לשמר את מעמדה כמשקיע מוביל לאורך כל היסטוריית המימון של ההשקעה.

גישת יזם הון סיכון קלאסית זו היא, כמובן, עניין של הסגנון הפרטי של השותפים והניסיון הרב בעסק הזה. אולי היא גם הפכה אפשרית בשל מבנה הקרן. מדובר בחברות, ולא בשותפויות מוגבלות עם תקופה נתונה, שבה הן חייבות להשקיע את כל כספן ולהחזיר את הרווחים. לשתי הקרנות של טולקובסקי וקאופמן יש משקיע אחד בלבד - תאגידים גדולים שיש להם הן את ההון והן את הסבלנות להמתין לתוצאות, ושיכולים להוסיף ולהשקיע בקרן עם התקדמותה. טולקובסקי אומר שאינספור פעמים ניגשו אליו אנשים שרצו שהשניים ידגרו על ביצי הזהב שלהם, אולם הם סירבו. אם יהיה לנו יותר מדי כסף, הוא אומר, הוא עשוי לשרוף לנו את הכיסים ולגרום לנו להשקיע מהר מדי.

דברי יזמי הון סיכון נשמעו ללא הרף בחודשיים האחרונים לגבי עתיד התעשייה. מטבע הדברים, לכל מפעיל יש הערכה משלו, וזו נובעת מנקודת מבטו וממצב עסקיו. לטולקובסקי, מן הסתם, אין מה להפסיד מנסיגה, ולא מעט להרוויח בעקבות הירידה בהערכות השווי. אולם ברור שאין זה הוגן לומר שכל אלה שמצהירים על אופטימיות בקול רם, צריכים להזיז את השוק, וכל אלה שרואים את השוק צונח רוצים רק להוריד את הערכות השווי בהתאם. לכמה מהשחקנים הגדולים שדעתם שונה בהרבה מזו של טולקובסקי, כמו אד מלבסקי מג'מיני ויגאל ארליך מיוזמה, יש קרנות חדשות גדולות ותיקי השקעות סולידיים, ואין להם שום גרזן לחטוב עימו בעתיד הקרוב.

מובן שאיש אינו יכול להתנבא לגבי עתיד תנאי השוק, אולם מעניין להשוות את שתי התמונות של תעשיית ההיי-טק הישראלית בשני הקטבים הקיצוניים ביותר הניתנים לדימיון. הסצנריו האופטימי כולל מימון מתמשך לתקופות ארוכות יותר במטרה לייצר חברות גדולות ובשלות יותר לשוק ההנפקות הראשוניות. אלה חדשות טובות, שכן, חברות ישראליות יהיו חייבות ללמוד כיצד להתגבר על המעידות הראשונות, המכות כל כך הרבה מהן לאחר שהן מונפקות.

התסריט השני, של מיתון עמוק באקלים ההשקעות, מצייר תמונה אחרת. יזמים יצטרכו לעשות הרבה יותר עם משאבים מצומצמים בהרבה. הם יוכלו לשכור פחות אנשים, ופחות מנהלים אמריקאים שיסייעו להם ביכולות השיווק שלהם. חברות מעטות, אטרקטיביות מאוד, ימשיכו למשוך מימון כבד, אבל אלו עלולות להיות במיעוט. כתוצאה מכך, משכורות ההיי-טק עלולות לרדת, מה שיסייע בשורה התחתונה של הדו"ח, אבל עלול לדחוף ישראלים נבונים רבים לחפש משרות משתלמות יותר בחו"ל. סטרט-אפים ייראו מסוכנים יותר עבור מועסקים פוטנציאליים, ויגדילו את הפער, שכבר קיים בדרך כלל, לטובת חברות גדולות, בשכירת עובדים חדשים. מענקי המו"פ הממשלתיים יורדים בכל מקרה, ולא צפויים לגדול בשל המיתון. אלו רק מעט מההשלכות של המיתון הראשון הפוגע בחברות טכנולוגיה ישראליות מאז ביטול פרויקט הלביא. יהיה זה עולם שונה, שבו חברות מעטות בהרבה ינסו לבנות לעצמן שם גדול יותר.

טולקובסקי לא נראה לא מאושר עם התחזית הזו. הוא מבטל בנימוס רבות מהאופנות שחלפו בסערה בתעשייה בשנים האחרונות, כמו הנטייה להעסיק מנהלים אמריקאים. היזם האידיאלי שלו, הוא אומר, חושב יותר כמו קומנדו: נכנס לשוק עם משאבים מועטים יותר, ומחפש את הנקודה החלשה כדי לחדור דרכה.

לא משנה איזה מהתסריטים יהיה מדויק יותר, חשוב לזכור שהמימון של שוק הטכנולוגיה אינו תלוי אך ורק בחדשות המגיעות היום או מחר מהשווקים הפיננסיים, גם אם טולקובסקי צודק בקשר למידת הקורלציה הגבוהה בין שוקי מימון ציבוריים ופרטיים. לאף לא אחד מהמיתונים הקודמים לא חיכה עולם מחווט כל כך ומהודק כל כך, עם כל התנודתיות שזה יוצר, ולאף אחד לא חיכתה האינטרנט - מנוף תרבותי סוציאלי ועסקי חזק בצורה שלא תיאמן. סדר היום האינטרנטי כבר הוכיח אטימות לפאניקה בטוקיו, כמו גם ליגון במוסקבה