הם כבר לא בוחרים מניות

בשלוש השנים שהסתיימו ב-31 באוגוסט 2016, המשקיעים הוסיפו כמעט 1.3 טריליון דולר לקרנות הפסיביות ולאחיותיהן, תעודות הסל (ETF's) - ופדו יותר מרבע טריליון דולר מהקרנות הפעילות, לפי נתוני חברת מורנינגסטאר.

תומכי ההשקעות הפסיביות מדברים זה זמן רב על ביצועיהן העדיפים על פני הזמן, דמי הניהול הנמוכים יותר והפשטות. העולם הזה כבר ממוסד בפועל, עם פיקוח ממשלתי, אכיפה של בתי משפט ונתוני ביצוע של השקעות שמרחיקים את המשקיעים מבחירת מניות פעילה.

בשווקים המפותחים, "הלחץ הפך להיות כה גדול, שהשקעה פסיבית הפכה לברירת המחדל", אמר פיליפ בולן, מנהל השקעות ראשי לשעבר בחברת פידליטי אינבסטמנטס, שהיא אימפריה של קרנות השקעה פעילות. הוא ואחרים אומרים שניהול פעיל יכול להצליח עם פחות נכסים שנסחרים על ידי כולם.

המגמה הזו מטלטלת את וול סטריט. מנהלי קרנות גידור, המשקיעים הפעילים הקלאסיים, ניצבים בפני פדיונות גדלים והולכים כשהם מנסים להצדיק את דמי הניהול הגבוהים שלהם. קרנות גידור, שמהמרות על מניות ונגדן בשווקים בכל העולם, ודמי הניהול שלהן גבוהים יותר בדרך כלל בהשוואה לקרנות נאמנות, לא עקפו כקבוצה את ביצועי שוק המניות האמריקאי משנת 2008.

כמה אימפריות של השקעות פסיביות, כמו קבוצת ונגארד וקבוצת בלאקרוק, מושכות הרבה כסף וצוברות השפעה בהצבעות של בעלי מניות בחברות בורסאיות.

על אף ש-66% מנכסי קרנות הנאמנות ותעודות הסל עדיין מושקעים בצורה פעילה, לפי מורנינגסטאר, מדובר על ירידה מ-84% לפני עשר שנים, וההתכווצות היא מהירה.

בעשור שהסתיים ב-20 ביוני 2016, בין 71% ל-93% מקרנות הנאמנות המנייתיות בארה"ב לא עקפו את ביצועי קרנות המדדים שאותן הן מנסות להכות, או שהן פיגרו אחריהן בתשואה שלהן, לפי מורנינגסטאר.

ולא זו בלבד: מאחר שהשגת הביצועים של מדדי המניות היא זולה בהרבה מהמאמץ להכות אותם, עלויות הקרנות המדדיות (כולל תעודות הסל) הן שבריר ממה שגובות הקרנות הפעילות - לעתים 1/30 או פחות. מאחר ששערי הריבית מצויים ברמה אפסית, דמי הניהול מזדקרים לעין יותר מאשר אי פעם.

הצד השלילי בכך, לדברי חסידי ההשקעה הפעילה, הוא שקרנות פסיביות מיועדות רק לחקות את מדדי השוק, ולכן המשקיעים בהן מוותרים מראש על הסיכוי להכות את ביצועי השוק. ואם פחות מנהלים נוברים בדוחות הכספיים כדי לבחור את המניות הטובות ביותר ולהימנע מגרועות ביותר, בסופו של דבר תיפגע היכולת של השוק לתמחר את המניות ביעילות. קרנות המדדים הרי קונות את המניות בצורה עיוורת.

אבל זה לא עוצר את אחת מנדידות הכספים הגדולות בהיסטוריה. "הגיע הזמן להכיר באמת", נאמר במכתב לבעלי מניות ממארס של חברת כהן אנד סטירס, שמנהלת קרנות נדל"ן פעילות ונכסים ספציפיים נוספים. בחירת מניות במתכונת הנוכחית "כבר אינה תעשייה צומחת. פירמות ניהול פעיל שלא ייערכו לשינוי התהומי יעברו לפח האשפה של ההיסטוריה", קובע המכתב.

באפריל הודיעה מנהלת הקרנות ג'אנוס קפיטל גרופ על מכירתה ליריבה בריטית כדי לגוון את פעילותה ולסייע בתחרות עם חברות בדמי ניהול נמוכים.

תוכניות פנסיה בחסות המעסיק בארה"ב (401(k)) משקיעות היום 25% מנכסיהן בקרנות מדדים, עלייה מ-19% ב-2012, לפי חברת הייעוץ Callan Associates. קרנות פנסיה ציבוריות החזיקו 60% מהקצאת המניות שלהן בקרנות מדד ב-2015, לעומת 38% בלבד ב-2012, לפי חברת המחקר גריניץ'. בקרנות המענקים (והתרומות של האוניברסיטאות) והצדקה, שיעור ההשקעה בקרנות המדד עלה מ-40% ל-63% באותה תקופה.

לקרן הפסיבית הגדולה ביותר בעולם, Vanguard Total Stock Market Index Fund, יש כעת 469 מיליארד דולר בנכסים, כמעט כמו לכל ארבע הקרנות הפעילות הגדולות ביותר יחד. קרן Fidelity's 500 Index, עם 103 מיליארד דולר, עומדת בקרוב לחלוף מעל הקרן הפעילה הגדולה ביותר של פידליטי, קונטראפאנד, שמחזיקה 108 מיליארד דולר.

משרד העו"ד

עבר לקרנות מדד

בוב צ'סנר העביר לאחרונה את תוכנית הפנסיה בסך 7.5 מיליון דולר שהוא אחראי עליה כמנכ"ל משרד עורכי הדין ג'ורדני, סוונגר, ריפ ופיליפס מטקסס, מסדרה של קרנות פעילות ברובן לקרנות מדד. "הייתי מאמין גדול בניהול פעיל", אמר. "חשבתי שהשווקים לא יעילים עד לנקודה שבה ניהול פעיל עושה את ההבדל".

לפני כמה שנים הוא הבחין בכך ש-40 הקרנות הפעילות שבהן הושקעו הפנסיות של עובדי משרד עורכי הדין התאוששו מהמשבר של 2008-2009 בקצב איטי יותר מהמדדים בשוק ומקרנות מדד שעקבו אחריהן. "אז התחלתי להבין שאנחנו עושים משהו שהוא לא בסדר", הוא אמר.

לפני שלוש שנים, בארוחת צהריים, החליטו צ'סנר ושני החברים הנוספים בוועד המנהל של תוכנית הפנסיה שלהם לשנות את המצב. המעבר לקרנות מדד יחסוך לעובדי המשרד הוצאה שנתית ממוצעת של 1.59% מתוכנית הפנסיה שלהם. "כשמביאים בחשבון שאנחנו חיים יותר שנים, זה הבדל ענקי לחסכונות פרישה", אמר צ'סנר. "ולא צריך לחשוב על זה פעמיים".

תביעות לשינוי

גם תביעות מניעות משקיעים לבצע שינויים. בעשור האחרון תובע עורך הדין ג'רום שליכטר חברות ולאחרונה גם מכללות ואוניברסיטאות בטענה שהן הפרו את חובות הנאמנות שלהן לעובדיהן, על ידי הסכמה לדמי ניהול גבוהים מדי בתוכנית הפרישה שלהן לעובדים.

תיקי התביעות של שליכטר, 40 בעשור האחרון, מהם 15 השנה, "לא אומרים שניהול פעיל הוא עניין לא זהיר כשלעצמו", הוא אומר. התביעות מטילות את חובת ההוכחה על תוכנית הפנסיה, שתצטרך להוכיח שהשקעה פעילה תכה את התשואה בשוק באופן מתמשך ואחרי דמי הניהול. "זו חובת הוכחה גדולה מאוד", הוא אומר, בהתחשב בעלויות הניהול של קרנות הפנסיה הפעילות ובתשואות שלהן.

החברות והאוניברסיטאות הגנו בדרך כלל על תוכניות הפנסיה שלהן, והגדירו אותן כנדיבות, מתוכננות היטב וחוקיות. מועצת ההשקעות של מדינת אילינוי, שאחראית לתוכנית פנסיה עם הטבות מוגדרות בהיקף 16 מיליארד דולר ולעוד תוכנית בסגנון 401(k) לעובדי המדינה הזו, הצביעה ב-15 בספטמבר בעד העברת תוכנית ה-401(k) לסדרה של קרנות מדדיות.

המניע העיקרי של חברי המועצה הזו היה להפחית את דמי הניהול של התוכנית, ולהפוך את האפשרויות לקלות יותר להבנה. "אם אתה מרים עיתון ורואה איך מתפקד מדד S&P, אתה יודע איך מתפקד תיק הפנסיה שלך", אומר יו"ר המועצה, מארק לוין. "זו פשוט שקיפות מושלמת".

גם התביעות נגד דמי הניהול של הקרנות הפעילות עשו את שלהן, הוא אומר. באחת הישיבות האחרונות של המועצה, היועץ המשפטי שלה "הסביר לנו את החבות המשפטית שלנו אם נגרם נזק אפילו למשתתף אחד בלבד בתוכנית", הוא אמר. "זה היה בהחלט צלצול השכמה".

חברי המועצה חששו גם מפני מצבים שבהם עובדי מדינת אילינוי שמשתתפים בתוכנית הפנסיה ילחצו על הקרנות הפעילות לרדוף אחרי תשואה על ידי כניסה לתיק השקעות שמבריק שנה אחת, ומפגר אחרי השוק בשנה השנייה, אמר לוין, שהוא בנקאי השקעות לשעבר. "אם אותו מנהל קרן פעילה מרכז את התיק במניה אחת והיא מתפוצצת, יש כאן בעיה משפטית מבחינתנו".

המועצה של אילינוי תעביר 2.8 מיליארד דולר מקרנות פעילות בחברות כמו פידליטי, אינבסקו וקבוצת טי.רואו פרייס לקרנות מדדים שמנוהלות על ידי ונגארד ונורת'רן טראסט. דמי הניהול צפויים לרדת ל-0.09% מ-0.37%. פידליטי ואינבסקו לא הגיבו לבקשת תגובה. טי.רואו פרייס מסרה שהיא מכבדת את החלטת מועצת אילינוי, אך "נשארת בטוחה בערך שמוסיפות האסטרטגיות של הניהול הפעיל שלנו".

פקמן פנימי

כאשר סטפן סקסאוור, מנהל ההשקעות הראשי של התאחדות הפנסיה של עובדי מחוז סן דייגו, קיבל את תוכנית הפנסיה הזו לאחריותו בשנה שעברה, היא שילמה דמי ניהול של 1.1% בממוצע, כמעט פי שניים מכפי ששילמו מחוזות אחרים בקליפורניה, בלי להרוויח תשואות גבוהות יותר.

"אתה חייב לשאול את עצמך, 'אם אנחנו מוציאים את כל הכסף הזה על דמי ניהול, איפה ההוכחות להצלחה?' ואותן קשה למצוא", אמר. לכן, התוכנית העבירה רבע מנכסיה, 2.5 מיליארד דולר באותה עת, לקרנות מדד שגובות דמי ניהול ממוצעים של 0.05%.

סקסאוור הכניס גם 100 מיליון דולר לתיק מאוזן של 70% קרנות מדדי מניות ו-30% קרות מדדי אג"ח. כל ההשקעות האחרות של תוכנית הפנסיה יתחרו למעשה בתיק הזה, והתחרות תהיה חסרת רחמים: השקעה שתניב פחות תשואה ממנו, תחוסל. "זה כמו פקמן פנימי", הוא אומר. "אם התיק הזה ירשום את הביצועים הטובים ביותר לאורך זמן, עוזר מוכשר אחד יוכל לנהל את כל מחלקת ההשקעות שלנו, וזה מתאים לנו".

"מה שקורה זה מעבר בין-דורי כזה", אמר ג'ון סקירבם, בן 54, מנהל ההשקעות הראשי של גזברות מדינת אורגון, שאחראית על 90 מיליארד דולר בכספי ציבור וקרנות נאמנות. "בחורים כמוני נכנסים לעניינים, והיו לנו לימודים קפדניים יותר מבחינה אמפירית בהשוואה לדורות הקודמים".

ה-MBA של סקירבם הוא מבית הספר לעסקים בות' באוניברסיטת שיקגו, שידוע בכך שהוא מלמד שהשווקים הם יעילים ולכן בחירת מניות היא במידה רבה בזבוז זמן. "כשאתה מאמץ חשיבה אמפירית, אתה חושף הרבה מספרי מעשיות", הוא אומר. "אני תמיד חש לא בנוח כשאני שומע נרטיב. אני רוצה להקשיב לנתונים במקום זאת".

מאז שהוא הצטרף ב-2012, אורגון העבירה בערך 4 מיליארד דולר מהקרנות הפעילות - בערך 15% מנכסי תוכנית הפנסיה שמושקעים במניות. בסופו של דבר, הוא אמר, המדינה עשויה להסתפק ב-20% מנכסי המניות והאג"ח שלה שינוהלו בשיטה הפעילה המסורתית.

פידליטי מנסה לחנך את השוק

בשלוש השנים האחרונות, פידליטי, שהייתה בעבר ידועה בניהול הפעיל שלה, השיקה יותר מ-20 קרנות נאמנות מדדיות ותעודות סל, וסך ההיצע הפסיבי שלה הוא כ-50 קרנות ותעודות. במונחי נכסים מדובר על 12% מ-2.2 טריליון דולר שהיא מנהלת באסטרטגיות המדד, פי שניים בהשוואה למצב לפני חמש שנים.

מנהלי פידליטי "מנסים לחנך את השוק שיש הבדל בין פעיל לפעיל טוב", אמר טים כהן, מנהל מחקר המניות העולמי של החברה. במחקר שפורסם במארס, פידליטי מצאה שמתוך 25% מסך קרנות הנאמנות הפעילות הגדולות בארה"ב עם דמי הניהול הנמוכים ביותר בשנים 1992-2015, הקרנות מהחברות הגדולות ביותר עקפו את מדדי ההתייחסות (בנצ'מרק) שלהן בממוצע.

קשה למכור את המסר הזה שיש קרנות פעילות מצליחות, אומר כהן. לדבריו, "זו תקופה קשה למגזר של ניהול ההשקעות הפעיל, והפדיונות בהחלט משקפים את זה".

גם הרגולטורים הפדרליים לוחצים על דמי הניהול, ומזרזים את המעבר למכשירים צמודי מדדים. ב-2012, משרד העבודה האמריקאי החל לדרוש חובת דיווח מקיפה יותר מתוכניות הפנסיה בחסות המעסיקים בסגנון 401(k). דמי הניהול שתוכניות פנסיה גדולות כאלה משלמות לקרנות נאמנות קמעונאיות ירדו מאז ב-12%, לפי חברת המחקר Callan Associates.

באפריל נכנס לתוקפו חוק הנאמנות החדש של משרד העבודה. יועצים פיננסיים שמנהלים חשבונות פנסיה של יחידים יצטרכו להראות שהחלטותיהם משרתות בצורה הטובה ביותר את האינטרס של הלקוח שלהם. השינוי הזה צפוי להוביל ליותר חשבונות מבוססי דמי ניהול מאשר עמלות, ולעודד את הברוקרים שמנהלים את החשבונות לעבור לקרנות צמודות מדדים.

חברת ניהול הכספים הענקית בלאקרוק הודיעה באפריל שהיא תנמיך את דמי הניהול של יותר מתריסר תעודות סל שלה לאור החוק החדש. מורנינגסטאר מעריכה שהרגולציה הזו תעביר עוד טריליון דולר להשקעות פסיביות.

המנהל לשעבר בפידליטי בולן מנהל כעת כספים למשפחות עשירות ומשתמש בתמהיל של קרנות פסיביות ואקטיביות. הוא מכהן גם בוועדת ההשקעות של קרן המענקים בסך 480 מיליון דולר של מכון ווייטהד למחקר ביו-רפואי במכון הטכנולוגי במסצ'וסטס (MIT).

על אף שכמה משמונת חברי הוועדה הזו הם מנהלים בהווה או בעבר של קרנות פעילות, הוועדה הגיעה להחלטה פה אחד להפסיק את השימוש בקרנות פעילות לניירות ערך סחירים. "היום ברור למה כדאי לעבור להשקעות פסיביות", אומר בולן. "זה הפך לדעה המקובלת".

מה עושה כל היום מנהל קרן הפנסיה של מדינת נבאדה? כלום

סטיב אדמונדסון אחראי על השקעות של 35 מיליארד דולר, מחזיק את הכול בקרנות שמחקות מדדים, ומכה קרנות פנסיה שמעסיקות מאות עובדים |שירות וול סטריט ג|ורנל

לסטיב אדמונדסון אין עובדים עמיתים, הוא נכנס לישיבות לעתים נדירות והוא אוהב להביא לדסק שלו שאריות אוכל מהבית. עם יום עבודה דינמי כזה, מנהל ההשקעות של מערכת הפנסיה של עובדי מדינת נבאדה עוקף בביצועים שלו קרנות פנסיה שמעסיקות מאות עובדים.

אסטרטגיית המסחר היומי שלו פשוטה: לעשות כמה שפחות, בדרך כלל כלום.

כל המניות והאג"ח שהמערכת של נבאדה מחזיקה הן בקרנות דמי ניהול נמוכים שמחקות מדדים. אדמונדסון מבצע אולי שינוי אחד בתיק בשנה. החדשות לא ממש משנות לו. בחירות 2016 השפיעו על התיק? לא. מחירי הנפט? לא. הוא עוקב אחרי יו"רית הפד, ג'נט ילן, "אבל יש הבדל בין מעקב לפעולה".

אדמונדסון, 44, היה עד לאחרונה מרוחק ממרכז העניינים בעולם הפנסיה. מערכות של מדינות אחרות בארה"ב פנו להשקעות מסובכות ולמנהלי כספים יקרים כדי לעקוף את ביצועי השווקים עם אלגוריתמים ומכשירים חכמים. האסטרטגיה שלו היא לשמור על עלויות נמוכות ולא לנסות להכות את המדדים. "אנחנו עושים את המינימום", לדבריו.

שולחן עירום

על שולחנו העירום למדי יש תיבת מסמכים נכנסים, מהדק מסמכים וקליפים של נייר וכרטיסי עסקים. דסק מאחורי הכיסא המסתובב שלו מיועד למדפסת ולתצלומי המשפחה. אין לו מסוף של בלומברג והוא לא צופה בערוץ CNBC. את ארוחת הצהריים הוא מביא בקופסת פלסטיק. הימים הטובים הם כשאשתו מכינה צהריים - סנדוויץ' בייקון, חסה ועגבנייה או טונה. בימים אחרים זה יכול להיות שאריות דג או סלט. "אני לא רוצה להוציא 10 דולר ביום על צהריים", הוא אומר.

מבניין המשרד שלו, בן קומה אחת, בקרסון סיטי, מחזיק אדמונדסון קרנות שתשואותיהן בשנה, שלוש שנים, חמש שנים ועשר שנים עד 30 ביוני 2016 עקפו את תשואות קרן הפנסיה הגדולה ביותר בארה"ב, זו של עובדי מדינת קליפורניה, Calpers, ותוכניות פנסיה שמנהלים עובדים רבים במדינות רבות אחרות בארה"ב.

התוכנית של נבאדה, 35 מיליארד דולר, "קטנה במידה דרמטית" בהשוואה ל-300 מיליארד הדולרים שמנהלת Calpers, מציינת דוברת הקרן הזו, מייגן ווייט. "אבל פרט לזה, נבאדה מדגימה את היתרונות של צמצום המורכבות, הסיכון והעלויות של תיק השקעות".

"לעשות כלום קשה יותר מכפי שזה נראה", אומר קן למברט, קודמו של אדמונדסון בתפקיד ויועץ ההשקעות החיצוני היחיד של התוכנית של נבאדה. קשה, מפני שנחוץ איפוק כדי לא לעשות כלום.

כעת מאמצות קרנות פנסיה ציבוריות רבות את הגישה של נבאדה, לא לעשות כלום, כשהן נאבקות במזומנים מתדלדלים ובריביות הנמוכות. Calpers מנתקת את הקשרים עם בערך מחצית מהחברות שטיפלו בכסף שלה. עיריית ניו יורק קיצצה בשנה שעברה את התחייבויותיה לקרנות גידור. לפי יועצים בתעשייה הזו, קרנות הפנסיה הציבוריות בארה"ב מחזיקות כעת כמחצית מההחזקות המסורתיות שלהן בקרנות מדד בעלויות נמוכות, יותר מפי שניים בהשוואה למצב לפני עשר שנים.

"עולם הפנסיה בהחלט נודד לכיוון של נבאדה", אומר סטפן מק'ורט, ממנהלי חברת הייעוץ מקטה אינבסטמנט גרופ שמתמחה בייעוץ להשקעות פנסיה.

ויג'וי פול צ'טרג'י, מנהל ההשקעות הראשי של קרן הפנסיה של מדינת הוואי, וידיד של אדמונדסון, אומר שהנדידה היא לא מוחלטת. "אילו יכולתי לשבת על החוף כל היום, הייתי עושה את זה", אומר צ'טרג'י, שתוכנית הפנסיה שלו, שמפגרת אחרי זו של נבאדה בתשואות, משתמשת במגוון של אסטרטגיות. "אבל אני לא חושב שכך העולם עובד. לכן יש לנו הגישה שלנו".

גם אדמונדסון לא יכול להימנע מלמידה של אסטרטגיות השקעה. "אני מקדיש הרבה זמן למחקר של דברים שאנחנו לא נעשה בסופו של דבר".

מגיע הביתה לנוח

בימים של שוק תנודתי, הוא דווקא מגיע הביתה כרגיל כדי לנוח. אחרי הצבעת הברקזיט בבריטניה ביוני שעבר, שהכניסה את שוקי ההון בעולם לבהלה, הוא עזב את משרדו בחמש אחר הצהריים כרגיל. באותו ליל הצבעה הוא הלך למיטה מוקדם כרגיל.

ירידה של כמה נקודות אחוז בשוק המניות, הוא אומר, "לא הולכת אפילו לזרז את פעימות הלב שלי".

חשבון ההוצאות על ניהול חיצוני הוא בערך שביעית מזה של קרן ציבורית ממוצעת, לפי מסמכים של התוכנית של נבאדה וחברת המחקר Callan Associates, שעוקבת אחרי העמלות שמשלמות תוכניות פנסיה.

אילו נבאדה הייתה מסתפקת בתפריט הקלאסי של וול סטריט, היא הייתה משלמת דמי ניהול ועמלות בסך כ-120 מיליון דולר בשנה. ב-2016 היא שילמה רק 18 מיליון דולר.

משיב למיילים

למרות שהוא נמנע מלקבל את העזרה של וול סטריט, אדמונדסון משיב למיילים ולטלפונים של מנהלי כספים שמנסים לשווק את מוצריהם. השיחה הטיפוסית נמשכת חמש דקות. הוא מאכזב בעדינות את המטלפן, מסביר לו שהמוצר שלו לא מתאים לתוכנית של נבאדה, ומודה לו על המידע שהוא הציג. "הפכתי למומחה בלומר 'לא'. אני לא מנסה לעודד אותם כדי שלא לטעת בהם תקוות שווא".

רוב ימיו של אדמונדסון עוברים עליו בהכנת חומרים למועצת המנהלים, ובמשימות מנהלה. למרות ההצלחה בהשקעות, נבאדה מחזיקה רק ב-73% מהתחייבויות הפנסיה העתידיות לעובדים שלה. באחד הימים האחרונים הוא התחיל להכין מצגת פאואר פוינט על סיכוני ריבית ושוחח על יעדי השקעה עם ממונים על הפנסיה בממשלת נבאדה לפני שעשה הפסקת צהריים עם שאריות פסטה ובייקון על סלט. הוא לגם קפה מכוס שכתובה עליה המלה "אבא". זו הייתה כוס הקפה הרביעית מקומקום שקוף שמשותף לו ולעובדים אחרים בבניין.

בדרך כלל הוא לא עובד מעבר לשעות הקבועות תשע עד חמש. הוא מגיע לעבודה במכונית הונדה אלמנט 2005 עם יותר מ-280,000 ק"מ עליה. שכרו בשנת 2015 היה 127,121.75 דולר, לפי מסד נתונים של המכון למחקרי מדיניות בנבאדה.

מאחר שאיש לא עובד איתו במשרד, הוא לא משתמש כמעט בשולחן הישיבות ובארבעת הכיסאות הנוספים. הוא מנדב את המשרד לעובדי קרנות פנסיה שעוסקים בביקורת חשבונות או בחישובי הטבות.

בחודש שעבר חדרו נחצה לשניים על ידי קיר שנבנה במרכזו. "אני לא הולך להתלונן על כך. החדר היה גדול מדי", אמר.