"המשקיעים המוסדיים יהיו המרוויחים הגדולים מהקרנות"

כנסת ישראל העבירה בסוף חודש יולי, במסגרת אישור תיקון 55 למס הכנסה, ויש אומרים ב"דלת האחורית", את חוק קרנות הנדל"ן - הריטים (REIT). על-פי החוק, בתחילת שנת 2006 יוכלו משקי הבית בישראל להשקיע סכומי כסף כלשהם, באמצעות קרנות נדל"ן, בנכסים גדולים של נדל"ן מניב, דוגמת קניונים ובנייני משרדים - וייהנו מתשואה ומעליית ערך כאילו השקיעו בהם ישירות. ההשקעה בקרן הנדל"ן, המונפקת בבורסה, תאפשר למשקיע הקטן לגוון את תיק ההשקעות שלו.

קרן נדל"ן היא תאגיד שמחזיק ומנהל נדל"ן מניב. קרנות אלו זוכות למעמד מיסוי מיוחד, בתנאי שהן עומדות בתנאים מסוימים שהעיקריים שבהם הם אחזקה של נדל"ן מניב וחלוקה שוטפת של לפחות 90% מהרווחים. הרווחים המחולקים לא ממוסים ברמת הקרן, אלא רק ברמת המשקיע. קרנות הנדל"ן יוכלו בנוסף לעסוק במימון פיננסי בתחום הנדל"ן, קרי, רכישת תיקי הלוואות (משכנתאות) מבנקים או חברות ביטוח, כשהבטוחה להלוואה הינה נדל"ן (פעילות זו נחשבת לזניחה בתיק ההשקעות של קרנות נדל"ן בעולם עד כה).

קרנות הנדל"ן הופעלו לראשונה בארה"ב בשנת 1960, אולם במשך כ-30 שנה לא הצליחו להמריא. היה זה המשבר הגדול בשנות ה-90 (ירידת ערך של הנדל"ן בשיעור של 30%-50%) שהביא את המשקיעים האמריקנים להשקיע בקרנות הנדל"ן, שכן אלו ממומנות בהון עצמי בשיעורים משמעותיים, ומקטינות בשל כך את הסיכון שבהשקעה. לאורך השנים ההשקעה בנדל"ן תוך מינוף (עד 90% ממחיר הנכס) היוותה למעשה מקלט מס למשקיע. שיעורי הפחת הגובהים יחסית וההכרה במלוא הוצאות הריבית הביאו להקטנה משמעותית של הרווחים לצורכי מס, ולעיתים אך להפסדים על הנייר, כך שלא היה צורך אמיתי להשקיע בקרנות נדל"ן.

חקיקה בנושא קרנות הנדל"ן קיימת במספר מדינות נוספות בעולם המערבי, ביניהן בלגיה, צרפת, הולנד, איטליה וקנדה.

בשוק האמריקני פועלות כיום כ-300 קרנות REIT הרשומות למסחר בבורסה. שוויון של הקרנות, המתמחות כל אחת בתחומה, נאמד במאות מיליארדי דולרים.

ענף הנדל"ן בישראל, המאופיין בהיקפי אשראי גבוהים, שרוי במיתון עמוק מזה זמן רב. הבנקים הקשיחו את תנאי האשראי, ולעיתים אינם נותנים כלל מימון לבנייה שלא למגורים. סיבות אלו מביאות חברות נדל"ן רבות לגייס כסף באמצעות שוק ההון, קרי איגוח הנכסים והנפקות.

החוק חוקק על סמך המלצתה של הוועדה לבחינה ולהסדרה של פעילות קרנות הנדל"ן בישראל, בראשות רו"ח משה אשר. לדעת הוועדה, מימון באמצעות קרנות נדל"ן יביא להקטנת רמת המינוף בענף, וכתוצאה מכך להקטנת חשיפתו לסיכוני פשיטת רגל ולהגברת היציבות של החברות הפועלות בו.

"קרנות הנדל"ן הצפויות, אשר יביאו לגיוס הון רב מהציבור (השקעות של גורמים מוסדיים וקופות גמל) עשויות לדחוף את הענף קדימה ולהזרים למערכת הון רב", נכתב בדו"ח הוועדה.

היתרונות בקרן נדל"ן רבים: ראשית, בעוד שאחזקת נדל"ן מניב משמעותי באופן ישיר דורשת הון רב, יוכל הציבור להחזיק בו באמצעות השקעה בקרן גם בסכומים נמוכים. השקעה זו תביא לפיזור הסיכון בתיק ההשקעות של המשקיע. מעבר לכך, באותם המקרים שבהם בקרן יהיו מספר נכסים מניבים, יפוזר גם הסיכון הספציפי הטמון בכל אחד מהם. השקעה באמצעות הקרן מעבירה את הניהול השוטף לידי מנהלי הקרן, ופוטרת את המשקיע מהניהול השוטף. כן יש להניח שיתרון לגודל של קרן נדל"ן יביא להקטנה של עלויות האחזקה.

יתרה מכך: המשקיע יוכל לסחור במניותיו בקרן כבכל מניה אחרת, בעוד שאילו היה נאלץ למכור נדל"ן בשוק החופשי, היה הדבר כרוך בהוצאות רבות.

לדברי עו"ד מאיר מזרחי, המתמחה במיסוי חברות ונדל"ן, היתרון הבולט שבקרן טמון במיסוי: "יחיד המשקיע בנדל"ן באמצעות חברה נדרש לתשלום מס גבוה מזה המוטל על יחיד אשר משקיע ישירות בנכס. כך למשל, נדרש המשקיע באמצעות חברה לשלם כפל חיוב במס בעת מכירת הנדל"ן. פעם ברמת החברה (מס שבח של 25%), ופעם ברמת היחיד בעת חלוקת הדיבידנד (מס על דיבידנד בשיעור של 25%), ובסה"כ כ-44%. לעומתו, יחיד המשקיע ישירות בנכס משלם מס שבח בשיעור של 25% בלבד. השקעה באמצעות קרן הנדל"ן תפטור את המשקיע מחבות המס הכפולה".

גם שוק ההון צפוי להרוויח מהיווצרות הקרנות. המוסדיים יוכלו מעתה להגדיל את שיעור השקעתם בנדל"ן בלא שייחשפו לחסרונות ולסיכונים הכרוכים בהשקעה ישירה. מדובר למעשה בהכנסת מכשיר פיננסי נוסף לשוק ההון, המניב תזרים מזומנים (דיבידנד) הגבוה משמעותית מזה שמניבות השקעות אלטרנטיביות, בהן עיקר התשואה מתקבלת בצורת רווחי הון. בנוסף, קיום מסחר ער במניות קרנות נדל"ן, לרבות הנפקות המשך של הקרנות, עשוי להגדיל את נפחי המסחר בבורסה ולשפר את חוסנה.

קרן הנדל"ן תוקם כחברה חדשה אשר תירשם למסחר בבורסה, במטרה ליצור גוף חדש נטול עבר, ללא הפסדים מצטברים וללא שיעבודים, מה שיגביר את האטרקטיביות של הקרנות בעיני המשקיעים.

החוק מגביל את הקרן להחזיק בנדל"ן מניב המצוי בישראל בשיעור של 75% מנכסיה. עוד נקבע, כי היקף הנכסים בקרן ייאמד ב-200 מיליון שקל ומעלה (שחלקו ממומן בהון עצמי וחלקו בהון זר), שיבטיחו יתרון לגודל בהחזקת הנכסים ויאפשרו פיזור סיכון בתוך הקרן.

בנוסף נקבע, כי שיעור המינוף בקרן בגין נכסים מניבים יהיה לכל היותר 60%. שיעור המינוף בגין נכסיה האחרים יהיה לכל היותר 20%.

על מנת לשמור על פיזור המניות בציבור הרחב, אשר יבטיח סחירות נאותה, נקבע, כי 5 משקיעים או פחות לא יחזיקו ב-50% בקרן.

הקרן כאמור תחויב לחלק כדיבידנד לפחות 90% מרווחיה השוטפים (שאינם נובעים ממכירת נדל"ן), וכן תהיה רשאית לחלק כדיבידנד גם את מרכיב הפחת, דבר שלא מקובל בחברה רגילה. עוד נקבע, כי על הקרן לחלק כדיבידנד גם את רווחי ההון, אלא אם כן רכשה נדל"ן חלופי בתוך כשנה מיום מכירת הנכס.

על מנת לעודד כניסת משקיעים מוסדיים לקרנות נקבע, כי אלו יהיו פטורות ממס שבח בעת מכירת מניותיהם בבורסה.

על מנת לעודד חברות נדל"ן קיימות להקים קרנות נדל"ן, דוגמת גב-ים של דנקנר או מבני תעשייה של פישמן, אמות השקעות של נתן חץ, קנית השקעות של דוד עזריאלי, אפריקה ישראל של לבייב ועוד, נקבע כי החברה תוכל למכור את נכסיה לקרן בחיוב מס רכישה של 0.5% בלבד כנגד מניות הקרן. עם זאת, העברת הנכסים לחברה החדשה תחויב במס שבח מלא, ולא תהיה דחיית מס.

מנכ"ל אלוני חץ, נתן חץ, אשר רכש לאחרונה את חברת אמות השקעות תמורת 950 מיליון שקל, אומר בראיון ל"גלובס", כי יש בחוק כמה בעיות יסודיות שלא יאפשרו את התנעת המערכת. לדבריו, "אני מברך על כיוון המחשבה, ועל הרצון לשתף את ציבור המשקיעים ואת המוסדיים בפורטפוליו של נדל"ן מניב. קרנות הנדל"ן בעולם עושות חיל, ובהסדרת החוק הקיים גם בישראל עשוי הדבר להצליח".

גלובס: מהם לדעתך החסרונות של החוק, כפי שהוא כיום?

חץ: "החוק כפי שהוא כיום לא מאפשר את התנעת התהליך. החוק אינו מאפשר לחברות קיימות להפוך לקרן ריט או להעביר את נכסיה לקרן ריט מבלי לשלם מחיר יקר.

"הרי קרנות נדל"ן חדשות לא יקומו מבלי שחברה בעלת נכסים תמכור או תעביר אליה סחורה, ואני לא רואה את הדבר הזה קורה בהתחשב בכללים שנקבעו. על-פי החוק, בעת מכירת הנכסים לקרן הנדל"ן חלים 3 סוגי מס שונים: מס מכירה ומס שבח למוכר, ומס קנייה לרוכש. החוק קבע שהמוכר יזכה להטבת מס וישלם מס רכישה של 0.5% בלבד רק במקרה שהוא מוכר נכסים תמורת מניות בקרן, ואיננו נפגש עם מזומן. במקרה זה, המוכר משלם מיסים המוערכים בהון עתק, וזאת טרם נפגש עם המזומנים.

"בעבר דיברו על דחיית מס של 4 שנים, ולהערכתי דחייה שכזו תהפוך את מכירת הנדל"ן לקרן לכדאית מצד החברה המוכרת, שכן במשך התקופה הוא יוכל ליהנות מהגדלת פורטפוליו הנכסים של הקרן ומרווחים שבאמצעותם יקזז את תשלום המס במועד שיידרש לשלמו".

עו"ד מזרחי: "בסעיף 91א' בתקנות החוק נקבע, כי בעת מכירת נכסים לקרן נדל"ן, למנהל מס שבח תהיה האפשרות להפעיל שיקול דעת ואף לקבוע להאריך את מועד תשלום המס. ככל הידוע, רשויות המס יסכימו לדחיית המס. גם הן היו רוצות לראות את החוק מיושם".

- במקרה שתינתן דחיית מס, האם תהפוך את אמות השקעות לקרן ריט?חץ: "במקרה של דחיית מס, המהלך הופך ליותר אטרקטיבי. אולם יש לזכור שעדיין חלים על המוכר תשלומי מיסים רבים, דוגמת מס שבח ומס מכירה. כשרכשתי את אמות, שילמתי עבור מניות שמייצגות שווי לחברה של 950 מיליון שקל, הגבוה בהרבה ממה שכתוב בספרים, אז אם אמכור את נכסי אמות לקרן ריט אאלץ לשלם תשלומי עתק. אין ספק שבמקרה של דחיית מס אשקול את המכירה לגופו של עניין.

"בנוסף צריך להבין, שכל חברות הנדל"ן רכשו את נכסיהן מהון עצמי ומאשראי בנקאי כנגד שיעבוד אותם נכסים. כדי לשחרר את הנכס משעיבוד, יבוא הבנק וירצה שתשעבד את המניות, וגם לזה יש עלות".

- רבים בענף מעריכים שרכשת את אמות לצורך מכירתה לקרן נדל"ן, האין זאת?

"רכשתי את אמות מכיוון שאני סבור שמחירי הנדל"ן בישראל בתקופה הנוכחית הם מחירים סבירים, וכן שעלות גיוס הכסף לעומת התשואה שמניב הנדל"ן, הנאמדת בכ-4.5%, היא טובה בהרבה מהמקובל בעולם, שם מדובר על 1%-1.5%. בנוסף לכך, אני רכשתי את אמות במחירי שפל כך שגם אם זה ייקח מספר שנים, שווי הנכסים צפוי רק לעלות".

- האם יש לך הסתייגויות נוספות מחוק קרנות הנדל"ן?

"ניתן היה לקבוע, בדומה לנעשה בארה"ב, שחברה קיימת תסדיר את חשבונותיה מול רשויות המס, כאילו מכרה את כל נכסיה, כאשר תשלום המס יידחה ליום המימוש, וזאת במקום להקים חברה חדשה".

- יש הטוענים שקיים ניגוד עניינים בין בעל הנכס המוכר לקרן הנדל"ן הקונה, שבמקרה זה הם אותו אדם, ויש חשש שימכור לקרן סחורה זבל ביוקר.

"לא שונה הדבר מהדרך בה פועל שוק ההון היום, והמשחק הוא אותו משחק. בשורה התחתונה, המשקיע הוא נבון והוא מתמחר את הסיכונים שלו ואת מה שהוא מוכן לשלם כנגד הסחורה".

- מי לדעתך המרוויח הגדול בעסק הזה, ומהן ההשלכות הצפויות בענף הנדל"ן?

חץ: "אין ספק שהמוסדיים יהיו המרוויחים הגדולים מהקרנות, שכן הם פטורים ממס, דבר שיעניק להם תשואה גבוהה יותר על השקעתם. השקעת המוסדיים בקרנות תעלה את ערך מנית הקרן, וזו תחפש אחר נכסים נוספים, דבר שיביא לעליית הביקוש ולעליית המחירים בענף. זאת, ללא קשר לעליית הערך של הנכסים מגורמים של צמיחה וטיפוס לאחר שפל".

יו"ר פורום הנדל"ן המניב של איגוד החברות הציבוריות, והמשנה למנכ"ל של גזית גלוב, אריאל אבן, דווקא מאמין בקרנות הנדל"ן. לדבריו, "בסופו של התהליך יהיו בשוק הישראלי כ-10 קרנות ריט, אשר יאפשרו השוואה ותחרות ביניהן. יהיה צורך לשים לב האם הסחורה שהקרנות קונות היא אכן סחורה איכותית השווה את מחירה, שכן עלול להיווצר מצב של ניגוד עניינים במקרה שבעל הנכס שמוכר הוא גם בעל קרן הריט שקונה.

"קרנות הנדל"ן בעולם תפסו נתח נכבד מהנדל"ן המניב. בעוד שבעולם הקרנות מתמחות כל אחת בתחומה, הרי שבארץ בשל גודל השוק סביר להניח שהקרנות יקנו מכל וכל. בארץ יש מוסדיים רבים, דוגמת כלל ביטוח המחזיקה בתיק השקעות של כ-17 מיליארד שקל, מתוכם 2 מיליארד שקל מתוכננים להשקעה בנדל"ן, מה שמבטיח את הצלחת הקרנות".

איגוד החברות הציבוריות, בראשות גד סואן, פעל במהלך השנתיים האחרונות לקידום החקיקה של הקרנות. לדברי רו"ח אהרון זהר, המתמחה בגיוס וניהול קרנות נדל"ן פרטיות: "בכל העולם נהוג שלצד קרנות הנדל"ן הציבוריות פועלות גם קרנות נדל"ן פרטיות. היתרון באלו, שלא קיימת הדרישה לרשום את החברה בבורסה, דבר הכרוך בממון רב, ואין מגבלה של סכום כסף מינימלי להשקעה. בניגוד לקרנות הציבוריות המשקיעות בנכסים מניבים מוגמרים, הקרנות הפרטיות רוכשות גם פורטפוליו של נכסים להשבחה, ובכך יוצרים ביקושים גם לשוק זה ומזרימים הון נוסף לשוק. אינני רואה סיבה שבישראל הדבר יהיה שונה משאר המדינות המערביות. כיום לא ניתן להקים שותפויות מעין אלו בארץ, שכן כל כניסה ויציאה של שותף מחויבת במס מכירה, רכישה ושבח, תשלומים המורידים את הכדאיות הכלכלית בהשקעה".