גודל ההשקעה, הסחירות ופיזור הסיכון

החלת חוק קרנות הנדל"ן (Reit) תעודד יצירת חברות, אשר עיסוקן הבלעדי הינו נדל"ן מניב. חברות אלה ייסחרו בבורסה בתל-אביב ויאפשרו לכל אדם להשקיע את כספו בתחום הנדל"ן, גם אם אין ביכולתו לרכוש נכס שלם. מכיוון שנושא קרנות הנדל"ן נדון מעל דפי עיתון זה נזכיר רק, כי קרן נדל"ן הינה חברה הזוכה להטבות מס כל עוד היא משקיעה לפחות 75% מנכסיה בנדל"ן מניב והיתר בהשקעות פיננסיות אחרות, וחשוב לא פחות, כל עוד הקרן מחלקת למשקיעים לפחות 90% מרווחיה השנתיים כדיבידנד.

במאמר זה ננסה לענות על השאלה: למה זה טוב, ולאיזו השקעה חלופית ניתן להשוות קרן נדל"ן?

רבים משווים השקעה בנכסי מקרקעין מניבים לאגרת חוב. לכאורה הדמיון ברור: השקעה ראשונית גבוהה, עם הכנסה קבועה לאורך שנים. היתרון של השקעה בקרן נדל"ן בשוק האמריקני הינה העובדה, שההכנסה מנכס נדל"ני הינה באופן טבעי צמודה ברמה זו או אחרת לאינפלציה. היסטורית, השכיחות של אגרות חוב צמודות מדד הינה נמוכה בשוק האמריקאי. בישראל יתרון ההצמדה נמוך יותר, מכיוון שחלק גדול מאיגרות החוב צמודות מדד.

לכאורה, ההשוואה לאגרות חוב הינה ישירה ונוחה: תשואה מול תשואה. אם אגרת חוב מבטיחה תשואה של 5%, וקרן נדל"ן מבטיחה תשואה של 7%, האם ההשקעה בקרן כדאית? חשוב לזכור בהקשר זה הבדל גדול בין קרן נדל"ן לאגרת חוב. באגרת חוב המשקיע יודע בוודאות שבסוף חיי האיגרת יקבל את הערך הנקוב של האיגרת, צמוד לאינפלציה. בנכס נדל"ני שווי הנכס ב"יציאה" איננו ברור. שווי הנכס ב"יציאה" תלוי במצב המשק, בתחזוקת הנכס וכמובן במידה רבה באיכות ההנהלה של קרן הנדל"ן. הנהלה טובה תדאג להשביח נכסים ולהחליפם. השקעה בקרן נדל"ן עם הנהלה פחות טובה חושפת את המשקיע לערך נמוך ב"יציאה" (במאמר נפרד ננסה לעמוד על הקשר בין איכות ההנהלה, שווי הנכסים והתשואה על הנכסים).

חלופה נוספת לה ניתן להשוות קרן נדל"ן הינה השקעה ישירה בנדל"ן. ההבדל העיקרי בין השקעה ישירה בנכס לבין השקעה בקרן נדל"ן הוא היקף ההשקעה. רכישה של נכס דורשת השקעה גדולה, בעוד קרן נדל"ן הנסחרת בבורסה מאפשרת גם השקעה בהיקפים קטנים.

לצורך העניין בואו נניח, שמתארגנת קבוצה של מאות אנשים לצורך רכישה משותפת של נכס. בצורה זו פתרנו את בעיית ההשקעה הראשונית הגבוהה, אך כאן אנו נתקלים בבעיה חדשה, והיא הסחירות. היה ואחד המשקיעים השותפים לנו מעוניין למכור את חלקו, יש צורך למצוא משקיע מחליף, או שאחד או כמה מהשותפים יקנו את חלקו. ככל שישנם יותר משקיעים ראשוניים גובר הסיכוי להיווצרות מצבים אלה, וכל החלפת בעלות שכזו גוררת עיסוק בחוזי קנייה ומכירה, שינויי בעלות וכו'. לעומת זאת, בקרן נדל"ן אשר מניותיה נסחרות בבורסה, שינויי בעלות מתבצעים כמו בכל קנייה ומכירה של מניות בבורסה, בשיחת טלפון אחת לבנק או לברוקר.

בהקשר של נזילות צריך להבין את הקשר בין נזילות לתשואה. מחקרים מראים, כי ערכו של נכס נתון, כחלק מקרן נדל"ן, יהיה גבוה ב-10%-11% מערך אותו נכס בהשקעה ישירה. ניתן לתרגם זאת למושגי תשואה (cap rate), כאשר תשואה של 10% מנכס בהשקעה ישירה מתרגמת ל-9% בתוך קרן נדל"ן.

בנוסף צריך לזכור, שקנייה של נכס אחד הינה הנחת כל הביצים בסל אחד, תוך הסתכנות בכך שהנכס לא יאוכלס בתקופות מסוימות, ואז התשואה שוב אינה עשרת האחוזים הצפויים. השקעה בקרן נדל"ן לעומת זאת מפזרת את הסיכון על-ידי רכישה של סל נכסים.

חלופה שלישית הינה השקעה בחברת נדל"ן שאיננה קרן נדל"ן. היתרון למשקיע הקטן, מעבר ליתרונות המס (עליהם נדון במאמר אחר), הוא בהגדרתה החוקית של הקרן המחייבת פיזור בעלות וחלוקת דיבידנד. הבורסה התל-אביבית מתאפיינת בריכוז בעלות מאוד גבוה, המשאיר בעצם את השליטה בידי בעלים יחיד או קבוצה מצומצמת של בעלי שליטה. בעל שליטה של חברת נדל"ן רגילה יכול לשנות את טעמיו ולהשקיע בתחומים נוספים ו/או בארצות אחרות. בקרן נדל"ן המשקיע מוגן מפני שינויים כאלו.

לקרנות נדל"ן יתרונות וחסרונות למול אלטרנטיבות השקעה קיימות. תוספת של קרנות נדל"ן לתיק מפוזר תהיה הצעד הנכון, הן למשקיעים מוסדיים והן למשקיעים קטנים.

ד"ר טולקובסקי עומדת בראש ממכון חיים כצמן גזית גלוב לנדל"ן.