מישהו אמר "בועה"?

זה לא רק השותף שלכם לחדר מימי הקולג', זה שאף פעם לא הייתה לו משרה קבועה, שקונה ומוכר נדל"ן במהירות סילונית. גם המשקיעים המוסדיים הצטרפו למשחק הזה, על פיתויי הכסף הזול והתשואות העשירות שלו. בכמה שווקים, בנייני משרדים גדולים או בנייני דירות מחליפים ידיים כמעט באותה מהירות שבה מוצמדים השלטים על "בעלים חדשים" אל הקירות.

אבל ייתכן מאוד שחלפו הזמנים שבהם ניתן היה לקנות ולמכור חזרה נדל"ן מסחרי ברווח אדיר בתוך שבריר של שנייה. רוכשים עדיין נשארו בשפע, אבל עליות המחירים התלולות של השנים האחרונות החלו להתמתן, בין היתר מפני ששיעורי הריבית וההיוון - מדדי המפתח של תשואות ההשקעות - נמצאים בעלייה.

רוכשים כעת עלולים למצוא את עצמם גורפים תשואות נמוכות יותר בטווח הקצר, או מחזיקים בנכסים שרכשו תקופה ארוכה יותר מזו לה ציפו.

"אם אתה מצפה לרווח מיידי בטווח הקרוב, כבר איחרת למסיבה", אומר ג'ים טיטוס, מנכ"ל Realpoint, חטיבת המחקר של חברת מחקרי השוק GMAC Institutional Advisors.

"גלגול" ("Flipping") של נכסי נדל"ן, מונח שמסריח מספקולציה בנכסים, הוא מילה גסה בקרב הטיפוסים שעוסקים בנדל"ן מסחרי. המשקיעים המוסדיים מעדיפים מונחים מזוקקים יותר כמו "ניהול פעיל", למרות שהמילים "ניהול היפר-אקטיבי" הן מתאימות יותר.

מממשים במהירות

"בשנים האחרונות ראינו עליית מחירים אדירה, ולכן המשקיעים מממשים רווחים הרבה יותר מהר מכפי שהם צפו", אומר צ'רלס הארי, מנהל מחלקה בקבוצת שוקי ההון של חברת קושמן אנד ווייקפילד.

במבט היסטורי, נכסים מסחריים הוחזקו למשך חמש עד עשר שנים על ידי משקיעים מוסדיים כמו מערכות פנסיה וקרנות השקעה בנדל"ן (REIT's). בשנים האחרונות, זמן האחזקה הממוצע של נכס הצטמצם לשנתיים עד חמש שנים, מציין גרג וורוולר, נשיא קבוצת נכסי ההשקעה של ריצ'רד אליס.

לפני כמה חודשים גייסה חברת ניהול השקעות הנדל"ן Heitman משיקאגו 400 מיליון דולר בקרן סגורה, להשקעות בנדל"ן. מורי טוניארלי, נשיא ומנכ"ל החברה, צופה שחיי ההשקעה של הקרן יהיו כשבע שנים, אבל לדבריו הוא לא יהסס למכור נכסים מוקדם יותר, אם תיווצר הזדמנות. זוהי גישה נפוצה בתעשיית ההשקעות הזו.

ילד הפוסטר של "הניהול הפעיל" יכול בהחלט להיות בניין המשרדים בשטח 185 אלף רגל רבועה בשדרה החמישית מס' 485 בניו יורק. על פי נתוני סוכנויות נכסים מקומיות, הבניין הזה נמכר בכ-25 מיליון דולר ב-1995, או 135 דולר לרגל רבועה. בשנת 2000 הוא נמכר שוב, ב-37.6 מיליון דולר, ושוב ב-2004, תמורת כ-55.5 מיליון דולר.

באחרונה, בלפונטי קפיטל פרטנרס וקרלייל גרופ רכשו את הבניין, שבעבר שכן בו המטה של טומי הילפיגר בארה"ב, תמורת 88 מיליון דולר, או 475 דולר לרגל רבועה. הקונים מתכננים להסב את בניין לבית דירות קונדו יוקרתיות.

אין ספק, בניינים מסחריים רבים לא נהנו מארבעה חילופי בעלות בעשור האחרון, ולא מעליית מחיר כזו. אבל חוקי המשחק השתנו במידה ניכרת מאז שנת 2000, כאשר הנפילה של שערי הריבית ופקיעת בועת המניות הניחו את היסודות לשגשוג של הנדל"ן.

קבוצה חדשה של משקיעים, שכוללת יחידים אמידים, סינדיקטים של משקיעים עם הון חופשי, קרנות REIT וקרנות גידור, זרמה אל שוק הנדל"ן המסחרי, כשהיא נמשכת להבטחה של תשואות עדיפות על אלה שיכלו להציע מניות טק. כתוצאה מכך, המחירים עלו ברחבי ארה"ב.

משנת 2000 עד 2004, המניות האמריקניות, על-פי מדד ה-S&P-500, סבלו מהפסד מצטבר של 17%. ההשקעות בנדל"ן, לעומת זאת, עלו בכ-10% במונחי מדד הנכסים של NCREIF ("המועצה הארצית של נאמני השקעות בנדל"ן", גוף המתחקה אחרי ביצועי השוק עבור משקיעים מוסדיים).

קופצים רבים על הנכסים

"לפני חמש שנים, אם התכוונת להציע לקנות בית דירות ב-35 מיליון או 40 מיליון דולר, היית מתמודד מול עשרה קונים מוסדיים אחרים", אומר לינווד תומפסון, מנהל מחלקה ב-Marcus & Millichap מאנריקו, קליפורניה - חברת הברוקראג' הגדולה בארה"ב להשקעות בנדל"ן.

מוסיף תומפסון: "לכולם היו אותן דרישות של מסגרת זמן ותשואה. זה היה כמו להיות באותה בריכת שחייה, שכולם מצייתים לחוקים שלה. אבל היום, אם אתה משווק בניין דירות של 60 מיליון דולר, יש לך את אותם עשרה משקיעים מוסדיים, בתוספת כמה מאות מתעניינים שהם יזמים פרטיים".

האפקט של תחרות כזו על כמה סוגי נכסים היה מדהים, בלשון המעטה. ניקח לדוגמה את שוק הדירות: בחמש השנים שהסתיימו ב-2004, ההכנסה התפעולית נטו מבניין דירות אמריקני צנחה בממוצע ב-14%, אומר תומפסון. ובכל זאת, מחיר המכירה של הבניין עלה ב-40% בממוצע באותה תקופה.

מנקודת מבטו של לויד לינפורד, מנכ"ל Reis, חברת מחקר ניו-יורקית לשוק הנדל"ן המסחרי, הקונים פשוט הפכו ל"אגרסיביים יתר על המידה".

במחקר של Reis שנערך ברבעון השני השנה, שהשווה את פוטנציאל תזרימי המזומנים למחירי העסקאות, החברה גילתה שקוני בנייני המשרדים שילמו פרמיה ממוצעת של 33%, וקוני בתי הדירות שילמו פרמיה של 25%, לערכים האמיתיים של הנכסים.

הקונים בונים על עלייה בדמי השכירות, שהיו "שטוחים" יחסית, שתעניק להם שולי ביטחון. השכירות של דירות עלתה בממוצע ב-1% ב-2002, ב-1.6% ב-2003 וב-2.1% ב-2004, לפי נתוני Reis.

במקביל, השכירות הממוצעת לשטחי משרד היא השנה 24.43 דולר לרגל רבועה - פחות מן הממוצע של 1999, שהיה 24.51 דולר לרגל רבועה.

מחירים גבוהים

נכון, מחירי הנכסים המסחריים התמתנו מעט השנה, אבל הם נשארו גבוהים בקנה מידה היסטורי. על-פי ריל קפיטל אנליטיקס, חברת מחקר מניו יורק, המחיר הארצי הממוצע של דירה טובה עד איכותית ברבעון השלישי של 2003 היה 121,439 דולר. ברבעון השלישי אשתקד, המחיר הזה עלה ל-168,961 דולר. אבל ברבעון השלישי השנה, המחיר ירד ל-144,974 דולר.

על-פי נתוני ריל קפיטל, שוק המשרדים רשם את שיאו אפילו מוקדם יותר. ברבעון השלישי של 2003, מחיר ממוצע של רגל רבועה בבניין משרדים ברובע עסקים מרכזי היה 253 דולר. ברבעון השלישי אשתקד, המחיר הזה ירד ל-213 דולר, וברבעון שזה עתה הסתיים - ל-208 דולר.

אבל בניינים ייחודיים הם זן בפני עצמו, כפי שמדגימה המכירה האחרונה של מטה בנק אוף אמריקה בסן פרנסיסקו. הבניין, המפורסם בשל מגדל הגרניט השחור שלו בגובה 52 קומות, נמכר ב-2004 לקבוצת השקעות ב-879 מיליון דולר, או 489 דולר לרגל רבועה. כעבור פחות משנה, הבניין הועמד שוב למכירה, ב-1.25 מיליארד דולר. הוא נמכר בספטמבר תמורת 1.05 מיליארד דולר, שיא נדל"ני מקומי, לקבוצת משקיעים מהונג קונג.

למרות שהמוכרים לא קיבלו את מה שהם ביקשו, הצעת המחיר של 1.05 מיליארד דולר נחשבה לאגרסיבית מאוד. דמי השכירות הנוכחיים בסן פרנסיסקו הם 31 דולר לרגל רבועה בממוצע, ירידה תלולה מ-69 דולר בסוף שנת 2000.

ולמרות שהבניין מוחכר ב-96%, חוזי חכירה רבים נחשבים ל"זקנים" למדי, כלומר עומדים לפקוע. כאשר זה יקרה, דמי השכירות החדשים לא יהיו גבוהים יותר אלא נמוכים יותר.

על רקע העיוות הזה של היחסים בין ההכנסה התפעולית למחירי הנכסים, כמה משקיעים בתעשייה מתחילים להתעורר למציאות. מיצ'ל הרש, מנכ"ל Mack-Cali Realty, קרן REIT מניו ג'רזי, אומר שחברתו מוכרת נכסים לתוך "שוק מטורלל".

REIT's אחרות, כמו Equity Residential Property Trust, נקטו גישה דומה. ב-2002, הקרן הזו קנתה את "איי סוגראס", קומפלקס של 368 דירות בסאנרייז, פלורידה, תמורת 26 מיליון דולר. באוגוסט, היא מכרה את הנכס הזה לקבוצת משקיעים ב-61.3 מיליון דולר.

לא קשה לאתר קצת פאניקה בעסקאות נדל"ן מהתקופה האחרונה. הרש מ-Mack-Cali Realty מגדיר זאת כך: "כמה קונים כבר מרגישים שהם לא רוצים להישאר האחרונים שימשיכו לעמוד". *