הקשר בין השווי הנכסי לשווי הקרן

בתחילת 2006 יוקמו בישראל חברות חדשות לצורך הנפקה בבורסה כקרנות נדל"ן (ריט). חוק קרנות הנדל"ן דורש הנפקה בבורסה תוך שנה מיום הקמת הקרן. הנפקת החברות דורשת הערכת שווי. הערכה נכונה של שווי הקרן הינו קריטי למשקיע לצורך קבלת החלטת השקעה מתאימה. ניתן לחלק את שיטות הערכת קרנות נדל"ן לשיטת "מלמטה למעלה" (top down) ושיטת "מלמטה למעלה" (bottom up). שימוש בשתי השיטות והצלבתן יכול לספק כלי להערכת הקרנות ולהבנת הערך היחסי של הקרנות.

השיטה הראשונה, "מלמטה למעלה", הינה שיטה המיוחסת בעיקרה לחברה בשם GSA (Green Street Advisors)s בארה"ב, והינה למעשה שיטת ניכיון/פרמיית ערך נכסים נקי. העיקרון הבסיסי של השיטה הינו מציאת השווי הנכסי של הקרן והפחתה או הוספת ערך בהתאם לאיכות ההנהלה והשוק בו פועלת החברה.

נניח לדוגמא, שלקרן נדל"ן שלושה בנייני משרדים של 30,000 מ"ר כל אחד. הבניינים מפוזרים ברחבי הארץ: אחד בתל-אביב, שני בחיפה ושלישי בירושלים. ראשית יש למצוא את שיעור ההיוון המקובל בשווקים אלו. לצורך הדוגמא, נניח ששיעורי ההיוון המתאימים לתל-אביב, חיפה וירושלים הינם 10%, 9% ו-8% בהתאמה. במצב המתואר בדוגמא, שיעור ההיוון הממוצע של קרן הנדל"ן הינה 9%. כעת ניתן לחשב את הערך הנכסי של החברה כמנה של ההכנסות הכוללות (בניכוי הוצאות תפעול) של הקרן משכר דירה, ושיעור ההיוון הממוצע.

כדי לתרגם שווי נכסים לשווי צפוי למניות, יש להפחית את שווי החוב. כעת יש לנו את השווי הנכסי של מניות החברה. השלב הבא בשיטת זו של הערכת השווי הינה לתאר את הסטייה הצפויה על-ידי מעריך השווי, של היחס בין שווי נכסי של הקרן לבין שווי מניותיה. באם המעריך חושב, שהנהלת החברה הינה איכותית בצורה בולטת, מוצדק יחס גבוה מ-1. יחס נמוך מ-1 מוצדק כאשר המעריך חושש לאיכות ההנהלה.

גורמים אשר נמצאו כמשפיעים על הפרמיה ו/או הניכיון בו נסחרת מניות קרנות נדל"ן הינם: המיקוד העסקי של הקרן, מבנה הבעלות, קיום משקיעים מוסדיים ומבנה הדירקטוריון.

שיטה נוספת להערכת קרנות נדל"ן הינה זהה לשיטת הערכת מניות בכלל. בונים הערכה לתזרימים עתידיים לבעלי המניות על בסיס העבר וההווה. מוצאים שיעור היוון בהתאם למודל תשואות של שוק ההון. היוון תזרימים עתידי בשיעור ההיוון המתאים מהווה הערכה לשווי מניות קרן הנדל"ן.

שילוב של שתי השיטות יכול לתת תמונת מצב משולבת, הרואה בקרן נדל"ן מצד אחד כאוסף של נכסים, ומצד שני גם מכירה בעובדה שלקרן יש הנהלה מוכשרת יותר או פחות, אשר לה השפעה מכרעת על עתיד הנכסים והתזרימים שייצרו.

ד"ר טולקובסקי היא מנהלת מכון כצמן לנדלן, בביה"ס למנהל עסקים באוניברסיטת ת"א, שנחנך בשבוע שעבר.