לבנות על זה?

בדומה לתחומים רבים, גם בתחום זה השוק האמריקני הוא החלוץ. שוק זה מוביל עם יותר מ-198 קרנות נדל"ן רשומות למסחר, ועם מגוון רחב של מודלים עסקיים. באירופה, כהרגלה, התמונה מבוזרת יותר. קיימות מדינות בהן פעילות קרנות נדל"ן מתקיימת כבר שנים רבות, בעוד שבמדינות אחרות, בדומה לישראל, השוק נמצא בהתהוות.

למרות ההבדלים והדקויות, קרנות נדל"ן הרי עוסקות בנדל"ן, ולכן התנאים הבסיסיים להצלחה - ריביות נמוכות וכלכלה צומחת - מצויים כיום במגוון מדינות. להערכתנו, הפעילות המעניינת ביותר כיום נמצאת באזורים בהם השוק נמצא בשלבי התהוות: פינלנד, גרמניה וישראל.

האבולוציה של הקרנות

עד 1960, אז נחקק בארה"ב חוק קרנות ההשקעה בנדל"ן, רוכזה ההשקעה בסקטור זה בידי בעלי ההון, ולאזרח הממוצע לא היתה נגישות להשקעה בתחום. באמצעות הטבות מיסוי מפליגות, הביאו קרנות ההשקעה בנדל"ן למהפכה של ממש. קרנות אלו (REIT) מאפשרות לחברות או ליחידים אשר ברשותם נדל"ן מניבים למוכרם לחברות עם ייעוד ספציפי (SPC), ולהפכן לציבוריות באמצעות הנפקה בבורסה.

מאז חקיקתו עבר החוק מספר תיקונים והשתכלל. כך לדוגמה, בתחילת הדרך דרש החוק כי את שירותי הניהול של הנדל"ן תעניק חברה חיצונית. דרישה זו הוסרה ב-1986, בתיקון לחוקי המיסוי. כ-13 שנה מאוחר יותר תוקן החוק פעם נוספת, ואיפשר לקרנות הנדל"ן להקים חברות-בנות שיעניקו שירותים שונים לשוכרים שאינם שירותי השקעה בנדל"ן כגון פרסום, קד"מ, הנהלת חשבונות וכו', כך שהקרן מעורבת גם בקידום עסקיו של השוכר ולא רק בהעמדת השטח.

לקידום עסקיו של השוכר יש משמעות רבה בעבור הקרן, שכן אם העסקים יפרחו ניתן יהיה להעלות בהדרגה את שכר הדירה (מעין שותפות בין הבעלים לשוכר), תזרימי המזומנים יגדלו וערכו של הנכס יושבח. רוח החוק מיועדת לאפשר לאזרח האמריקני הממוצע להזרים הון לחברות הנדל"ן ולפתוח בפניו את אותן הזדמנויות השקעה הפתוחות בפני האליטה. התעשייה התפתחה במקביל להשתכללותו של שוק ההון, ואין ספק שגם התפתחות טכנולוגיית המידע, ובראשה האינטרנט המאפשר לכל אדם גישה למידע מלא ומפורט על הקרנות בזמן אמת, תרמה להתפתחות.

ב-1971 נסחרו 34 קרנות בשווי שוק מצרפי של 1.5 מיליארד דולר. עשר שנים לאחר מכן מספר הקרנות כמעט הוכפל והגיע ל-62, בשווי שוק של כ-2.4 מיליארד. ב-2000 נסחרו 189 קרנות בשווי של לא פחות מ-139 מיליארד דולר, ובסוף 2004 נסחרו 193 קרנות בשווי שוק מצרפי של 308 מיליארד דולר.

נכון ל-1 בספטמבר 2005, 198 קרנות נדל"ן בשווי שוק של 333 מיליארד דולר היו חברות בארגון NAREIT. כ-26% מהקרנות פועלות בתחום המשרדים והתעשייה; כ-25% פועלות בתחום המרכזים המסחריים, כ-15% בתחום ההשכרה למגורים, כ-11% בתחום הקניונים והשאר בתחומי משנה רבים כגון נדל"ן המשמש למרפאות, אחסון, דירות נופש, בתי מלון ועוד.

הריטים מתחלקים לשלושה סוגים: קרנות שכל פעילותן הינה תפעול נדל"ן; קרנות שעוסקות במתן הלוואות לבעלי המניות של קרנות נדל"ן, וקרנות מעורבות שעוסקות גם בנדל"ן וגם במתן הלוואות. אנו נתמקד בסוג הראשון.

יתרונות ההשקעה בריט

משקיע הרוכש עצמאית נדל"ן, רוכש גם את מעמסת הטיפול בו - גביית תשלומים, אחזקה, שיפוצים, פינוי שוכרים וכו'. לקרן הנדל"ן יש הנהלה מקצועית, אשר נהנית מיתרון של ניהול מספר רב של נכסים תחת קורת גג אחת. המשקיע נהנה מפיזור הנכסים ומהגבלת הסיכון לגובה ההשקעה בלבד. יתרון גדול נוסף הוא שבאמצעות הפיכת הקרנות לסחירות, ההשקעה הופכת מתאימה כמעט לכל כיס. ניתן להשקיע גם רק מאות או כמה אלפי דולרים. בנוסף, המשקיע יכול לפזר את השקעתו בין מספר קרנות על-פי תחומי עיסוק ספציפיים, כגון בקרנות המתמחות בתחום המשרדים, מרכזים מסחריים, קניונים, דיור מוגן וכמובן באזורים גיאוגרפיים שונים.

עיקר ההכנסות של קרנות הנדל"ן נובע מחוזי שכירות ארוכי טווח הצמודים למדד המחירים לצרכן או לשער החליפין, דבר היוצר הגנה מפני שינויים במטבע או במדד, על-פי צרכי המשקיע. כמו כן, מחקרים הראו כי הכללת השקעה בקרנות נדל"ן בתיק הנכסים המנוהל משפרת את תיק ההשקעות על-ידי הקטנת הסיכון והגדלת התשואה.

הפרמטרים החשובים ביותר לכל משקיע, גם בהשקעה בני"ע סחירים רגילים, הם הנזילות והשקיפות. בנוסף לדו"ח הרבעוני והשנתי אותם מחויבות קרנות הנדל"ן לפרסם, הן מפרסמות גם קובץ נתונים בשם חבילה משלימה (Supplemental Pack), אשר מעניקה למשקיע חשיפה מלאה של מצבת הנכסים של החברה על-פי פיזור גיאוגרפי, שוכרים, שכר דירה לנכס, שכר דירה ממוצע, פקיעת חוזי שכירות, הלוואות, ריביות, לוחות סילוקין וכו'.

בנוסף, חלוקת רווחים על-ידי הקרן באמצעות דיבידנד מעניקה תשואה שוטפת למשקיעים, שבדרך כלל נקבעת שנה מראש. לעיתים קרובות המשקיע מקבל הערכה די טובה לגבי היקף החלוקה ומועדיה, על-פי תוכנית העבודה של הנהלת הקרן.

בעוד שהשקעה ישירה בנכסים כרוכה לעיתים בהתמודדות עם אי-יכולת לראות בחזרה את ההשקעה במזומן במשך שנים, המשקיע בקרן נהנה מתזרים מזומנים שוטף. קרנות נדל"ן ציבוריות גדולות גם מאפשרות לבצע את המהלך באמצעות תוכנית השקעה מחדש של דיבידנדים (DRIP), כך שהמשקיע מקבל ישירות לחשבון מניות בעד הדיבידנד לו הוא זכאי מכוח אחזקותיו. הכסף שנותר בקופת החברה מקל על תזרימי המזומנים שלה ומאפשר את התרחבותה - רכישת נכסים נוספים, פיתוח נכסים קיימים, שיפוץ וכו'.

הפיכת קרנות הנדל"ן לסחירות מאפשרת להן להרחיב את עסקיהן באמצעות רכישת נדל"ן במניות. בעל נכס בודד שרוצה להנזיל את השקעתו, יוכל למוכרה לקרן ולקבל תמורה את מניותיה, ובכך ליהנות מכל היתרונות. הקרן תהנה מהגדלת היקף פעילותה ללא הכבדה על מאזנה ועל תזרים המזומנים שלה, אך על חשבון דילול בעלי המניות הקיימים.

בנוסף, הנגישות לשוק ההון מקלה לא אחת את החשיפה לגופים מוסדיים, המאפשרת בנוסף לגיוס הון גם גיוס חוב, ובכך נוצר קשר הדוק בין כל המתווכים הפיננסיים, התורם לשכלול הענף. במעבר לקרנות נדל"ן יש יתרון גם לבנקים, וזאת בשל הקטנת חשיפתם לענף הנדל"ן כפי שהיה עד כה, ובהקלת יכולתם לממש נדל"ן שנצברו כבטוחות כנגד הלוואות.

הפרמטר המרכזי בבחינת קרנות הנדל"ן הוא FFO Funds From Operations)s). היות שמרכיב הפחת (הוצאה מוכרת לצרכי מס שאינה תזרימית וחלה על מרכיב הבנייה בלבד, ללא קרקע) מהווה מרכיב מהותי בדו"חותיהן הכספיים של חברות נדל"ן, פותח מדד המאפשר למדוד את תזרים המזומנים נטו שהקרן מייצרת בעבור בעלי מניותיה בנטרול פחת זה.

המדד מנטרל אירועים חד-פעמיים כגון רווחי או הפסדי הון כתוצאה ממכירת נכסי נדל"ן, ני"ע אשר מוחזקים כהשקעה שוטפת ומכירת השקעת קבע. כמו כן, המדד מנטרל את הוצאות הפחת. בחישוב ה-FFO מובאים בחשבון הרווח התפעולי של הקרן (הכנסות מהשכרת נכסים בניכוי הוצאות אחזקה והנהלה וכלליות) ובניכוי הוצאות המימון (שנחשבות תזרימיות), ובתוספת הפחת ורווחי ההון או בנטרול הפסדי ההון. כך לדוגמה, אם לקרן מסוימת יש הכנסות בהיקף של 100 מיליון דולר בשנה, הוצאות תחזוקה בהיקף של 15 מיליון דולר, הוצאות הנהלה וכלליות (מטה) בהיקף של 4 מיליון דולר, הוצאות מימון בהיקף של 18 מיליון דולר ופחת בהיקף של 13 מיליון דולר - הרווח הנקי החשבונאי של אותה הקרן יהיה 50 מיליון דולר ואילו ה-FFO יסתכם ב-63 מיליון דולר.

מצב הנדל"ן בישראל

בישראל פועלות מספר חברות נדל"ן מניב גדולות, החולשות על פני מיליוני מ"ר של שטחי מסחר, תעשייה ומגורים מניבים. חלק גדול מהנכסים המניבים מרוכז בפארקים גדולים הממוקמים ברחבי הארץ, בין היתר בהרצליה פיתוח, כפר סבא, מפרץ חיפה, יבנה, קיסריה, נתב"ג, חולון ועוד. באזור תל-אביב ממוקמים בעיקר מגדלי משרדים שרובם נבנו בשנים האחרונות, כגון מגדל אלרוב, מגדל לווינשטיין, מגדלי המיליניום, הפלטינום והקריה, שכל אחד מהם מכיל 15-25 אלף מ"ר של שטחי משרדים המושכרים לחברות בעלות איתנות פיננסית גבוהה. חלק גדול מהנדל"ן מרוכז בידי חברות בורסאיות ישראליות למטרת השקעה מניבה לטווח ארוך.

משנת 2000, עם התנפצותה של בועת ההיי-טק, החל להיווצר משבר חריף בתחום הנדל"ן המניב (שהחל כבר ב-1995), בעיקר בשטחי משרדים. מ"ר שהושכר בימי הבועה תמורת 20-22 דולר לחודש מושכר כיום ב-13-15 דולר. יחד עם זאת, עדיין קיים היצע גדול של שטחי משרדים אשר לא אוכלסו עד כה.

הענף סובל מעודף היצע של שטחים שנבנו בתחילת שנות ה-90, עם גל העלייה הגדול והצמיחה הגדולה בכלכלה של אותם הימים. לאחרונה מורגשת התייצבות בענף ומדורי הנדל"ן החלו מדווחים יותר ויותר על עסקאות - אמנם במחירים נמוכים יחסית, אך לפחות ניכרת מגמת קיטון בהיצע השטחים להשכרה.

המערכת הבנקאית, שהינה הגורם המממן המרכזי של הענף, ספגה גם היא מהלומה, והחלה קופצת ידיה במתן אשראי חדש לפרויקטים של נדל"ן מניב. הבנקים נפגעו כנראה יותר מכל מהמשבר בענף, והיא נאלצת לבצע הפרשות גדולות לחובות מסופקים.

ובכל ביצה טובענית שהחלה להתייבש בהדרגה צומחים גם נרקיסים. תרבות הקניונים שפשטה בישראל הביאה להקמתם של מספר מרכזים מסחריים מוצלחים מאוד. די אם נזכיר את הקניונים עזריאלי, רמת-אביב, איילון, שבעת הכוכבים, מול-הים, הקריון, קניון הזהב, גבעתיים, מלחה ועוד, וגם כמה מרכזים פתוחים (פאואר סנטרים) שמצליחים לרכז כוח קנייה גדול. דמי שכירות של 70-90 דולר למ"ר בחודש נחשבים שכיחים, ותור העסקים הממתינים להיכנס אליהם ארוך. יש האומרים שתרבות הקניונים באה על חשבון המרכז המסחרי המסורתי של ישראל - המדרחוב ורחובות ראשיים כמו דיזנגוף בתל-אביב.

החל מתחילת 2003, החלו מחלחלים לשוק הנדל"ן השיפור המואץ בכלכלה העולמית, התהליך המדיני בישראל שכלל נסיגה מעזה, הירידה החדה בשערי הריבית הריאליים שטרם נראו כמותם במקומותינו והתחזית לצמיחה כלכלית בליווי השקעות זרות בהיקפים גדולים.

באחרונה נרשמו מספר עסקאות גדולות: רכישתה של חברת אמות השקעות ומכירתה של חברת הנדל"ן הוותיקה נצב"א. בנוסף, ניתן לראות זרם גובר של משקיעים שמתעניין גם ברכישת נדל"ן ספציפיים.

מועמדות ישראליות

כמו במספר תחומים נוספים, דווקא יזם ישראלי הצליח לקדם ולהראות למשקיעים מה הפוטנציאל הבינלאומי הקיים בתחום. באמצעות חברת גזית גלוב, הקים חיים כצמן אימפריית נדל"ן בינלאומית הכוללת יותר מ-300 מרכזים מסחריים מעוגני מרכולים בארה"ב ובקנדה, וכן נכסים באירופה ובישראל. החברה הצליחה, בין היתר, בזכות שימוש נבון בכל האפיקים שמאפשרים התפתחות כזו, ובראשם שוק ההון (לגיוס הון ואשראי) ושימוש במניה כמטבע לרכישות.

אין ספק שלשיפור במצב המקרו-כלכלי בשנתיים האחרונות יש השלכה ישירה על מצבו של הנדל"ן המניב בישראל, אם כי באיחור פאזה מסוים. הרפורמה בתחום הנדל"ן, שעיקרה בתחום המיסוי, כלומר העברת חבות המס מרמת החברות לרמת המשקיע, תביא לזרימת הון בהיקפים גדולים ממשקיעים מוסדיים בעיקר, אך לא רק, לקרנות הנדל"ן. כפי שהתבטא באוזנינו אחד מאילי הנדל"ן שעימו שוחחנו, הוא רואה בתחום הנדל"ן המניב את "איגרת החוב הארוכה הטובה ביותר", ויש לנו נטייה להסכים עימו.

השקיפות וחלוקת הדיבידנד שיביאו הקרנות יביאו לתמחור טוב יותר של הנכסים מאשר במבנה המיסוי הנוכחי, וייצרו תחרות בין הנהלות קרנות הנדל"ן על ליבם של המשקיעים, עובדה שתביא לשכלול השוק. אנו מעריכים שבטווח הבינוני, כלומר שנה עד שלוש שנים, יהפוך כלי ההשקעה החדש למרכזי מאוד בחיי היום-יום של שוק ההון.

איתרנו מספר חברות ישראליות, שעשויות בדרך כזו או אחרת להפוך לקרנות נדל"ן (ראו טבלה). מדובר בחברות נדל"ן איכותיות, אשר בבעלותן נדל"ן מניבים איכותיים המושכרים לשוכרים איכותיים ולתקופות זמן ארוכות.

בישראל קיימות גם מספר חברות נדל"ן שבבעלותן נכסים מניבים, והן אינן רשומות למסחר בבורסה. נזכיר את חברת קנית שבבעלות דוד עזריאלי, אשר לה מספר קניונים משגשגים. אנו מעריכים שגם חברת BIG שבבעלותו של רוני נפתלי, אשר הקימה רשת מרכזי מסחר פתוחים ברחבי הארץ, מועמדת אף היא להפוך לקרן נדל"ן. חברה נוספת היא נכסי אזורים, הנשלטת בידי איש העסקים האוסטרלי לואי נואי.

סוגיית המיסוי עדיין בדיונים

היבט מרכזי בקרנות הנדל"ן הוא המיסוי. אין מטרתנו לדון כאן בכל היבטי המיסוי המורכבים הכרוכים בכך. נציין כי חוק קרנות הנדל"ן עבר בכנסת והוכנס לרשומות, אולם הדיונים בנציבות מס הכנסה טרם הסתיימו. על-פי מיטב הבנתנו, העברת נדל"ן מחברה קיימת לחברה חדשה שתונפק כריט לא תהיה כרוכה בתשלום מס שבח מיידי, אלא הוא יהפוך למס נדחה שישולם על-ידי הבעלים הקודמים של הנדל"ן רק בעת מימוש המניות בפועל.

בכירים בענף הנדל"ן העריכו בעבר שתשלום מס מיידי בעת ההעברה יהיה בבחינת השארת הערמונים באש והפחתת כדאיות המהלך. מהלך נוסף שבוצע הוא השוואת שיעורי מס רווח ההון ממכירת מניה פרטית לזו של מניה נסחרת.

היות שגופים מוסדיים גדולים כגון קרנות פנסיה, קרנות השתלמות וקופות גמל פטורות ממס (המיסוי נעשה ברמת העמית) ומנהלים כספים לטווח ארוך, והיות שהשקעה ישירה בנדל"ן ובקרנות נדל"ן היא תופעה נפוצה ברחבי העולם, ושקרנות הנדל"ן מעניקות בדרך כלל תשואה שוטפת גבוהה יותר מאלו של איגרות החוב הממשלתיות - תהיה זרימה משמעותית של הון "טרי" לקרנות, והדבר יתרום לביסוסן ויאפשר את התפתחותן.

מבט אל אירופה

גם במספר מדינות באירופה אומצו תקנות המאפשרות את קיומן של קרנות נדל"ן. בהולנד חוקקו התקנות כבר ב-1969, וזכו לשם "יישות פיסקלית" במנגנוני המס של המדינה. גם בלגיה הלכה בעקבותיה, אך רק כעבור 21 שנה פותחו כלים המאפשרים קיומן של ריטים, ואילו בצרפת חוקקו התקנות רק ב-2003. כל זאת, על מנת לאפשר את התפתחות הנדל"ן המקומי באמצעות הון שיזרימו המשקיעים. בגרמניה, מדינה בעלת שיעורי מיסוי גבוהים מאוד שהטילו צל כבד על התפתחות הנדל"ן במדינה, נשמעים לאחרונה קולות התומכים בהקמת קרנות נדל"ן.

קיימת שונות בחוק קרנות הנדל"ן בין מדינה למדינה, למעט הפטור הקיים במס ברמת הקרן ודרישה לחלוקת מירב הרווחים לבעלי המניות. בארה"ב, למשל, קיימת מגבלה של פיזור מינימלי של מחזיקי מניות והגבלה על היווצרות גרעין שליטה, ואילו בצרפת ובבלגיה אין הגבלה. בהולנד קיימת אפשרות כי 45% מהמניות מוחזקות על-ידי גוף אחד, בתנאי שהוא איננו ריט בעצמו.

גם בנושא סוג השקעותיה של הקרן קיימים הבדלים. האירופאים שמרנים מעט יותר, ודורשים שעיקר השקעות הקרן יהיו "השקעות פאסיביות בנדל"ן", לעומת החוק בארה"ב שדורש לפחות 75% השקעות בנדל"ן.

בעוד החוק בארה"ב אינו מטיל מגבלה על מינופה של הקרן, בהולנד לא ניתן ליטול יותר מ-60% מהערך בספרים של הנדל"ן כאשראי. בבלגיה המינוף מוגבל ל-50%, ובצרפת אין מגבלה.

החוק בצרפת קובע קיום הון מינימלי של 15 מיליון אירו לקרן נדל"ן. גם בבלגיה ובהולנד קיימות דרישות הון מינימליות, בעוד שבארה"ב לא קיימת דרישה כזו.

בצרפת החוק קובע כי על קרן הנדל"ן לחלק כ-85% מהכנסות שכר הדירה לבעלי מניותיה על מנת שתהיה פטורה ממס. בבלגיה יש חובה לחלק 80% מההכנסה החייבת במס; בהולנד חובת חלוקה היא של 100% מההכנסה החייבת ובארה"ב עומדת חובת החלוקה על 90%. בצרפת קיימת חובת חלוקת 50% מרווחי ההון, בעוד שביתר המדינות לא קיימת חובה כזו.

לאור העובדה שמדינות באירופה אימצו את חוק קרנות הנדל"ן, ולאור השפעת הקרנות על הענף ועל תשואות המשקיעים, לא ניתן עוד להתעלם מתופעה זו. מדינות כגון אנגליה וגרמניה לא יכולות להרשות לעצמן להישאר מאחור, והן חייבות לקחת חלק בתחרות שנוצרה בשוק.

מבחינת שווי השוק עולה כי חברות הנדל"ן באנגליה נסחרו בסוף 2003 בדיסקאונט של כ-25% ביחס לשווי נכסי, ומנגד חברות נדל"ן בהולנד נסחרו בדיסקאונט של כ-5% בלבד, ובארה"ב נסחרו בפרמיה של כ-17.5%.

מבחינת הנתונים עולה, כי מדינות שבהן קיים חוק ריטים נסחרות בפרמיה על ה-NAV, בעוד מדינות שבהן טרם נכנס החוק לתוקף נסחרות בדיסקאונט על ה-NAV. מהו NAV? - על-פי שיטה זו נלקחים בחשבון כל נכסיה של החברה, אם על-פי שוויים בבורסה, היה ומדובר בנכסים סחירים, או על-פי היוון תזרים המזומנים שינבעו מהם בניכוי התחייבויות שנלקחו למימונם ובניכוי מס עתידי בעת מימוש.

באוגוסט 2003, עת החלו השמועות בדבר רצונה של אנגליה להעביר את החוק, ועד פברואר 2004, עלה ענף הנדל"ן בכ-20%, בעוד כל שוק המניות עלה בתקופה זו בכ-11%. בצרפת נסחרו חברות הנדל"ן בדיסקאונט של כ-30%. לאחר כניסת החוק בספטמבר 2004 ועד היום נסגר הדיסקאונט. עד כה הפכו 13 חברות לריטים.

אנגליה וגרמניה מצויות כיום בתהליך חקיקה להסדרת פעילותן של קרנות הנדל"ן. בגרמניה, חלק גדול מהנדל"ן נמצא בבעלות הבנקים, בעיקר עקב השלכות המיתון וחוסר תשלומי הלוואות על נדל"ן. הסדרת נושא הקרנות צפויה לעודד משקיעים לרכוש נדל"ן נוספים לשם הקמת הקרנות. לפעילות כזו תהיה תרומה עקיפה חשובה לכלכלה הגרמנית של שחרור הון בבנקים המקומיים.

באנגליה נראה כי החוק "חייב" לעבור. שוק הנדל"ן האנגלי (החברות הרשומות למסחר בלבד) מהווה כ-50% משוק הנדל"ן האירופי הציבורי (EPRA), וכ-9% מהאינדקס הגלובלי (הכולל מדינות כמו ארה"ב). כבר עם התחלת החקיקה והשמועות סביב העברה אפשרית של החוק ב-2006, שוק ההון הגיב. חברות שהשוק מעריך כי יהפכו לריטים הגיבו בעלייה משמעותית, וסגרו חלק מהדיסקאונט שבו נסחרו ביחס ל-NAV.

בגרמניה, ההשקעות בנדל"ן נשלטו עד כה על-ידי קרנות הנקראות OPEN-END PROPERTY, אשר נהנו מיתרון מיסוי. קרנות פתוחות הן מעין קרנות נאמנות המשקיעות בנדל"ן, הניתנות להקמה רק על-ידי הבנקים. משקיע יכול להפקיד בכל תחילת חודש ולפדות כספים בכל סוף חודש. במידה והוא מחזיק את ההשקעה לתקופה ארוכה יותר המוגדרת בחוק, הוא פטור ממס. הקרנות הפתוחות משערכות את נכסיהן בכל חודש. למרות שקרנות אלו הינן תנודתיות פחות מהצפי הקיים לגבי קרנות נדל"ן, אנו מעריכים כי המשקיעים יעדיפו קרנות נדל"ן בעיקר בשל ניהול פנימי, דיסקאונט ביחס ל-NAV ותשואות דיבידנד גבוהות. קרנות OPEN-END נסחרות ב-NAV ומציעות תשואת דיבידנד נמוכה.

חשוב לציין כי לא די בכך שחוק קרנות הנדל"ן ייכנס לתוקף, חשוב מאוד התוכן. במדינות כמו צרפת, בה קיימת גמישות במעבר מחברות נדל"ן לקרנות נדל"ן, כניסת החוק לתוקף היוותה הצלחה רבה. מרבית חברות הנדל"ן שם בחרו להיכנס לחוק זה. לפני שהחוק נכנס לתוקף נסחרו חברות אלו בדיסקאונט של 26% על ה-NAV, לעומת 8% לאחר כניסתו.

בהונג קונג נחקק חוק קרנות הנדל"ן ב-2003, אולם אף חברה לא רצתה להשתמש בחוק זה כדי להפוך לריט עקב המגבלות החוקתיות הקשות, ולפיכך המהלך שם נחל עד כה כישלון. אבל העולם, כידוע, גדול ופתוח. הנה מספר הזדמנויות שנראות לנו מעניינות.

האופציה הפינית

אנחנו מאמינים בפינלנד בגלל הצמיחה, הריבית והחקיקה. שיעור הצמיחה ב-2001 הגיע לכ-1.1%, ומאז חלה עלייה בשיעור התל"ג שם. התל"ג צפוי לגדול ב-2005 בכ-2.2% וב-2006 בכ-4.1%. צפי זה מתבסס בעיקר על תחזיות גידול של כ-7% בייצוא ב-2006. אמנם אנו רחוקים משיעור גידול בתוצר של כ-6.3% - תוצר שיא שנרשם ב-1997 - אולם המגמה חיובית. המשפיעים העיקרים על התל"ג הם הייצוא והצריכה הפרטית. הייצוא צפוי לגדול ב-2005 בכ-3.5%, בעיקר עקב ייצוא של ציוד אלקטרוני, וב-2006 בכ-7%. הצריכה הפרטית ב-2005 צפויה לגדול בכ-2.7% עקב הקטנת המיסים על מוצרים שונים, אשר צפויה להביא לגידול בכוח הקנייה של הצרכן הפרטי.

שיעור האבטלה צפוי לקטון ב-2005 לכ-8.5%, ועד 2007 הוא צפוי לרדת מתחת ל-8%. שיעורי האבטלה הגבוהים בפינלנד היו תוצר של אוכלוסייה בוגרת אשר איישה את מרבית מקומות העבודה. בשנים האחרונות חלה עלייה משמעותית בשיעור הגמלאים, במקביל לירידה בשיעור האבטלה אשר עמד ב-1994 על שיא של כ-20%. החל מ-1994 חלה ירידה מתמדת בשיעור האבטלה, עד שב-2004 היא הגיעה ל-8.9%.

המכירות הקמעונאיות בשוק הפיני גדלו בכ-4% בשנה במהלך ארבע השנים האחרונות, והנתונים האחרונים מצביעים על גידול של כ-4.7%. על-פי התחזיות, המכירות הקמעונאיות צפויות להמשיך לגדול בקצב של 4%-5% בשנים הקרובות, גידול שתומך באטרקטיביות ענף הנדל"ן המסחרי.

CITYCON - חברה הרשומה בפינלנד וכפופה לחוקי המס שלה. החברה משלמת כיום מס חברות בשיעור של 26%. למיטב ידיעתנו, ייתכן שהחקיקה תבוצע לקראת סוף 2006. אנו מעריכים שבמידה וישתנו התקנות בפינלנד, צפויה הצפת ערך מהותית לבעלי מניות של חברות אשר יוסבו לקרנות נדל"ן.

סיטיקון היא שחקנית מרכזית בתחום מרכזי המסחר מעוגני המרכולים בפינלנד. בבעלותה 16 מרכזים מסחריים בשטח של 216 אלפי מ"ר, והיא מחזיקה בנתח שוק של כ-26% מהמרכזים המסחריים שם. שווי הנכסים של מרכזים אלו עומד על 432 מיליון אירו. בבעלותה גם 127 חנויות ומרכולים בשטח מצרפי של כ-273 אלפי מ"ר, ובשווי נכסי של כ-320 מיליון אירו.

לחברה מספר תוכניות פיתוח בתחומי פינלנד, המתוכננות להתבצע עד תום העשור. ב-2007, למשל, היא מתכננת להקים פארק גדול בשטח של 65 אלף מ"ר בשם MAXX, ומטרתו לענות על הצורך הגובר בעסקים בפינלנד לשטחי מסחר נרחבים. נזכיר כי הליכי הרישוי והבנייה במדינות סקנדינביה הם מורכבים וממושכים.

במקביל, בשל נתח השוק הגדול יחסית של החברה בפינלנד, וגם בשל רוח הקרב הישראלית שהחדירו בה אנשי גזית גלוב, היא החלה להתרחב גם מחוץ לגבולות מדינתה. החברה רכשה מרכז מסחרי בעיירה בשבדיה, מחוץ לשטוקהולם הבירה, והיא מתכננת לפתח אותו בהשקעה של כ-95 מיליון אירו. בנוסף, החברה רכשה את הקניון "ROCCA AL MARE" בטאלין בירת אסטוניה ששטחו כ-25 אלף מ"ר, תמורת 62 מיליון אירו. זוהי רכישה ראשונה במדינות הבלטיות, והיא מתכננת לפתחה בהשקעה נוספת של 20-25 מיליון אירו למרכז מסחרי גדול בשטח של 50 אלפי מ"ר.

לאחרונה דיווחה החברה על עסקה נוספת, שבמסגרתה רכשה שלושה מרכזים מסחריים מעוגני מרכולים בשבדיה תמורת 27 מיליון אירו. תוכנית ההתרחבות תגדיל מהותית את פעילות החברה עד כדי הכפלתה בתום העשור. החברה מצפה לתשואה של 8%-9% על השקעתה במרכזים מסחריים אלו, בעוד עלות ההון עומדת על כ-4.7%.

SPONDA - חברת הנדל"ן הפינית הגדולה ביותר בבורסה לני"ע בהלסינקי. החברה מתמחה בנדל"ן מניב למשרדים, מסחר ולוגיסטיקה בהלסינקי ובפרבריה. החברה מוחזקת בכ-52% על-ידי משקיעים מוסדיים זרים ובכ-34% על-ידי ממשלת פינלנד.

החברה סיימה את המחצית הראשונה של השנה ברווח נקי של כ-12 מיליון אירו, ודיווחה על גידול של כ-76% ברווח התפעולי ושל כ-56% ברווח הגולמי. שווי נכסיה עומד על כ-1,246 מיליון אירו, ושיעור תפוסת נכסיה הינו כ-87.2%. החברה מסוקרת על-ידי אנליסטים בפינלנד בהמלצת ציבור.

האופציה האמריקנית

גם בארה"ב יש השקעות מעניינות בתחום. חברות ריט שפעילותן מתמקדת בתחום הנכסים המושכרים לצרכי משרדים נחשבות תנודתיות יותר וחשופות לשינויים מקרו-כלכליים. חברת HRPT מבודלת יותר מאחיותיה. החברה משכירה שטח גדול למשרדי ממשלת ארה"ב ולמסונפים שלה כגון המשרד לאנרגיה אטומית, משרד יוצאי הצבא, הביטוח הלאומי ועוד. שטחים אלו מושכרים לתקופות ארוכות ונחשבים חסינים.

לחברה נכסים רבים המושכרים לבתי חולים ולמרפאות שגם להם הביקוש גדול וצומח, בין השאר עקב שינויים דמוגרפיים העוברים על ארה"ב, כאשר המרכזי שבהם הוא הזדקנות האוכלוסייה. גם השטחים המושכרים למבני תעשייה מושכרים בעיקר לחברות גדולות ויציבות כגון GSK הבריטית בתחום התרופות, MOTOROLA , קונצרן TYCO על שלוחותיו ועוד שוכרים רבים.

אין אנו פוסלים סיכונים בפעילותה של החברה, במיוחד אם ארה"ב תעבור משבר כלכלי חריף, אך מינופה הנמוך יחסית, נכסים ששוויים הכלכלי עולה בהרבה על שוויים בספרים, נכסים סחירים ונגישות מצוינת לשוקי החוב וההון עשויים יגנו עליה ביום סגריר.

לאחרונה גייסה החברה 250 מיליון דולר באג"ח לעשר שנים בריבית של 5.75% (מרווח של 1.15% מעל תשואת האג"ח הממשלתית לאותה תקופה), וזוהי ללא ספק הבעת אמון של הגופים המוסדיים הגדולים בחברה ובעתידה. אנו מעריכים שהתמחור הנוח ותשואת הדיבידנד הנאה מפצים על הסיכון.

Alexandria - קרן הנדל"ן אלכסנדריה מתמחה בתחום המשרדים והמעבדות המשרתים את תעשיית הביוטכנולוגיה והמחקר הרפואי בארה"ב, והינה הבעלים של 125 נכסים הממוקמים בקרבת מוסדות המחקר החשובים ביותר אשר נהנים מתפוסה גבוהה לאורך זמן. הקרן מייצרת תזרימי מזומנים גבוהים, צומחת ברציפות ונהנית מכיסוי אנליטי נרחב. לאחרונה זכתה הקרן במכרז של עיריית ניו יורק להקמת "מרכז מדעי החיים" במנהטן.

מנייתה של אלכסנדריה אינה זולה כעת, אך עד לתום העשור צפויה צמיחה גדולה בשטח המניב שלה אל מעבר לרף 10 מיליון הרגל הרבוע (היום 8.1 מיליון). משנת 2008 תהנה החברה מהכנסות גדולות מ"מרכז מדעי החיים" של מנהטן. להערכתנו, השקעה במניות החברה מיועדת למשקיעים לטווח הבינוני-ארוך.

שוק ההון ערוך ומוכן

להערכתנו, השינוי המהותי ביותר שיביאו קרנות הנדל"ן הוא השינוי בתמהיל המתווכים הפיננסיים שמממנים את הפעילות. מבט חטוף במאזניהן של החברות הגדולות חושף כי את עיקר המימון ממשיכה להעניק המערכת הבנקאית, ומעט יותר שוק ההון באמצעות הנפקה, בעיקר של איגרות חוב.

הטבות המס שיעניקו קרנות הנדל"ן, ובראשן העברת המיסוי מרמת החברה לרמת המשקיע, יביאו להזרמת הון של המשקיעים שיחפשו תשואת דיבידנד נאה ומובטחת יחסית ולנסיגה הדרגתית של הבנקים מסקטור זה.

התהליך יארך בוודאי מספר שנים, אך עם הבשלתו הוא צפוי לשנות את פני הענף מהותית. לדעתנו, שוק ההון כיום הוא מקצועי ובוגר ויידע להעריך נכונה את הסיכון והסיכוי של הנכסים שיוצעו לו באמצעות קרנות הנדל"ן החדשות.

אנו מעריכים כי חברות נדל"ן פעילות שיקימו ריטים, יעבירו לחברה חדשה את מיטב הנכסים שברשותם (מבחינת מיקום, תפוסה, איכות וכו') ויהוו את חלון הראווה של חברותיהן. "

רו"ח רוונה סמט היא אנליסטית בכירה בבית ההשקעות איי.בי.איי; יוסף הייטנר הוא אנליסט בבית ההשקעות איי.בי.איי