בנות גידלתי ורוממתי

אלביט מערכות, שנסחרת בבורסה בת"א ובוול סטריט (סימול: ESLT), פרסמה השבוע תוצאות כספיות טובות לרבעון השלישי של השנה. הרווח, בשורה התחתונה, בנטרול מחיקה חד פעמית שקשורה לרכישת מניות תדיראן קשר, גדל ב-19% לעומת הרבעון המקביל אשתקד והסתכם ב-15.8 מיליון דולר. ההכנסות המאוחדות של החברה גדלו ברבעון ב-22.3% ל-273.6 מיליון דולר.

אלה בהחלט מספרים יפים, אבל ההשפעה שלהם על ביצועי המניה נמוכה, אם בכלל. המשקיעים מתעניינים בעתיד והעתיד טמון בצבר ההזמנות. אלביט מערכות היא חברת פרויקטים אשר מספקת מערכות צבאיות מסוגים שונים - מזל"טים, מערכות לכלי טיס וכלי רכב, ומשביחה מערכות קיימות עבור צבאות במדינות שונות. החוזים שלה באופיים הם חוזים מאוד גדולים וחד פעמיים. נכון, לקוח מרוצה יחזור כנראה לרכוש מערכות או מערכות מתקדמות יותר של אלביט, אבל זה לא כמו לעשות קניות במכולת. מדובר בתהליכי הצטיידות ורכש ארוכים כשאחת לתקופה ממושכת יחסית, הלקוח חוזר לאלביט להצטיידות.

זה לכאורה נראה כחיסרון - התלות במספר יחסית מצומצם של לקוחות לעומת עסקים אחרים, אבל יש גם יתרון - העסקאות האלו מאוד גדולות - עשרות וגם מאות מיליוני דולרים שמסופקים על פני זמן.

וזה מה שחשוב למשקיעים - ההזמנות שהתקבלו שמצטרפות לצבר ההזמנות של החברה, וכן ההזמנות בפוטנציה שהן בעצם מכרזים שהחברה מתמודדת עליהם ויש לה סיכוי לזכות בהם. שני הפרמטרים האלה מעצבים בעצם את התוצאות הכספיות ברבעונים הבאים ובשנים הבאות ומכאן חשיבותם.

בזמן האחרון הולך לאלביט. בחודש האחרון היא דיווחה על ארבע עסקאות שמגדילות את צבר ההזמנות שלה לביצוע בצורה מאוד משמעותית. זה התחיל בזכייה דרך חברה בת לאספקת מזל"טים לחיל האוויר הבריטי בהיקף של מעל 500 מיליון דולר, נמשך בחוזה לאספקת מערכות ראש מתוחכמות לחברת בואינג ולצבא האמריקני, בהיקף של יותר מ-100 מיליון דולר וממש לאחרונה זכתה החברה הבת האמריקנית של אלביט בחוזה בסך של 70 מיליון דולר לאספקת מערכות צבאיות לכלי רכב מבצעיים של המארינס. במקביל זכתה אלביט עצמה בחוזה קטן יחסית לאספקת מערכות סקיילרק (מזל"טים) לצבא אוסטרליה, בהיקף של כמה מיליוני דולרים בודדים.

ההזמנות האלה נחתמו לאחר סוף הרבעון השלישי והן לא מפורטות בצבר המדווח של החברה לסוף ספטמבר, כך שהצבר עשוי לגדול משמעותית בדיווחים הבאים. נכון לסוף ספטמבר מדווחת אלביט על צבר של 2.4 מיליארד דולר, גידול של 11.7% לעומת צבר של 2.15 מיליארד דולר בסוף שנת 2004. כ-65% מצבר ההזמנות, מסרה אלביט, מיועד למכירות מחוץ לישראל.

שאלות לא פשוטות

כ-50% מצבר ההזמנות נועד לביצוע ברבעון הרביעי של 2005 ובשנת 2006. עד כאן, פשוט וברור, אלא שחישוב הצבר הוא לא כל כך טריוויאלי, במיוחד כשיש הזמנות וחוזים דרך חברות בנות וחברות קשורות. סתם בשביל לגרות - איך רושמים הזמנה של חברה בת שמוחזקת בשיעור של 51%? רושמים 51% ממנה או שרושמים את מלוא ההזמנה, או שאלה נוספת - איך רושמים בתוך הצבר מכירות צפויות בתוך הקבוצה (מכירות פנימיות בין אלביט לבנותיה). יוסי אקרמן, מנכ"ל אלביט אמר עם פרסום הזכייה בפרויקט WATCHKEEPER לאספקת מלט"ים לצבא הבריטי בהיקף של למעלה מ-500 מיליון דולר כי החברה הזוכה - U-TacS, חברה בת של אלביט מערכות (51%. ביתר המניות מחזיקה תאלס הצרפתית), תעסיק את אלביט מערכות עצמה כקבלן המשנה הגדול ביותר שלה.

אקרמן ציין כי אלביט מחזיקה מעל ל-50% ב-U-TacS ולכן תאחד את דו"חותיה לתוך אלו של אלביט, בהתאם לכללים המקובלים. בנוסף, הדגיש אקרמן, כי אלביט שתספק מערכות ושירותים ל-U-TacS, בהיקף של כ-100 מיליון ליש"ט נוספים (מעל 170 מיליון דולר), תדווח על כך כבר במסגרת צבר ההזמנות של החברה לרבעון הרביעי.

האמירה הזו עוררה אצלנו מספר תהיות. ראשית, זה אמנם נכון שהזכייה היא על סך מעל 500 מיליון דולר, אבל בפועל, אלביט לא מחזיקה ב-100% מהחברה הזוכה, אלא ב-51%. המשמעות היא שבשורה התחתונה, תכיר אלביט ב-51% מהרווח בעסקה ולכן אולי היה מקום להציג בצבר רק את החלק שמניב רווחים, כלומר רק 51%. אולי, אבל זה לא נעשה, לא באלביט ולא במקומות אחרים גם מאחר שהחשבונאות מגבה זאת. הכללים החשבונאיים מאפשרים לאחד במסגרת דו"חות כספיים מאוחדים את הכנסותיה של חברה מוחזקת, ברגע שיכולת השליטה נמצאת בחברה המחזיקה.

זה המקרה גם כאן - אלביט שולטת ב- U-TacSומכאן שהיא תכיר בדו"חותיה במלוא ההכנסות ורגע לפני שהיא תגיע לשורה התחתונה היא תפריש למיעוט (תאלס) את חלקו - 49%, כך שהשורה התחתונה תבטא 51% מהרווחים. זה עיוות מסוים - המשקיעים רואים בדו"חות הכנסות של 100% ורווחים של 51%, אבל זו השיטה כבר עשרות שנים וניתנת לה חשיפה מלאה בדו"חות הכספיים, כך שמי שמוכן להשקיע מעט זמן בקריאה וניתוח הדו"חות, יודע איך להסתדר עם הנתונים הללו.

מכל מקום, זאת ההצגה בדו"חות ומן הסתם תחת אותו עיקרון לפיו חברה שולטת מכירה בכל הכנסות הנשלטת, חברה שולטת מכירה גם בכל צבר ההזמנות של הנשלטת.

עד כאן, הבעיה הפחות משמעותית. העניין השני הוא ההתייחסות למכירות של אלביט מערכות לחברת U-TacS. אלביט כאמור תשמש קבלן משנה מוביל כשההכנסות הצפויות שלה מ- U-TacSצפויות לעלות על 170 מיליון דולר. אבל אלו ממש לא הכנסות אמיתיות. אקרמן אמנם דיבר על הצגת הסכום הזה בצבר ההזמנות, אבל מדובר בעסקה פנים קבוצתית ובלשון חשבונאית מכירה בין חברתית. מכירות כאלה יכולות להתרחש במציאות, אבל לא בספרים ובואו נבין מדוע.

נניח שאנחנו מנהלים חברה ציבורית ושלושה ימים לפני סיום הרבעון אנחנו מבינים שאנחנו בצרות כי אנחנו עמודים לפספס את התחזיות. אנחנו שוברים את הראש מה לעשות ומוצאים טריק - נמכור לחברה בת שלנו בדיוק בסכום שחסר לנו כדי לעמוד בתחזית ואפשר גם להגזים - נמכור לחברה בת בהרבה יותר מהפספוס ואז בכלל נצא גדולים - נכה את התחזיות. זה כמובן בלוף ולכן בספרים צריך לנטרל מכירות בין חברתיות ואת הרווח שנוצר מהן.

גמישות בצבר

המכירות של אלביט ל-U-TacS לא יוכרו במסגרת דו"ח רווח והפסד. זה ברור, אבל צבר ההזמנות זה כבר עניין אחר. הצבר אינו כפוף לקשיחות החשבונאית והוא עשוי, ברמה התיאורטית, לכלול את ההזמנות של החברה הבת למרות שזה רחוק מלהיות תקין. חזרנו לאנשי אלביט כדי להבין איך באמת הם רושמים את הפרויקט הזה בדו"חות ובצבר. בדו"חות מבהירים באלביט שהמכירות מאלביט לחברה הבת מתבטלות, בדיוק על פי הכללים החשבונאיים. עם זאת, צבר ההזמנות כולל בתוכו באופן מסוים וכתלות בעיתוי גם את קבלנות המשנה של אלביט לחברה הבת, כך שבסך הכול הצבר לא יעבור את הסכום המצרפי - מעל 500 מיליון דולר.

למה הכוונה? נניח שמתוך הפרויקט הגדול - מעל 500 מיליון דולר, כמחצית עדיין תלויה בפרמטרים כלשהם. אלביט לא תציג את כל ה-500 מיליון אלא כ-250 מיליון דולר. במצב כזה, היא עשויה לרשום את קבלנות המשנה בצבר כאשר מדובר בהזמנות מחייבות ובטוחות, אבל היא לא יכולה להכיר בצבר שהוא מעל המכירות לחיצוניים. זה, מן הסתם, לא נשמע לכם שמרני מדי. אחרי הכול, קבלנות משנה פנימית אינה אמורה להתבטא במכירות והשמרנים גם לא ישימו אותה בצבר.

מעבר לעניין המכירות שלא יוכרו, צריך גם להתייחס לרווח. אלביט מספקת מערכות ל- U-TacSוהיא, מן הסתם, מרוויחה על המכירות הללו. גם הרווחים, בדומה למכירות, מתבטלים בספרים עם ביצוע העסקה. אלא שבמקביל למכירות של הבת לגורמים חיצוניים ניתן להכיר ברווח.

ונדגים - נניח שאלביט מערכות מרוויחה 30 מיליון דולר על העסקה הזו. מיד עם ביצועה מתבטלות המכירות והרווח מהעסקה, אבל כאשר החברה הבת מוכרת את המערכות האלה במסגרת הפרויקט לאחרים, אזי אלביט מתחילה להכיר במכירות החברה הבת (100% - איחוד החברה הבת) וברווחיה (51% - בניכוי חלק המיעוט), אבל גם להכיר ברווח שלה עצמה - בסך 30 מיליון דולר. זה נעשה במקביל לביצוע העסקה וברגע שכל הסחורה שאלביט מכרה ל- U-TacS נמכרה לגורם החיצוני, ניתן להכיר בכל הרווח שבוטל. "