הצרות של טאואר לא יסתיימו השנה

הרעיון, חייבים להודות, יותר מנחמד, במיוחד כשחושבים על פיתוח האזור ועל תעסוקה של מאות עובדים נוספים במפעל החדש. אבל המטרה, כפי שניתן היה לצפות מראש, ממש לא טריוויאלית.

מענק ההשקעה, כמו גם השקעות הבעלים בטאואר ובראשם החברה לישראל של משפחת עופר וכן המימון מהבנקים, זרמו הישר לשורה התחתונה בדו"חות הכספיים. בשלוש השנים האחרונות הצליחה טאואר להפסיד סכום של 455 מיליון דולר ובשנה האחרונה בלבד הסתכם ההפסד ב-203.1 מיליון דולר.

למרות זאת, משפחת עופר עדיין מאמינה בייצור שבבים מקומי וממשיכה לתמוך בטאואר. המשקיעים ממשיכים פה ושם להזרים לחברה כספים, ולאחרונה גויסו באג"ח להמרה במסגרת הנפקת זכויות כ-48 מיליון דולר (20 מיליון דולר מתוכם הזרימה החברה לישראל).

לבנקים, כך נראה, אין ממש ברירה, ואחת לתקופה הם מחדשים את הסכמי המימון מול טאואר. למדינה, דרך מרכז ההשקעות בתמ"ס, יש אופציה ליציאה בתנאים מסוימים, אם כי נראה שהסיכויים לממשה הם נמוכים. ככה זה עובד - חברה שמעוניינת בתמיכה של מרכז ההשקעות מגישה בקשה למרכז. הבקשה נבדקת ברמה הכלכלית והטכנולוגית ועוברת לוועדה שבוחנת אותה ומחליטה אם לאשר או לא. אם הבקשה אושרה בידי הוועדה מעביר המשרד כספים לחברה, לאחר שזו מעבירה דו"חות ביצוע שוטפים הכוללים את התשלומים שנעשו במהלך התקופה.

מדובר על תמיכה של 20% מסך ההשקעה הכוללת בתוכנית לחמש שנים, וזה בדיוק מה שנעשה ביחס ל-FAB2 של טאואר. בסוף שנת 2000 הוגשה תוכנית השקעה בהיקף של 1.25 מיליארד דולר. על בסיס תוכנית זו אישר משרד ההשקעות תמיכה של 20%, שהם 250 מיליון דולר. התוכנית הסתיימה ב-31 בדצמבר 2005 - והגיע זמן הסיכומים.

בשורה התחתונה, החברה לא עמדה ביעדי ההשקעה ובטח שלא ביעדי הפעילות, לרבות ההכנסות מהמפעל החדש. זה, לכאורה, מספיק כדי שמשרד ההשקעות יתבע את כספו בחזרה. אבל דרישה כזו היא כנראה תיאורטית בלבד, כי בפועל המשרד לא נוטה לעשות זאת, במיוחד כשיש סיבות טובות לעיכוב ההשקעות ולשינוי ביעדים. אחרי הכול, טאואר לא מזיזה את השווקים, השווקים מזיזים את טאואר, והצרות בתעשיית השבבים העולמית הם הסיבה העיקרית לכישלון הגדול.

בפועל ביצעה טאואר 72% בלבד מהתוכנית, ובמלים אחרות השקיעה במפעל החדש קרוב ל-900 מיליון דולר. אבל מנהלי החברה אינם חוששים ממצב של החזר ההשקעה למשרד ההשקעות. "על פי החוק הישראלי, אי-השלמת תוכנית ההשקעה עד סוף 2005 בהיקף של 1.25 מיליארד דולר מאפשרת למשרד ההשקעות לתבוע בחזרה את השקעתו או חלקה", מצוין בביאור לדו"חות הכספיים השנתיים המלאים של החברה שפורסמו לפני כמה ימים, אך - "מנהלי החברה מאמינים שאין זה סביר שמרכז ההשקעות יתבע מהחברה להחזיר את מלוא הכספים שכבר הועברו או את חלקם".

דרוש: נס

גם אנחנו לא מאמינים שהחברה תידרש להחזיר את הכספים, מה גם שמרכז ההשקעות בתמונה כבר תקופה ארוכה, ויודע, פחות או יותר, מה מצבו של המפעל במגדל העמק. בקיצור, מדובר כנראה בעלות שקועה של המשרד, אלא אם פתאום תפרח תעשיית השבבים ובטאואר יתחילו לדגדג את הרווחים. כדי שזה יקרה, צריך כמעט להתרחש נס. החשבונאות נוקטת פה עמדה די פסיבית. רואי החשבון של החברה אמנם דואגים שהמידע על הסיכון שביחס להחזר ההשקעה ירשם בביאורים, אבל אין לו זכר במאזן ובדו"ח הרווח וההפסד עצמו. זה תקין בהסתמך על כללי החשבונאות, שכן מדובר בהסתברות קלושה שהתרחיש הזה יתקיים, אבל עדיין קיים סיכון כזה והסכום שבו מדובר כלל אינו שולי.

רואי החשבון גם לא רושמים אזהרת עסק חי במסגרת דו"ח הביקורת השנתי המצורף לדו"חות הכספיים, למרות ההפסדים השוטפים הגדולים - 203.1 מיליון דולר, למרות התזרים השלילי מפעילות שוטפת - 60.7 מיליון דולר, ולמרות הגירעון בהון העצמי - 30 מיליון דולר. גם זה, ככל הנראה, תקין, שכן לחברה יש התחייבות של בעלי מניותיה להמשך תמיכה והשקעה. אולי זה יספיק לה כדי לשרוד, אולי לא. מה שנראה סביר, ועל זה חתם רואה החשבון, הוא שבשנה הקרובה היא לא צפויה לקרוס. נכון, ההפסדים ימשיכו להגיע לשמים, אבל בחברות עתירות השקעה הונית מסוגה של טאואר, יש הבדל גדול בין דו"ח רווח והפסד לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. טאואר השקיעה בחמש השנים האחרונות סכום פנומנלי של כמעט 900 מיליון דולר כולל השקעת המדינה, וסכום נטו של 714 מיליון דולר. הכסף הזה כבר שולם לכל ספקי הציוד אבל מבחינת דו"ח הרווח וההפסד הוא נרשם כהוצאה (פחת על מבנה וציוד) שוטפת מרגע ההפעלה ועד סיום אורך החיים הכלכלי של המפעל והציוד שבו. המשמעות היא שבדו"ח הרווח וההפסד תוצג הוצאה גדולה, בעצם ענקית, של 120 מיליון דולר (בעיקר בגין ציוד שמופחת על פני חמש שנים), אך מבחינה תזרימית אין לזה השפעה. רואים זאת כמובן בתוצאות השנה שעברה. ההפסד של 203.1 מיליון דולר התכווץ בתזרים מפעילות שוטפת ל-60.7 מיליון דולר. זה עדיין סכום עתק, אבל אין מה להשוות.

לכן מדברים בחברה על הגעה לתזרים חיובי. זאת המטרה הראשונה והמוקדמת להגעה לרווח, אבל גם זה, כמובן, לא פשוט.

בקרוב יידרש פאב 3

בואו נעשה חשבון ביחד וננסה להגיע לנקודת האיזון של החברה, הן איזון בדו"ח רווח והפסד והן איזון תזרימי. בשנת 2005 הסתכמו הכנסות החברה ב-102 מיליון דולר ועלות ההכנסות הסתכמה ב-238 מיליון דולר. עלות ההכנסות מורכבת מהוצאות קבועות, כאלו שאינן תלויות בהיקף הייצור, ועלויות משתנות, שתלויות בהיקף הייצור - ככל שהייצור גדל הן עולות. טאואר נמצאת, וזה ברור לכולם, ברמת הכנסות נמוכה. סביר להניח שהעלויות הקבועות הן המרכיב העיקרי של עלות ההכנסות ורואים את זה גם בקשיחות של סעיף זה למרות השינויים בהכנסות.

אמנם גם העלויות הקבועות עשויות לרדת בהמשך - כך למשל עלויות הדרכה, הטמעה, פיתוח מוזן שמועמסות לעלות המכר עשויות לרדת בהמשך, אבל גם אם נהיה נדיבים עם החברה נראה שסך העלויות לרבעון, ברמת הכנסות של 25-30 מיליון דולר, לא תרד מ-50 מיליון דולר. נמשיך להיות לארג'ים ונניח שהעלויות המשתנות (שכאמור משתנות עם היקף הייצור) גדלות בשיעור באמת נמוך - 10%-15% מההכנסות. זה מביא אותנו לרווח גולמי מאופס כאשר ההכנסות ברבעון מסתכמות פחות או יותר ברמה של 60 מיליון דולר. זה לא מספיק כדי להיות מאוזנים כי לחברה הוצאות מכירה, שיווק, הנהלה, כלליות ומימון בסדר גודל של 70 מיליון דולר בשנה - 17-18 מיליון דולר ברבעון. כדי להיות מאוזנת בשורה התחתונה צריכה טאואר למכור בלפחות 80 מיליון דולר ברבעון, פי 2.5 מרמת המכירות כעת, וגם זה, כאמור, תחת הנחות לחברה. בלי הנחות, נקודת האיזון עלולה להיות ברמת ה-90-100 מיליון דולר ברבעון.

ברמה הזאת תעבור החברה לתזרים מזומנים חיובי. נניח כי הפחת השנתי בסך 120 מיליון דולר נשאר גם בשנים הבאות, והמשמעות היא שכאשר החברה מאוזנת בדו"ח רווח והפסד היא מייצרת 30 מיליון דולר ברבעון מפעילות שוטפת. מעבר לכך, זה אומר שכאשר החברה מפסידה 30 מיליון דולר ברבעון, וזה קורה פחות או יותר ברמת הכנסות של 50 מיליון דולר, היא מפסיקה לדמם מזומנים.

לכאורה זה לא בשמיים, שכן כבר כיום מוכרת טאואר ביותר מ-30 מיליון דולר ברבעון. אבל התזרים מזומנים מפעילות שוטפת של טאואר משקר. התזרים הזה מנטרל כאמור את הוצאות הפחת הגדולות, רק שבחברות מסוגה של טאואר מדובר על השקעות הוניות גדולות שנעשות אחת לתקופה - חמש, שש ואולי עשר שנים. כלומר, אולי התזרים מפעילות שוטפת יראה טוב כאשר המכירות יתאוששו, אבל צריך לקחת בחשבון שלא רחוק היום שבו תצטרך החברה, בהנחה שתמשיך לחיות ולבעוט, להשקיע בפאב השלישי שלה. ההשקעות האלו משויכות מבחינה חשבונאית לתזרים מפעילות השקעה, אבל ברמה הכלכלית מדובר בהשקעות ששומרות על יכולתה של טאואר לתפקד בשוק השבבים. במלים אחרות: השקעות ששומרות על רמתה התפעולית של החברה, ומכאן שיש לסווגן תחת הפעילות השוטפת ואז התמונה משתנה מן הקצה אל הקצה.

אנחנו לא רוצים להישמע פסימיים מדי, אבל הסיכוי של טאואר להחזיר חלק ממה שהושקע בה עד היום נראה נמוך. כשמסתכלים על הדו"ח הכספי מבינים שאין מה לדבר על רווח בחברה, וכשמנתחים את התזרים האמיתי רואים שגם שם יש בעיה. וכל זה עוד לפני שבכלל מסתכלים על השוק העולמי ועל הקשיים של הגורילות בשוק. אינטל (INTC) דיווחה לאחרונה על צמיחה איטית מהצפוי וגם הענקיות הטיוואניות המייצרות שבבים - טייוואן סמיקונדקטור (TSM) ויונייטד מיקרואלקטרוניקס (UMC) עדיין לא מייצרות בשיא התפוקה כך שאין דליפת עבודות משמעותית לטאואר ולשחקניות הקטנות האחרות. בקיצור - הצרות של טאואר כנראה לא יסתיימו ב-2006, אבל איכשהו אנחנו מהמרים שהיא תצליח לעמוד על הרגליים ועוד נזכה לראות אותה מקבלת תמיכה ממרכז ההשקעות לפאב 3. "